我國資本市場股票發行注冊制改革探析

蘭定成

(武漢市企業科技創新服務中心，湖北 武漢 430023)

0 引言

股票發行制度是指股票發行人在申請發行股票時必須遵循的一系列程序化規范，是資本市場的基礎制度之一，對上市公司的質量、價格的形成、資源配置具有決定性作用[1]。股票發行制度通常包括審核制、核準制和注冊制三種，目前國際成熟市場通行的是核準制和注冊制[2]，其中核準制以英國、法國為代表，注冊制以美國、日本為代表。我國資本市場誕生30年來，先后實行過審批制、核準制和注冊制三種股票發行制度。目前我國處于注冊制改革全面推進階段，核準制與注冊制并行。

1 我國股票發行制度發展歷程

1.1 審批制(1990-1999年)

審批制是指由地方政府或部門根據發行額度或指標推薦發行上市，證券監管部門行使審批職能的發行制度[3]。我國審批制具有濃厚的計劃經濟色彩，先后經歷過額度管理和指標管理兩個階段。1993年4月22日，《股票發行與交易管理暫行條例》規定“在國家下達的發行規模內，地方政府或中央企業主管部門、證監會、上市委對企業的發行申請先后進行審批，審批通過后方可發行股票”，審批制正式確立。《關于1996年全國證券期貨工作安排意見》提出將新股發行辦法改為“總量控制，限報家數”的管理辦法，即股票發行總規模由國家計委和證券委共同制定，證監會在確定的總規模內，向各地區、各部門下達發行企業個數，并對企業進行審核[4]。

審批制是在我國計劃經濟體制下產生的。股票市場發展初期，制度環境和法制不健全、市場運作不規范，政府的宏觀調控和嚴格審查有利于及時糾正市場出現的偏差[3]。但是，隨著經濟的發展，市場化程度的提高，審批體制下市場不透明、資源配置低下的問題逐漸顯現，發展到后期權力尋租現象也時有發生，這些都制約了經濟的發展。

1.2 核準制(1999年至今)

核準制是指股票發行人在申請發行股票時，既要滿足證券發行的管理制度，也要通過證券監管機構的價值判斷審查，即股票發行人需要通過形式上和實質上的雙重審核，才可上市[5]。相較于以計劃和行政手段為主的審批制，核準制傾向于市場化運行。1999年7月1日《證券法》規定股票發行實行核準制，2001年3月17日，證監會宣布取消審批制，正式施行核準制。核準制下，我國股票發行經歷了通道制、保薦制兩個階段。

2001-2004年實行通道制，即證券監管部門賦予具有主承銷資格的證券公司一定數量的發股通道，一條通道一次只能推薦一家企業，證券公司按照發行一家、遞增一家的程序來推薦公司上市的制度[4]。通道制將審核制下政府的行政分配權下放給了主承銷商、發審委和證監會三方，是股票發行制度由計劃機制向市場機制轉變的重大改革。但是，通道制賦予的上市通道有限，并不能解決上市資源供不應求的問題，同時對券商缺乏相應的風險約束，這些缺陷注定了其只是核準制的初級形式。

2004年至今實行保薦制，即有保薦資格的保薦人對符合條件的企業進行輔導，推薦股票發行上市，并對發行人的信息披露質量承擔責任。2004年2月1日，《證券發行上市保薦制度暫行辦法》施行，股票發行保薦制正式實施。保薦制明確了保薦機構和保薦代表人的責任，建立了責任追究機制，較通道制增加了連帶責任，促使證券公司增強風險和責任意識，完善內控制度[2]。

1.3 注冊制(2019年至今)

注冊制是指申請股票發行的公司依據相關規定將信息充分真實披露，將申請文件提交給證券監管機構進行形式審查的一種股票發行制度。證券監管機構只對發行人進行形式上的審核，不對發行人進行價值判斷等實質性審核[5]。2019年7月22日，試點注冊制科創板正式開市；2020年8月 24日，創業板注冊制首批企業在深交所上市。

2 我國股票發行注冊制改革

2.1 必要性

核準制是我國股票發行制度尚未完成市場化改革的結果，國家既不希望一手掌控證券市場的運行，也不希望大幅度削弱政府對證券市場的管控[4]。隨著我國經濟的快速發展，市場化程度的不斷提高，核準制的弊端逐漸顯露。

市場資源配置失靈，資產定價不合理，新股發行出現“三高”(高發行價、高發行市盈率、超高的募集資金)現象。股票發行和買賣是一種市場行為，本應在市場機制下由供求雙方自發決定，但核準制下，政府對市場的干預限制了股票供給量，市場供求平衡狀態被破壞，供給量小于需求量，股價被抬高[6]。投資者在政府背書下，往往低估投資風險而遭受損失。

過度包裝和權力尋租。政府主導股票的發行，具有政府壟斷的性質，上市資格成為稀缺資源，上市意味著獲利。在高利潤的驅使下，部分企業為了順利通過發審會，獲得上市后的巨大利潤，對擬上市資產進行過度包裝，粉飾財務數據，導致估值偏離。還有部分企業將視線投向監管部門，導致權力尋租現象產生，滋生腐敗。

殼資源公司大量涌現，違背了市場的競爭性。低效的審核效率使得資本市場入場券一券難求，一些企業不惜花高價收購上市公司來借殼上市[5]，造成許多本應退市的不良上市企業被賦予了殼資源的屬性，破壞了市場優勝劣汰的競爭性，不利于市場良性循環發展。

投資者嚴重依賴政府的監管[6]。監管機構對上市公司的實質性審核取代了市場在資源配置中的決定作用。長期的責任錯位，給投資者造成一種錯覺，既然經過了監管機構的層層審核把關，客觀上意味著政府對上市企業進行了背書[1]，這樣投資者往往低估投資風險，不利于投資者風險自擔意識的形成和投資能力的培養。

與核準制相比，注冊制市場化程度更高，更有利于發揮市場在資源配置中的基礎性作用，股票價格完全有市場供求決定，可以有效減少“三高”現象的發生。股票發行不需進行實質性審核，企業都有平等的機會上市，過度包裝、殼資源公司也將沒有意義。政府部門權力被削弱，權力尋租的基礎不復存在。投資者不再依賴政府對投資價值的背書，有利于風險意識的培養。從我國資產市場的長遠發展看，核準制已不能適應證券市場發展的需要，相比之下，注冊制更有利于我國證券市場發展。

2.2 探索過程

我國新股發行注冊制改革是一項牽一發而動全身的“牛鼻子”工程，涉及多個部門，牽涉多方利益主體，不可能一蹴而就，經歷了以下提出、暫緩、試點過程。

2013年11月15日，十八屆三中全會通過的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》首次提出“推進股票發行注冊制改革”，11月30日，證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，啟動注冊制改革。2014年5月8日，國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，提出“積極穩妥推進股票發行注冊制改革”。 2015年3月，李克強總理作政府工作報告提出“要實施股票發行注冊制改革”。

2015年6月滬深股市出現劇烈震蕩，股市暴跌，《證券法》修訂被延遲。2016年3月證監會主席在十二屆全國人大四次會議記者會上表示“注冊制不可單兵突進，研究論證需要相當長的一個過程”，意味著注冊制改革的進程暫緩 。

2019年1月23日，全面深化改革委員會第六次會議審議通過了《在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制總體實施方案》《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》。2019年3月《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》《科創板上市公司持續監管辦法(試行)》《保薦人通過上海證券交易所科創板股票發行上市審核系統辦理業務指南》《科創板創新試點紅籌企業財務報告信息披露指引》先后發布實施，科創板發審系統上線。7月22日，科創板正式開市。

全面推行。2020年3月1日，新修訂的《證券法》明確了全面推行證券發行注冊制度。4月27日中央深改委審議通過《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，6月12日證監會發布《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》《創業板上市公司證券發行注冊管理辦法(試行)》《創業板上市公司持續監管辦法(試行)》和《證券發行上市保薦業務管理辦法》。與此同時，證監會、深交所、中國結算、證券業協會等發布相關配套規則，宣告證監會創業板改革和注冊制試點開始。8月24日，創業板注冊制首批企業在深交所上市。

3 推行注冊制改革的意義

3.1 推動經濟轉型升級，助力經濟高質量發展

作為金融市場的重要組成部分，資本市場在融資、優化資源配置等方面發揮著重要作用，是經濟發展的助推器。資本市場改革的出發點和落腳點是服務實體經濟。回顧我國資本市場改革，股權分置使國有企業得以上市；中小板、創業板使得一批優秀的民營企業借力資本市場不斷成長。我國處于轉變經濟發展方式，培育經濟增長新動能,實現經濟由高速增長向高質量發展轉換的關鍵歷史時期，更需要一個高效的資本市場。資本市場改革是我國供給側結構性改革的重要環節，而股票發行制度改革是資本市場改革的基礎，注冊制改革是實施創新驅動發展戰略，轉變經濟發展方式的重要舉措，將有利于深化供給側結構性改革，促進我國經濟健康可持續發展。

3.2 激發市場活力，提升服務實體經濟的能力

以信息披露為核心的股票發行注冊制改革，提高了市場透明度和真實性，由投資者自主進行價值判斷，真正把選擇權交給市場，有利于充分發揮市場的主體地位，實現資產定價、資源配置進一步優化。注冊制的推行是整個金融改革的重要環節，改革后資本市場將迎來一次擴容，在市場價值規律的自發調節下，資產配置上將會重新回歸到優質標的上。

發行人的資質好壞不再由監管機構評判，而是在市場內自主完成，充分完全的信息披露制度和事前、事中、事后全過程監管，解決了發行人與投資者之間信息不對稱的問題，有利于建成權利與結構的相匹配的制度[7]。經過市場選擇，市場最終會淘汰劣質企業，留下優質企業，實現良性循環。

在審批制下，無論是在主板、中小板還是創業板上市，實質性審核都對擬上市企業財務指標有要求，這使得許多科技含量高的企業無法通過股票市場融資，降低了資本市場服務科技創新的能力，而注冊制的推出補齊了這一短板。

3.3 有利于企業發展和投資者培育

長期以來，我國企業上市的門檻都很高，這使得技術含量高、發展潛力大的科技型中小微企業被拒之門外，導致企業直接和間接融資比例失衡，間接融資比例高，負債率居高不下。同時，繁瑣的審批流程和低下的審批效率，使急需上市的企業被迫遠赴香港、美國等地上市。注冊制下企業不再進行實質性審查，這一定程度上降低了上市門檻和上市成本，創新型企業獲得低風險加杠桿的機會，同時快速高效的審批流程激發了企業的上市熱情，使一些想要海外上市的公司得到回歸，避免財富外流。此外，注冊制下，投資者用“腳”投票，沒有投資價值的公司最終會被投資者所拋棄，優勝劣汰的競爭機制能倒逼企業加強經營管理。

注冊制下，監管機構不再對擬上市公司的投資價值進行背書，而是通過明確發行人、中介機構的責任，提升信息披露質量，將選擇權更多地交給投資者。投資者擁有了判斷公司價值的權利，同時自己承擔投資風險，買者自負，權責對等，有利于建立買者自負的投資文化。同時，注冊制的推出有利于培育負責成熟的投資人[7]。投資者要想獲得投資收益，必須對上市公司披露的信息進行仔細分析后進行投資，長此以往，有能力的投資者會留下。此外，注冊制下，股市擴容打破了股票供不應求的局面，投資者的投資對象增多，資產配置更加多元化。

4 結語

作為我國當前資本市場改革的重要方向，股票發行注冊制改革是順應歷史發展、契合我國供給側結構性改革需要的一項重要舉措。注冊制的實施有利于促進企業的發展、投資者的培育、有利于激發資本市場活力，更好地服務實體經濟，有利于加快經濟轉型，推動高質量發展。當然，任何一種制度都不是完美無缺的，任何一項改革也不是一勞永逸的，時代在進步，內外部環境在變化，注冊制的高效運行需要在法治環境構建、信息披露、投資者保護等方面不斷完善相關配套制度。