固定資產投資數據的修訂及影響

辛超

固定資產投資，是每個研究宏觀經濟的人都會重點關注的指標。投資不但占比高，而且波動較大，分析投資走勢對于把握整個宏觀經濟至關重要。2022年，房地產投資有下滑壓力，政策將通過基建發力來穩增長，準確、可靠的投資數據，對于2022年的宏觀研判尤為重要。

然而，投資數據歷來“聲譽不佳”，固定資產投資數據長期嚴重高估，讓每個研究人員都十分頭疼。2021年，統計局系統修訂了投資數據，修訂幅度很大，相當程度去了“水分”。接下來，我們將介紹各項投資指標的差異，多角度分析修訂后投資數據的可靠性以及對宏觀分析的影響，最后指出房地產開發投資數據中存在的問題，以期對相關研究有所幫助。

反映投資的常用指標主要有三個：

一是GDP當中的固定資本形成總額，這是個年度數據。基于GDP統計的相對權威性，它也是最可靠的投資指標。在GDP中，固定資本形成總額占比超過40%。

二是全社會固定資產投資，這也是個年度數據，這個指標在2021年進行了系統修訂。

三是全國固定資產投資（不含農戶），這是月度數據，便于日常跟蹤分析，使用頻率較高。統計局只公布累計值和累計同比，不公布當月值。

這三個指標的區別，統計局網站上有比較詳細的說明，在這里，我們只簡單列出重點：

固定資產投資與固定資本形成的主要區別在于：前者包括土地購置費、舊建筑物購置費和舊設備購置費，后者不包括這些;前者只統計500萬元及以上的投資和全部房地產開發投資（2011年統計起點由50萬元提高至500萬元），后者包括全部金額的投資。此外，商品房銷售中的增值計入固定資本形成，但不計入固定資產投資，所以在房價持續上漲時，固定資本形成總額會偏高，反之偏低。

數據來源：Wind，作者計算

數據來源：Wind，作者計算

全社會固定資產投資和全國固定資產投資（不含農戶）的主要區別就在于是否包含農戶固定資產投資，農戶投資的大頭是房屋，根據前幾年的統計數據，農戶年投資額基本不會超過1萬億元，涉及與否對分析影響不大。

根據統計局網站上的解釋，固定資產投資（不含農戶）即城鎮固定資產投資加上農村企事業組織的投資，其統計范圍包括全部房地產開發投資，以及城鎮和農村各種登記注冊類型的法人單位、個體經營戶和其他單位進行的計劃總投資500萬元及以上的建設項目投資。

投資數據倍受詬病的一點，就是每月統計局公布的投資絕對額與可比口徑的同比增速對應不上，這點在2017年以來特別明顯。使用固定資產投資（不含農戶）數據直接計算同比增速，2017年以來大幅低于統計公布的可比口徑增速。

導致這種背離的主要原因，是之前統計數據水分太大。我們計算固定資產投資（不含農戶）與固定資本形成總額的比值，可以看到這個比值在2000年后的頭幾年是低于1的，但之后就快速上升，尤其是金融危機后的幾年，隨著增長率下行、穩增長壓力加大，固定資產投資與固定資本形成的偏離也越來越大，到2016年已經達到1.92倍。

2017年以來，固定資產投資的統計方法，由按項目以形象進度法統計，逐步轉變為按法人單位以財務支出法統計，從較早改變統計方法的省份看，有的省份投資額直接砍半。從分行業數據看，各個行業均有不同程度的“去水分”。此外，第四次全國經濟普查、統計紀律趨嚴、疫情影響下地方官員經濟增長考核有所放松等，也都令投資數據逐步恢復比較真實的面貌。

2021年，統計局對固定資產投資數據進行了一次較大幅度的修正。按照統計局的說法，是“根據經濟普查、投資統計制度方法改革以及統計執法檢查、統計督察等因素，對2003年以來的全社會固定資產投資總量及增速，固定資產投資（不含農戶）總量及增速民間投資總量及增速，第一、二、三產投資總量及增速進行了修訂。”

這次修訂影響有多大，修訂后的數據質量如何，這是我們關心的問題。

我們將此次修訂后的數據，與《2020年中國統計年鑒》中的數據進行對比，發現投資數據失真有一個逐年加深的過程，最嚴重的2017年，固定資產投資整整高估了18萬億元，高估比例接近40%。從那以后，隨著統計方法的改變，投資數據持續去水分，到2019年，“僅”高估4.7萬億元，高估比例約9%。

將修訂后的全社會固定資產投資、固定資產投資（不含農戶）、固定資本形成總額進行比較，可以發現，按月統計的固定資產投資（不含農戶）數據已經向修訂后的全社會固定資產投資靠攏;而剔除了土地購置費用的全國固定資產投資數據，也在向固定資本形成總額靠攏。

種種跡象表明，此次數據修訂，固定資產投資數據的統計質量大為提升，但還有進一步提升空間，因為從2021年固定資產投資（不含農戶）數據上看，用絕對值計算的增速與可比口徑增速仍有約6個百分點的偏差，說明絕對值數據可能還有3萬億元左右的高估，推測可能與財務支出法仍在推廣中有關。

如此大比例的去水分，修訂后的數據對宏觀分析有何影響呢？之前的數據失真，是否會導致誤判呢？由于宏觀分析主要看增速，我們將修訂前后的固定資產投資與固定資本形成總額的增速進行對比，可以看出，修訂前后的固定資產投資增速雖有差異，但趨勢是一致的，數據失真對于判斷投資增長速度有一定干擾，但不改變對趨勢的分析。

數據來源：作者整理

數據來源：Wind，作者計算

但在有的年份，修訂前后的固定資產投資數據，都與固定資本形成總額增長趨勢存在背離，比如2016-2017年，固定資本形成總額增速提高，顯示經濟回暖向好，但固定資產投資增速持續回落。固定資本形成總額增速回升，這里面有當時房價上漲較快、房地產銷售過程增值較多的影響，但經過估算這至多能解釋2-3個百分點，所以當時的投資確實隨著整個宏觀經濟有所好轉，這是固定資產投資數據所不能反映的。

還有一點值得注意：房地產開發投資數據未經修正。

將固定資產投資數據大幅下修、但對房地產開發投資數據不做調整，其結果就是房地產開發投資占整個投資的比重明顯上升，有的年份占比抬高了超6個百分點，過去十年，這一比重基本穩定在25%左右。

房地產開發投資應不應該修訂，這是個需要明確的問題。

從統計方法上看，房地產開發投資由全部房地產開發企業通過網絡直報，數據沒有經過地方政府，表面上不受地方政府干擾，雖然統計方法也由形象進度法變為財務支出法，但相關數據沒有修訂，說明統計局認可房地產開發投資數據的可靠度。

房地產開發投資是否也有水分呢？對此我們可以從多個角度進行交叉驗證。

我們先看與房屋建設關系密切的螺紋鋼數據。

2015-2020年，房地產開發投資由9.6萬億元增長到14.1萬億元，增長了47%，期間螺紋鋼產量從1.9億噸增長到2.68億噸，增長了42%，二者基本一致;將時間段選為2018-2020年，房地產開發投資增長了18%，螺紋鋼產量增長了20%，二者也吻合。

再從地方數據入手分析。

通過查閱地方統計年鑒，我們發現，2017年，山西和甘肅兩省均改為財務進度法統計固定資產投資，由此導致投資總額大幅減少。在房地產開發投資方面，甘肅省的數據平穩銜接，但山西省數據存在較大缺口，2017年房地產開發投資1166億元，比上年減少了27%，對于這個數據，山西省統計局予以認可，其公布的當年同比值就是下降27%。

山西省的數據值得重視，因為它是為數不多的可以用于觀察統計方法變革對房地產開發投資影響的樣本。我們關注的問題是，2017年，山西房地產開發投資是否真的下降了27%？我們將房地產開發投資與其他主要房地產指標和建筑業主要指標對比，可以看到，當年的房地產銷售額增長32%，火熱的銷售下投資怎么可能大幅下降呢？此外，房屋施工面積、到位資金、企業總資產等指標也不支持房地產開發投資大幅下降，建筑業的施工面積、自有機械設備數、工作人員數、總產值等指標均實現顯著的正增長，同樣不支持房地產開發投資大幅下降。

所以，雖然國家統計局沒有修訂房地產開發投資數據，螺紋鋼產量與房地產投資基本吻合，且同年改變統計方法的甘肅等省的房地產開發投資數據也沒有體現出異常，但是山西省2017年房地產開發投資數據，還是讓我們有理由懷疑，將統計方法由形象進度法變為財務支出法，會壓低統計值——財務支出滯后導致的統計滯后只能解釋有限的部分，主要的可能還是“去水分”，這在研究房地產投資數據時應引起注意。