華泰紅利ETF：大規(guī)模的兩難

易強

如何在做大規(guī)模（與基金公司及基金經(jīng)理的收入直接相關）與保護份額持有人利益之間尋求平衡一直是公募基金的難題，它既檢驗職業(yè)倫理，亦考驗投研實力。在一個瞬息萬變的市場中，其應對之策并無定式，最終唯業(yè)績論英雄。若收益增厚，則基金管理人名利雙收，若收益攤薄，則要面對持有人的責難。

最近，華泰柏瑞基金即陷入上述困境。

2022年1月12日，華泰柏瑞上證紅利ETF（510880.OF）發(fā)布了2021年的《收益分配公告》：1月14日登記在冊的份額，每10份基金份額可獲得0.86元的紅利，除息日是1月17日，紅利發(fā)放日是1月20日。

由于此次分紅水平（即每10份基金份額的分紅數(shù)）為最近五年最低，且該產品年度復權單位凈值增長率低于預期，標的指數(shù)的跟蹤誤差較大，不少持有人質疑基金管理人因盲目做大規(guī)模，損害了投資者的利益。

華泰柏瑞上證紅利ETF成立于2006年11月，是華泰柏瑞成立的第三只基金，同時是公司旗下第一只ETF基金，截至2021年年底，份額規(guī)模為61.73億份，基金資產凈值為177.74億元，是公司旗下規(guī)模第二大的偏股型基金，其規(guī)模增量大部分來自2021年，份額規(guī)模較年初增長了28.37億份，凈值規(guī)模較年初增長了86.45億元，增幅分別為85.04%和94.70%。

規(guī)模大增的原因之一，是資管新規(guī)所致市場流動性的轉移。在這個過程中，不獨華泰柏瑞紅利ETF，整個公募基金都是受益者。

2021年年底，公募基金規(guī)模由年初的20.06萬億元增至24.59萬億元，增量達到4.53萬億元，增幅為22.58%。其中，權益類基金（含股票型及混合型兩類）規(guī)模增量為1.65萬億元，增幅24.68%。

在權益類基金中，跟蹤三大紅利指數(shù)（即中證紅利、上證紅利及深證紅利指數(shù)）的ETF基金的規(guī)模增速相對較高。2021年年初，此類基金份額規(guī)模合計77.29億份，年底增至113.70億份，增幅為47.11%;凈值規(guī)模則由174.09億元增至242.54億元，增幅39.32%。

在同類基金中，華泰柏瑞紅利ETF的規(guī)模增速又排在前列，且其增速也遠超同期華泰柏瑞非貨幣公募規(guī)模的增速，后者同期由1212億元增至1479億元，增幅22.03%。

對基金管理人來說，規(guī)模增長即意味著管理費收入的增長。2021年上半年，華泰柏瑞上證紅利ETF的管理費收入是3463萬元，較上年同期（994萬元）增長了2.48倍。但對份額持有人來說，基金規(guī)模的快速增長有時可能并非好事。

正如一位份額持有人所指出的，2021年，華泰柏瑞上證紅利ETF規(guī)模接近翻倍，同期復權單位凈值增長率則只有10.94%，比上證紅利全收益指數(shù)（13.25%）低了2.31個百分點，“主要是規(guī)模擴張?zhí)臁薄Ｔ谝?guī)模相對穩(wěn)定的2019年，前者的表現(xiàn)卻高出后者一線：2019年，其份額規(guī)模增長16.19%，同期復權單位凈值增長率為16.51%，上證紅利全收益指數(shù)則為16.27%。

盡管上述質疑及其數(shù)字證據(jù)本身存在某種統(tǒng)計學偏差，例如，上述基金2020年份額規(guī)模增長了2.15倍，同期復權單位凈值增長率（-0.71%）同樣優(yōu)于上證紅利全收益指數(shù)（-1.05%），但對于標的指數(shù)及其成份股流通市值有限的指數(shù)基金而言，或許存在一個最優(yōu)規(guī)模區(qū)間，過大過小皆不理想。

以華泰柏瑞上證紅利ETF來說，其標的指數(shù)是上證紅利指數(shù)（000015.CSI），其投資策略“主要采取完全復制法，即完全按照標的指數(shù)的成份股組成及其權重構建基金股票投資組合，并根據(jù)標的指數(shù)成份股及其權重的變動進行相應調整”。

上證紅利指數(shù)是中證指數(shù)公司發(fā)布的一只老牌股票指數(shù)，發(fā)布時間是2005年1月，成份股有50只，皆取自上證180指數(shù)的樣本空間，指數(shù)樣本每年調整一次。

根據(jù)《指數(shù)編制方案》，調整樣本時，不滿足“過去一年的稅后現(xiàn)金股息率大于0.5%”的成份股最先被剔除，其次被剔除的是過去一年日均總市值或日均成交金額排名“落在上證180指數(shù)的樣本空間的前90%”的成份股。

最近一次樣本調整是2021年12月13日，包括上汽集團、海螺水泥、上海石化、馬鋼股份在內的10只股票被剔除，調入指數(shù)的是千金藥業(yè)、重慶百貨、平煤股份、陽光照明等10只股票。其結果是，樣本調整前后，僅隔一個交易日，該指數(shù)流通市值即由19729億元降至17672億元，降幅為10.43%。

成份股構成及指數(shù)流通市值規(guī)模的變化會對采取“完全復制法”策略的指數(shù)基金帶來重大影響——主要體現(xiàn)在調倉（交易）成本的增加及交易機會的錯失等方面。根據(jù)Wind資訊，自樣本調整之日起，截至2021年年底，華泰柏瑞上證紅利ETF的復權單位凈值增長率為0.59%，比同期上證紅利全收益指數(shù)（0.94%）低了0.45個百分點。

如果說樣本調整的風險在某種程度上屬于客觀風險——因為主導樣本調整的是指數(shù)的發(fā)布機構而非公募基金，那么，對成份股倉位的把握，則在很大程度上考驗基金經(jīng)理的擇時能力。

事實上，盡管華泰柏瑞上證紅利ETF的投資策略是“完全復制法”，但從其發(fā)布的定期報告來看，其股票權重與上證紅利指數(shù)的樣本權重并不一致。

例如，截至2021年三季度末，上證紅利指數(shù)第三大權重股是大東方，所占權重是4.10%，但在華泰柏瑞上證紅利ETF同期十大權重股名單上卻找不到“大東方”的名字。截至2021年上半年末，大東方是上證紅利指數(shù)的第一大權重股，所占權重是6.72%，但在華泰柏瑞上證紅利ETF的股票組合中，大東方所占權重僅排在第17位，持倉市值僅占基金資產凈值的2.11%。

導致股票權重偏離的原因之一是，基金規(guī)模與指數(shù)成份股流通市值之間的不匹配。例如，截至2021年上半年末，大東方的流通市值僅42.07億元，同期華泰柏瑞上證紅利ETF的資產凈值則達到156.79億元，若完全跟蹤上證紅利指數(shù)的權重（6.72%），則持倉市值為10.54億元，將占到大東方流通市值的25.05%，屆時是否符合公募流動性新規(guī)劃定的“15%”紅線姑且不論，一旦大東方股價出現(xiàn)較大幅度波動，華泰柏瑞上證紅利ETF很可能被扣上“操縱股價”的帽子。

除了大東方，華泰柏瑞上證紅利ETF十大重倉股的權重，亦無一“完全復制”上證紅利指數(shù)的權重。

上述種種導致的結果之一是，該基金的跟蹤偏離度不太理想。按照《招募書》的表述，在正常市場情況下，“年跟蹤誤差不超過2%”。但據(jù)Wind資訊，其2021年跟蹤偏離度均值（普通收益率）為3.32%，同期業(yè)績則比上證紅利全收益指數(shù)低2.31個百分點。

下面再來看看其他同類基金的表現(xiàn)。

如前述，紅利指數(shù)主要有三種，即中證紅利指數(shù)（000922.CSI）、上證紅利指數(shù)及深證紅利指數(shù)（399324.SZ），其中前兩只指數(shù)的發(fā)布機構是中證指數(shù)公司，后者的發(fā)布機構是深證證券交易所。

在成份股的選擇上，三大指數(shù)的相同之處是都要求現(xiàn)金股息率高、分紅穩(wěn)定且具有一定規(guī)模及流動性;主要不同之處則在于，中證紅利指數(shù)的成份股來自滬深兩市，上證紅利指數(shù)及深證紅利指數(shù)的成份股則僅分別來自滬市和深市;成份股的數(shù)量分別是100只、50只和40只。

截至1月18日，跟蹤中證紅利指數(shù)的指數(shù)基金有7只，其中包括3只ETF基金，即易方達中證紅利ETF、招商中證紅利ETF和博時中證紅利ETF;跟蹤上證紅利指數(shù)的基金僅有1只，即華泰柏瑞上證紅利ETF;跟蹤深證紅利指數(shù)的基金有2只，即工銀瑞信深證紅利ETF和西部利得深證紅利ETF。

在規(guī)模方面，以華泰柏瑞上證紅利ETF最大，其次是易方達中證紅利ETF和工銀瑞信深證紅利ETF，截至1月17日，分別為179.03億元、146.33億元和35.65億元。

在持有人結構方面，華泰柏瑞上證紅利ETF的持有人主要是個人投資者，截至2021年上半年末，97.16%的份額由個人投資者持有。同期，易方達、工銀瑞信、招商及博時旗下的紅利ETF基金則頗受機構投資者青睞，分別有48.03%、64.32%、36.92%和31.66%的份額由機構投資者持有。

在2021年度收益率方面，以中證紅利指數(shù)最優(yōu)，為13.37%，上證紅利指數(shù)及深證紅利指數(shù)分別為7.62%和-14.37%（皆為價格指數(shù)，而非全收益指數(shù)）。