融資約束、內控信息披露與投資不足

宋盈盈 湖北工業大學

引言

近年來，我國經濟實力實現快速增長，企事業單位得以蓬勃發展，但是在現實經濟活動中仍不免遭遇各種程度上的融資約束問題。在融資約束的經濟后果中不容忽視的一點，是導致資本配置的非效率。內控信息披露能夠為外部投資者決策提供信息依據，有效提高投資決策行為的科學性，在降低外部投資者承擔的投資風險的同時，能給公司經營管理予以警示，促進行業發展和資本市場穩定?；诖耍疚囊越鼛啄闍股上市公司作為樣本，對融資約束與投資不足的相關關聯和內控信息披露對上述兩者之間關系的影響進行實證研究。盡管此前有學者研究了融資約束與投資不足之間的關系，但結論并不統一。因此，本文引入內控信息披露作為調節變量，以嶄新的角度展現其之間的關系，對以往的研究進行了一定的補充，為企業更好地盤活資金，緩解融資約束和投資不足現象提供參考。

一、理論分析與研究假設

郭麗虹等人的研究顯示融資的約束程度通過影響企業的流動資金儲存量來影響投資行為，強制分紅政策帶來的影響讓融資約束程度高的企業產生更嚴重的投資不足問題[1]。與融資約束程度高的企業相比，融資約束程度低的企業管理者更容易做出投資決策，產生過度投資行為，使企業績效和投資效率不佳[2-3]。由此可見，融資約束程度增大能抑制投資過度問題加重，促進投資不足問題的產生。在國內其他學者的研究中，更細化了融資約束對投資效率的影響，喻坤等[4]的研究發現，融資約束假說是導致上市公司低效投資的根源。由此可看出融資約束與投資不足有較大關聯。

在企業發展過程中，影響融資約束的主要原因是獲得融資機會難和融資成本高，造成企業融資時融資成本高的主要因素是現代資本市場中廣泛存在的信息不對稱和代理沖突等問題。在融資過程中，信息不對稱會促使風險溢價的產生，導致企業外部融資高昂，企業對內部現金流的依賴性將加大，從而影響企業計劃對外投資金額，企業對外投資受到限制，許多正NPV值的投資機會被放棄。又因委托代理問題的存在，管理層可以選擇性披露報告，投資者作為企業外部人為保證自身利益會加大對企業管理層的監督，將增加第一類委托代理成本，從而使外部融資資金成本增加，同樣會造成投資不足問題。綜上，融資約束與投資不足呈正相關，信息不對稱越嚴重、委托代理問題越嚴重，融資約束與投資不足間的正相關關系越強烈。故本文提出：

假設1：融資約束能夠導致投資不足，投資不足程度隨融資約束程度加重而加重。

竇煒等[5]發現，提升會計信息質量能顯著改善企業的投資行為，減少非效率投資，審計監督能加強其改善的作用力。Bushman[6]等在研究中指出，企業公開的財務信息能夠幫助外部投資者有效識別投資項目。戴新民等[7]從研究盈余質量的方面著手，發現信息不對稱問題可以通過提高盈余質量來減輕，進而有效規避非效率投資。雖然國內外學者對投資效率與信息披露質量關系的研究眾多且內容深入，但在研究投資效率與信息披露質量的關系時更多的是在研究會計信息披露，研究內控信息披露的較少。本文將集中研究內控信息披露質量對融資約束和投資不足的影響。

信息披露是投資者了解企業運行狀況的主要途徑，企業信息披露質量在一定程度上影響著融資約束及投資效率。內部控制信息披露質量的提升有助于外部投資者對于公司內控環境、內控制度設計科學性及運行的有效性產生更加清晰的判斷，從而使外部投資者對公司經營管理狀況的穩定性、財務報告的真實可靠性、上市公司價值與風險的認識更為清晰，能有效減輕信息不對稱問題，緩解融資約束對投資不足的影響。由于管理者需要以內部控制信息披露質量提升為責任，所以公司管理層面臨的外部壓力將更大，公司內部控制運行情況受到外界監督，公司管理者更傾向于勤勉義務，不僅緩解了公司所有者與管理者之間的代理沖突，還可以借此查錯糾正公司內部控制運行過程中的不合理之處，降低融資成本，緩解融資約束對投資不足的影響。故筆者做出假設：

假設2：內控信息披露質量的提升會弱化融資約束與投資不足之間的正相關關系。

二、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文選用2015—2019年A股上市公司作為初始研究樣本，考慮財務結構的不同，剔除金融業、房地產業上市公司數據；考慮財務狀況異常情況，剔除樣本期間被ST、ST*的上市公司數據以及缺失值；根據本文對投資不足的定義，剔除投資過度的樣本數據。本文數據除內部控制信息披露質量數據來自迪博（DIB）數據庫外，其他數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫，通過Stata 12.0處理。為規避異常值影響，本文對所涉及的主要連續變量進行了1%水平上的Winsorize處理。

（二）變量定義與變量表

1.解釋變量：融資約束

融資約束程度常以“現金-現金流敏感性”作為衡量工具，本文設置多個控制變量以避免較大誤差，使用數據較為成熟的SA指數。

其中Size=ln（asset/100000），Age表示公司上市年限。

2.被解釋變量：投資不足

本文采用 Richardson模型來定義投資效率，通過對本文樣本數據進行回歸分析并判別模型的殘差項的正負，負的殘差即為投資不足，投資模型如下：

其中，Invi,t和Invi,t-1分別代表第 t 年和第 t-1年的投資金額；Cashi,t-1指t-1年的流動資金額；Growthi,t-1代表第t-1年的營業收入增長率；Sizei,t-1指 t-1年末總資產的自然對數；Levi,t-1指t-1年的資產負債率；Agei,t-1指公司上市年限；Reti,t-1代表股票年度回報率；Year和Ind分別代表年份和行業的虛擬變量。在此基礎上，篩選回歸結果中負殘差項的樣本，其絕對值用absinv表示，投資不足情況隨absinv的增大而嚴重。

3.調節變量：內控信息披露

鑒于迪博數據庫的數據較完整可靠，本文利用該數據庫中的“內部控制披露指數”來反映企業內控信息披露質量。

4.變量表

見表1。

表1 主要變量表

（三）模型設計

為檢驗假設，本文將產品融資約束、內控信息披露和投資不足納入一個研究框架。首先，根據模型（1）檢驗融資約束與投資不足的相關關系；其次，加入企業內控信息披露變量調節變量，將內控信息披露質量因素代入模型（2）進行回歸，驗證內控信息披露與其兩者的關系?；貧w模型如下：

模型中，absinv表示投資不足，SA代表融資約束，control代表內控信息披露。根據現有的研究成果，本文控制變量包括資產負債率、董事會規模等，具體定義參見表1。

三、實證分析

（一）描述性統計

由表2可見，融資約束（SA）均為負值，其均值與中位數相比相差不大，表明樣本分布較均勻；標準差較小，表明樣本離散程度較小，所得回歸結果有較強代表性。投資不足（absinv）的最大值為0.101，最小值為0.0005，標準差為0.0183，這表明在2015—2019年間，所研究的樣本均存在不同程度上的投資不足（absinv）現象，所選取的樣本離散程度較小，選取的樣本中各公司在此數據方面無較大差異。此外，內控信息披露（control）的均值為3.610，中位數為3.630，兩者相較相近，其標準差小于1，這表明樣本數據分布比較均勻，且樣本之間差異不大。而控制變量中，總的來說，除董事會規模（board）外，各變量標準差均不大于1，說明董事會規模（board）方面樣本公司差別較大，而其他方面差別較小。

表2 描述性統計表

（二）相關性分析

由表3可知：各變量之間相關系數的絕對值大部分在0.5以內，無較大共線問題；融資約束（SA）與被解釋變量投資不足（absinv）在1%顯著性水平上存在正向關系，相關性系數為0.061，初步符合預期；內部控制披露質量（control）與投資不足（absinv）在1%水平上存在顯著負向關系，相關性系數為-0.053，初步符合預期，但是仍需要做詳細的回歸檢驗驗證。就主要變量與控制變量的相關性而言，資產負債率（Lev）、董事會規模（board）與投資不足（absinv）的相關性分別達-0.067、-0.042，均在1%水平上顯著負相關，這在一定程度上說明了企業舉債越多，或董事會規模越大、公司治理機制越完善，投資不足越能得到緩解。同時，二職合一（dual）與投資不足（absinv）在1%水平上顯著正相關，一定程度上表明了二職合一的情況下，公司治理機制不夠完善，投資不足現象會更嚴重。

表3 相關性分析表

（三）回歸結果分析

1.融資約束與投資不足間關系的檢驗

由表4中第（1）列回歸結果來看，融資約束（SA）指標的系數在1%的水平上顯著為正，說明融資約束（SA）能加重投資不足（absinv），二者成正相關關系，融資約束（SA）由于信息不對稱問題和委托代理問題變相增加了融資成本，使公司融資成本高昂，本可用于投資正NPV值項目的資金需保留以供支付融資成本，給公司造成投資不足（absinv）的影響?；貧w結果支持假設1，即在其他條件不變的情況下，融資約束與投資不足呈正相關關系，融資約束水平越高，投資不足問題越嚴重。

2.內部控制信息披露調節效應檢驗

表4中第（2）列結果顯示融資約束（SA）的系數在1%的水平上顯著為正，說明隨著融資約束（SA）的提升，投資不足（absinv）的程度也會在一定程度上加重。交乘項SA×control的系數為-0.024，t值為-3.62，通過了1%的顯著性測試，說明通過提高企業內控信息披露質量（control），能有效緩解融資約束（SA）與投資不足（absinv）之間的關系，表明了內控信息披露能通過抑制信息不對稱問題和委托代理問題，為投資者投資決策提供支撐，并且管理者需要以內部控制信息披露質量提升為責任，管理層面臨的外部監督壓力增大，能降低融資成本及為委托代理成本，進而有效緩解因融資約束（SA）導致的投資不足（absinv）問題。綜合來看，實證檢驗結果支持假設2，在控制其他變量的情況下，內控信息披露質量能夠調節融資約束與投資不足之間的關系，內控信息披露質量的提升會弱化融資約束與投資不足間的正向關系。

表4 回歸結果及穩健性檢驗分析表

（四）穩健性檢驗

為了檢驗上述研究結論的穩健和可靠性，本文將樣本限制為制造業，選用2015—2019年A股上市公司中的制造業樣本再次進行回歸分析，得到的結果如表4的第（3）（4）列，可見：融資約束（SA）指標系數分別為0.009、0.103，其與投資不足（absinv）在1%的水平上顯著正相關，即融資約束能加重投資不足現象；交乘項SA×control的系數為負并存在5%水平上的顯著關系，表明內控信息披露質量（control）的提升能弱化融資約束（SA）與投資不足（absinv）之間的正向相關關系。綜上，回歸結果與主檢驗結果保持一致，表明結果較為穩健。

結語

筆者對融資約束和投資不足之間的關系，以及內控信息披露質量對上述兩者關系的影響效果進行了實證分析，得出結論如下：首先，融資約束與投資不足呈正相關關系，后者會隨著前者程度的加重而加重。外部投資者會因信息不對稱問題要求較高的風險溢價，使得融資成本普遍較高，加之委托代理成本的存在，使企業陷入資金短缺境地，產生投資不足的情況。其次，內控信息披露會減弱融資約束與投資不足間的正向關系。內控信息披露能夠通過抑制信息不對稱和代理沖突降低融資成本，企業在融資時不用保留大量流動資金，而將其運用于合理投資。最后，由于內控信息披露給公司管理層帶來更大的外部壓力，公司管理層更傾向于勤勉職務，提升投資決策科學性，從而緩解投資不足的情況。

通過文章中的研究內容和結論，本文從以下幾個方面提出可行性建議，以期通過內控信息披露質量的提升緩解由融資約束導致的投資不足：首先，著力提升企業內部控制信息披露質量。一是建立規范的內部控制信息披露體系；二是修訂和完善相關法律法規，加大企業內部控制信息披露報告的監管和審查力度；三是建立評價企業內部控制信息披露真實性的加分式體系和虛假披露的違規賠償制度。其次，著力加強公司制度體系建設以緩解委托代理問題。一是增加董事會獨立董事比例，給予獨立董事更多的監管權力和審查權力；二是建立更具科學性的產權制度體系，使股權分布均勻或結構平衡，設立合理的激勵措施，比如給予上市公司管理層合適的股權獎勵等。