企業經濟管理中管理層特征與公司投資效率的關系研究

孟禹含

（澳門城市大學，澳門 999078）

關于企業的投入效益問題，中外學者進行了大量的探討。有學者指出，當公司處于成熟階段，經營會步入穩定狀態，雖然能夠在一定程度上穩定盈利，但是卻缺少新的增長與可持續發展。而現有的資本能夠帶來的自由資金流超出了其正常的投入需要時，經理人會為了獲得更大的權利而進行過度地投入，從而實現自己的事業成功，也進一步幫助了企業的成長。由于我國資本市場還不健全，以及公司與外界的不完全，使得公司的外部籌資費用遠遠超過了公司的內部籌資。因此，在公司的內部籌資能力有限的情況下，公司的財務狀況往往會使公司存在惡化的情況，這與企業的管理層特征存在一定的相關關系。本文從這一角度出發探討二者的相關關系，并給出可行的治理建議。

一、管理層特質與投資效益的關系假設

管理層是企業投資的主要決策者與執行者。管理層水平的高低雖然不完全決定企業投資的具體收益，但是與效益之間存在明顯的相關關系。為了進一步探討此種影響的具體方式與可能原因，從管理者特性、異質性以及其中的關鍵管理節點三個維度開展研究具有較高的實踐意義。

（一）投資效益與管理者平均特性的關系假設

企業管理層的背景包括了多個方面，其中較具有影響的包括：年齡、性別、任期、學歷、職業背景等指標。企業管理層的文化素質因其自身的特點而產生了不同的經營方式與經營觀念，進而影響公司的經營業績、戰略決策及發展的走向。從已有的文獻資料來看，一般認為管理層的平均年齡越高，選擇的策略愈趨于保守，愈不愿冒任何危險。公司的低效益投入是隨著管理層的平均年紀增加而減少的；管理層的文化程度愈高，愈能做出合理的決定，愈能對瞬息萬變的情況做出反應，愈具創造力。學歷愈高的管理者，其在工作中的聲望愈高，對于團隊的把握程度也相對較高。除了上述的三種較為明顯的指標之外，其他諸如性別、職業背景等也有著較為明顯的影響。如與男人相比，女經理對風險的承受能力較弱，男人無論在買賣上或在個人財物上都要比女人更具侵略性，女人掌控的公司的盈利要少于由男人掌控的公司。高管任職時間愈久，愈能了解公司，愈能了解公司，愈有較多的管理經驗，愈能減少做出錯誤之情形。

（二）投資效益與企業管理層異質性的關系假設

在分析企業經營績效的同時，也要注意企業內部治理結構的不同，并從不同的視角來分析其對企業經營效益的作用。企業管理層是一個組織而并非個人，組織集團內不同個體之間會表現出明顯的差異。這種差異在參與企業管理的過程中會影響企業的投資決策。從積極角度來看，管理層差異較大則會增加決策依據的豐富程度；在消極層面上，管理層差異較大則會顯著增加內部的摩擦，提升決策成本。具體而言，管理層的差異表現在年齡、文化背景等多個方面。各管理人員的年齡差距愈大，其內部出現“派別”的概率愈高，因而會導致小組成員間的溝通障礙，降低了交流與協作。由于構成團體的個人具有不同的文化背景，因此，團體具有多樣性的視角和知識，而不同的生活經歷構成了個人的價值觀念和認識，這就使團體在做出決定時具有更加完整、更加豐富的信息，減少了錯誤，改善了決策的品質。所以，管理隊伍越是多元化，就越是能更好地搜集到更多的資料，從而實現更好地集思廣益。

（三）投資收益與財務總監特性的關系假設

財務總監是企業管理層之一，且與企業經營績效及投資回報率關系更為密切，有必要對其特性與企業投資效率之間的相關關系進行單列研究。公司的內部會計、審計及內部控制體系由財務主管全權承擔，包括現金流量管理、營運資本管理和資本預算管理，并在公司的投資決策中扮演重要角色。而在公司中，財務主管的性別、年齡、學歷、任期等背景因素對公司的會計穩定性有較大的作用。在男女方面，女人的思想較男人多，對危險的忍耐度較差，較易出現投資不足；就年紀而言，年紀愈大的財務主管，在做出投資決定時愈慎重，且其工作經驗愈多，其管理經驗愈多，人脈愈廣，愈能思考問題愈能理性與清醒；在學歷及任期內，學歷愈高、工作年限愈久，對金融行業之工作了解愈深，對企業之了解愈充分，做出投資決定愈有效率；此外，在擔任金融、經濟或會計等領域的金融主管前，其職業背景較好，因此在做出決定時，他的投資意識和知識更加深刻，并具有更多的工作經歷，因此在做出決定時，他的判斷力也會有所降低。

二、管理層特質與投資效益的關系實證

為進一步證實企業管理層特質與投資效率之間的相關關系，并補充理論分析與假設之間的不足，在具體研究中采用實證分析的方式對相關假設進行求證，具體內容主要如下：

（一）資料與數據的選取

本論文的管理層人員資料來源于2015-2020年度北京、滬、深圳等地公司年報。對于未完全公開的企業，可以參照四大權威門戶——“東方財富”“和訊網”“新浪財經”“網易財經”——進行全方位的補充。對于一些不完全公開的高層管理人員，參照所有的官方網站都是不能補償的，為了保證資料的準確性，會進行刪除。鑒于目前國內和中小板企業在經營風險、業務特征等方面存在著明顯的差別，因此，本論文先將滬深兩大板公司的2015-2020年的相關資料進行了篩選。另外，不同地區的地方法律法規不同，對公司的管制也不同，北京是國內的一個重要的政治、經濟、社會、文化的樞紐，它對于公司的監督與指導有很大的代表性，所以，本論文以滬深A股公司為例，選擇北京市的公司進行實證分析。此外，對我國證券市場中的金融、保險業等領域中的企業進行了分類，以確保其科學、可信；ST公司存在著嚴重的經營和財政問題，在該公司的抽樣范圍內是個例外，因此將其排除；對遺漏的財務資料進行抽樣，對缺少的管理層資料進行統計處理；為了去除整個樣品的影響，使用Winsor指令對極限數值進行了分析。

（二）指標的界定與篩選

在具體的研究中，需要對企業投資效率以及企業管理層特質進行有效的回歸分析，這一研究方法依賴于科學的賦值，才能夠達到定量研究的根本目的。這就需要對指標進行界定以及篩選。按照本文的研究內容主要指標如下：

1．投資效率指標

不同的計量手段對投資效益的評價不同，已有的文獻多是運用簡單的財務指標（例如：資產回報率），以及運用TobinQ和Richardson等模式。基于如下原因，本文擬采用Richardson模式來度量企業的投資效益。第一，企業的資產回報率等單一的金融指數受公司類型、經營特點等因素的制約，而在輕工業和重工業領域則存在很大差別，可比性不高；第二，由于我國的證券投資基金的發展不夠成熟，托賓Q模型在證券投資基金中的運用仍存在一定的局限性，導致其結論不夠精確；第三，Richardson模式能夠對不同企業在不同年份內的無效益的投入進行直觀的計量，并且能夠將其分為“超額”和“不充分”兩類，從而方便了后面的深入研究。

2．企業管理層特質指標

管理層定義與團隊的平均特性指數，理論界對管理層的定義尚無統一的理解與規范。在過去的研究與文獻中，多數學者將總經理、副總經理、總經濟師（或金融主管）等列為高級管理層。在國內，公司的總裁和總經理一般都是公司的高層領導，主要負責公司的戰略計劃和其他高層的決定。在此基礎上，結合國內的具體國情和可獲得的資料，對公司高層管理者進行界定，包括董事長、總經理、副總經理、財務總監等。在現有的研究資料中，管理層的工作環境特點有：年齡、學歷、性別、任職時間等。此外，作者在綜合了管理人員的工作經歷和專業知識的基礎上，又加上了三個方面的特點：CPA資格，是否具有MBA學位，是否擁有高級管理人員的經歷。此外，從整個隊伍的角度，增加了管理者的數量和管理者的數量。

3．企業管理層異質性指標

管理層隊伍的非同一性指數除了以上提到的管理層的背景特性之外，還從管理層的組織素質中分析了管理層的不同性質，以及管理層的性別、年齡、學歷和任期等因素。該指標衡量了企業管理團隊內部之間的差異性。為此，并不需要按照特質進行逐一區別是否存在差異。為了有效探討該問題，本文以相同指標下的方差作為衡量標準，設定了15%，30%，45%以及60%的四個維度。其中，方差差異在15%及以下的認為管理層不具有異質性；在15%～30%之間的認為管理層具有較低異質性；在30-45%之間的認為管理層具有較高異質性；在45%及以上的認為管理層具有極高異質性。賦值上則由高到低分別賦予0、1、2、3的數值。

（三）模型的建立與指標說明

本研究中所采用的Richardson模型是投資效率衡量中較為成熟的模型，其通過多多類別企業運行的殘差計算與整合對投資效率進行評價。該模型的具體表達如下所示。

公司中InV項目表示公司的總體資本投資水平。變量指標中a為不同指標的權重指標，當投資效率不僅側重考察時，各個指標的權重相等，均按1進行計算。指標中，Growth表示企業增長機會，一般以市凈率進行衡量；Lev為財務杠桿，一般以負載率作為衡量；Cash為先進規模，一般以現金結余的對數作為衡量；Age表示上市持續時間；Size為資產規模，一般以總資產的對數作為衡量；Rets為股票收益率，一般以年化回報率作為衡量；E為殘差項，一般以非效率投資總額的對數作為衡量。

三、管理層特質與投資效益的關系結果與建議

經過前文的理論分析，在管理層特質及投資效益之間建立了三條基本假設，并利用建模賦值的方式對企業的投資效率進行了具體的實證計算，結合假設中變量指標與建模計算結果的回歸分析，得到如下三方面結論，并給出了企業下一步以提高投資效益為目的的治理建議。

（一）管理層特質與投資效益的關系

管理層的平均特性與投資效益之間存在著一定的聯系，管理層的個人基礎條件和管理人員的工作經歷與企業的非有效的投入之間具有明顯的負向關系，既可以認為管理層平均的條件越好，管理經驗越豐富（包括在本公司的管理經驗以及入職前其他公司的管理經驗）則企業能夠產生收益的投資行為概率越高，反之則企業產生無效的投資行為越為明顯。研究結果表明，委派的經理人愈出色，其管理團隊之經驗愈豐富，愈能提升其效能；值得注意的是，在研究中發現不同的公司類型在管理層隊伍數量建設上有著不同的表現，管理隊伍的數量增加會使公司的投入效益下降，而經理的工作經歷和職業能力對公司的非有效性的投入起到了很好的作用。這也進一步說明管理層“貴精而不貴多”，企業在進行管理層隊伍建設是要格外注意相關人才的管理經驗，盡可能選擇具有同業其他公司管理經驗的職業經理人擔任企業決策層，同時嚴格控制管理層人員數量或在管理層內部建設決策權重體系已達到增加管理層決策集中度的根本目的。對于私營公司來說，具有較大規模的管理層、較優秀的管理者和較高的管理層經驗，可以有效地提升其投資的效能，但其專業化程度對其績效并無明顯的作用。這就要求中小規模的企業可以根據自身的業務發展需求進行有效的業務分化，從而引入更多的管理人才。

（二）管理層異質性與投資效益的關系

管理層的異質性與公司的投入效益之間存在相關關系，在不同指標上表現的相關關系并不一致。在性別差異上，性別異質性與企業投資效益呈現明顯的正相關關系，即愈具不同的性別差異愈大，愈易造成公司無效能的投入。這一現象說明企業管理層中同性之間的合作效率相對較高，在投資關注的方向與集中度上相對較好，進而更容易在投資決策上達成一致，并產生較好的效果。相反，異性在溝通效率以及工作方式方法上可能存在一定的差異，進而容易造成決策效能的下降。在年齡異質性上則表現剛好相反，年齡跨度大則企業投資效率更高，年齡過于集中則企業的投資效率相對較低。這一現象說明同齡人之間的觀點一致，而年齡跨度較大的個體之間能夠產生一定的互補性。如年齡較高的管理者對于行業及市場的理解更為深刻，而年齡較小的管理者則對于先進的管理方式或互聯網運營模式更為熟悉，二者互補形成了更高的投資效益。值得注意的是，年齡異質性在不同企業類型之中表現并不一致。從不同的公司類型上來分析，在國企中，高管人員的年齡差距愈大，其投資效益愈好。管理者的任期不同質性愈高，則其產生的風險愈高。不同性別、不同教育程度的差異對無效率的投入無明顯的作用；對于私營公司來說，不同的兩性差異會使其不有效的投入增多，不同的任職時間的不同質性對其無效率的投入也不存在明顯的作用。在不同異質性指標的基礎上，以總體性殘差百分比為標準對總體指標異質性對企業投資效率的影響進行擬合分析。發現總體異質性在1.3左右時企業投資效率最高，即異質性在30-35%之間最佳。這一區間說明管理團隊內部具有中等水平的異質性，無論是在互補性還是在溝通效率上均能夠取得平衡，進而決策效能最高。

（三）財務總監與投資效益的關系

財務總監的個人素質與其投資效益有某種關聯，且經過研究發現，財務總監特異性與投資效益之間的關聯度要顯著高于決策層特征。此種現象一方面是由于財務總監相較于其他高層管理人員在企業投資領域內具有更大的發言權。在進行企業投資規劃的過程中也以財務總監為核心。另一方面管理層所做出的投資決策也需要財務總監作為執行人員來進行落實，進而財務總監的特性對于企業投資效率的影響更為顯著。在具體結果上，財務總監性別、年齡、學歷、工作經驗等因素對公司的投資效益有負面的作用，而其所學的專業對公司的投資效果則是正面的。也就是說，公司中的財務總監年齡越大、受教育程度越高、工作經驗越多，越能減少無效益的投入。與其他非經濟專業背景的金融主管相比，金融或經濟專業背景的經理更有可能做出無效益的投資決定。從不同的公司類型上來分析，在國企中，董事文化程度對公司的非有效性投入具有積極的作用，其他方面都不存在明顯的效果；對于私營公司來說，性別、年齡、學歷、工作經歷對其無效益的投資具有負效應，但任職年限對其無效益的投資效果為正向，所學的專業對其無效益的投資無明顯的作用。根據不同的公司類型，不同類型的管理背景具有不同的特點，說明不同類型的公司治理結構對不同類型的公司治理結構具有很大的不同。上述分析發現，管理者的文化背景對公司的資本效益具有重要的作用，對公司的投資效益進行深入的探討具有一定的借鑒意義；從實際出發，可為企業的人力資本經營、提高投資效益、改善經營業績提供參考。

四、結束語

企業的投資效率決定了企業資產的升值空間與規模，是衡量企業運營與管理有效性的重要指標。企業的投資效率與多種因素相關，其中管理層特質對于投資效率的影響較為顯著。本文分別從管理層特質、管理層特異性以及財務總監特質等三個層面探討其對于企業投資效率具體的影響。發現管理層的平均學歷、精力與經歷能夠顯著影響投資效率并呈現出正相關關系；管理層中的異質性保持在中等水平，能夠使得企業決策具有更為多元的依據來源，思維更為發散，創新性更高，進而有效提高企業的投資效率；財務總監作為與企業投資聯系最為緊密的高級管理層其在管理團隊中發揮的作用更為突出，相較于管理層平均特質財務總監特質對于投資效率的影響更為明顯。