城市更新視角下房地產投資并購評價指標簡析

李立強

（中國葛洲壩集團房地產開發有限公司 北京 100022）

在經濟新常態背景下，我國房地產行業已經進入轉型發展的關鍵階段。自2021 年7 月份以來，全國的房地產市場出現大幅度下滑，很多高杠桿房地產企業面臨著融資難、流動性差等困難，在市場出現了很多收并購機會的同時，也使并購過程面臨的風險問題增多。因此，在城市更新背景下，很多房地產企業為了進一步拓寬房地產投資的渠道及方式，將投資的部分重點投向了城市街區及更新方面。為保障項目投資和并購取得成效，規避相關風險，加強對于標的的評價和分析研究是其中較為重要的內容。對此，房地產企業應結合當前實際情況，合理制定相應標的評價指標體系，為投資標的選擇及評價奠定良好基礎。

一、房地產并購背景

根據有關數據調查顯示，2010 年開始，我國房地產并購市場發展迅速。2010—2014年間，我國房地產交易市場的金額由25 億元上升到145 億元，2015 年上升到1300 億元，而2016 年卻下降到1065 億元，開始走入下降趨勢。2017 年第一季度的交易總額比2016年增長84%，呈上升趨勢。2015—2019 年，房地產投資并購金額達2670 億元，交易比較活躍。但是自2018 年以來，由于融資環境的變化，導致交易金額下降，2019 年交易金額390 億元，平均單筆交易1 億元，2020 年上半年交易金額達170億元，單筆0.84億元。

二、房地產投資并購方式

房地產企業的并購本質是對被并購企業所開發的房地產項目的吸收。一般而言，房地產并購有兩種模式，一是房地產股權收購，二是房地產項目收購。其中又有多種具體的操作方式，比如整體開發項目轉讓、在建工程轉讓、合作開發等。利用何種并購模式，取決于企業根據自身情況和項目狀況所作出的判斷。對于資產并購而言，投資者需完成25%的投資，拿到土地證才可進行并購。在并購的過程中，項目所有手續需要進行重新更名，流程較為復雜，并且要繳納增值稅、土地增值稅、契稅、印花稅等，整體稅負較重。而股權并購只需要進行工商變更，繳納企業所得稅和印花稅即可，手續簡單，稅負較少。因此，在實操過程中，除非是面對項目公司股權特別復雜、債權債務風險高的情況，才會采用資產并購，而大多數的項目并購都會選擇股權并購方式。

三、房地產投資并購特點

（一）交易金額高

作為資金密集型企業，房地產企業投資大，導致房地產企業投資交易金額高。隨著近年來房地產行業的持續發展，我國房地產行業的集中度不斷提升，并購活動也多以橫向并購為主。當前，在行業市場波動較大的情況之下，中小企業的數量不斷下降，城市更新的腳步不斷加快，給一部分房地產企業的發展提供了新的契機。這就使得并購交易過程中，所涉及的交易金額不斷增加。因此，并購方需要做好相應并購決策，以此避免由于并購活動失敗，而給企業造成較大的經濟損失和打擊，影響企業健康、持續發展。

（二）潛在風險多

房地產投資并購涉及的內容、活動方式及交易資金都相對較多，而且實際投資并購過程中，影響并購成功與否的因素也相對較多，例如土地性質、規劃用途、報批手續、債權債務及市場發展潛力等多個方面。因此，實際投資并購存在較多的潛在風險。任何風險的發生都可能會導致投資并購失敗。例如，房地產建設過程中出現的安全事故、違章建設及質量問題等，都會給投資并購方帶來一定損失。

（三）程序較復雜

為保障房地產投資并購的順利進行，降低各種風險隱患，整個房地產并購活動設置多個環節，整個活動流程也十分復雜，不僅包括前期準備、盡職調查、項目評價，還包括收購訪談等各種書面報告的編制、交易談判、交易架構設計、股權資產變更、融資方案確定等內容，如果涉及國有公司股權，還需要進入公開的產權交易所進行交易；如果涉及上市公司的股權，還需要按照證監會的要求進行披露等事宜，因此，實際操作過程中，程序較為復雜。

（四）容易受政策影響

對于房地產投資并購而言，很容易受到國家政策的影響。第一是行政審批政策，第二是房地產投資政策。其中，房地產投資最容易受到行政審批政策的直接影響，但不是最大的影響，而投資政策對房地產企業而言是最大的影響。因為投資政策是國家對房地產宏觀調控的手段，能夠通過調控投資來達到調控行業的目的。無論是直接調控還是間接影響，房地產投資都非常容易受國家政策影響。因此，投資者在投資前，除了要了解被投資企業的實際情況外，還要實時掌握國家政策，以減少投資風險。

四、城市更新與房地產投資并購

隨著社會經濟、科技水平的不斷提高，城鎮化發展愈發迅猛，這就使得城市當中不適應現代化生活的區域、建筑等逐漸凸顯出來，對城市發展和人們生活水平的提高產生不良影響，需要對其進行必要的、有計劃的改建活動，此類活動就是城市更新。因此，城市更新實際上是伴隨著整個城市發展的全過程的。城市更新的主要目的就是通過對城市當中落后區域的拆遷、改造、投資、建設等，實現對該區域功能的優化和更替，使其滿足人們生產生活的實際需求或者期望，以此促進城市更好發展。

而房地產行業則是城市發展過程中的關鍵產業，也是實現城市更新的主要措施和途徑。隨著大部分一線和二線城市的飛速發展，其城市更新建設也進入了一個新的階段，城市街區及既有建筑的更新已然成為當前投資行業重點關注的內容，這給房地產行業的投資和并購帶來一定沖擊，同時也提供了新的契機。在此情況下，房地產投資并購過程中所面臨的風險問題也出現了相應變化。房地產企業為提升自身經濟效益，保障投資并購活動成效，就需要充分結合行業發展實際情況、城市更新主要趨勢等，合理進行投資并購標的的選擇，并通過構建相應評價體系，提升項目評價的科學性，促使投資并購活動得以成功實施。

五、城市更新視角下房地產投資并購標的評價體系

（一）投資并購項目選擇

房地產企業投資并購過程中，投資是活動開展的本質，而并購則是幫助企業獲利的重要手段和途徑。在城市更新視角下，房地產投資并購活動發生了一定程度的改變，為確保盈利，其投資并購的標的選擇應結合當前城市更新發展方向，同時還需要對項目進行合理篩選和評估，以此確保投資項目能夠為企業創造更多的利潤。因此，投資并購標的的選擇是十分重要的。

一方面，企業應結合城市更新發展，合理選擇標的類型。在當前城市建設不斷深入、覆蓋面逐漸擴大的情況下，城市建設發展已經進入到后期階段，城市更新的主要方向也轉向了既有建筑的更新改造。城市當中存在著大量的使用年限過長、規劃不合理的既有建筑，已經難以滿足當前城市發展及人們生產生活實際需求，但是這些既有建筑由于各種原因無法進行拆除重建。例如，坐落在城市繁華區域，重建對于城市運行和經濟發展都會產生一定影響，或者會造成大量的資源浪費。而城市的更新需要在保護城市歷史文化、降低資源消耗的基礎上展開。因此，這些既有建筑的更新改造就受到政府城市規劃部門和相關機構的重視，這些舊住宅建筑、工業廠房及辦公樓等具有一定收益性房產的更新改造，也為房地產行業的投資并購提供了新的機遇。因此，房地產企業在進行投資并購活動的過程中，應充分結合當前城市更新發展趨勢，將目光聚焦在既有建筑改造項目當中。

另一方面，項目投資并購的主要目的在于為企業創造更多的經濟利益。從投資和并購的項目決策過程來看，投資主要包括市場環境分析、成本估算、財務分析、風險分析及投資方案比選等多個方面，并購則需要對相應企業的機制、財務及行業市場等進行盡調。由上述分析可知，影響投資并購效益的因素主要包括投資并購的成本及項目的潛在價值。因此，在實際進行項目選擇的過程中，應加強對于項目價值與交易成本的關注。其中項目價值方面，主要包括市場價值及非市場價值兩個部分，而非市場價值又包括投資價值、清算價值等多個方面。在房地產企業進行投資并購的過程中，更加關注其投資價值。在城市更新視角下，這種投資價值指的就是既有建筑更新改造所能帶來的價值，以及其價值的提升空間。結合城市發展更新實際情況來看，影響項目投資價值的主要因素就包括城市發展水平、文化水平、社區建設情況、公眾參與情況，以及可持續發展潛力等多個方面。

（二）評價指標體系構建

根據上述分析，從城市更新角度，進行房地產投資并購標的評價時，可以從項目價值及交易成本兩個方面入手，構建相應評價指標體系，為后續項目評價提供良好指導和評估標準，促使項目選擇更加科學合理，降低投資并購風險，幫助企業獲取可觀的經濟收益。在構建評價指標體系的過程中，需要嚴格遵循系統性、高效性、全面性及可操作性原則。同時，指標的設置還需要符合房地產投資并購過程中項目篩選要點，保障體系結構設置符合常規投資并購流程。最后，房地產要充分結合城市更新方向，以及城市發展更新對于相應項目或者企業的影響，才能夠保障評價指標體系的實用性及有效性。因此，房地產投資并購標的評價指標體系的構建，應從以下四個方面入手，即項目及客戶群的分析、項目成本及收益情況、相應交易結構及風險分析，最后還應對交易主體及項目資金的獨立性進行評價。

第一，項目及客戶群評價。該環節是分析項目潛在價值的重要步驟，結合該指標評價對象的實際情況，在實際進行評價分析的過程中，應以定性分析為主，同時還應明確該指標評價與房地產開發類項目之間的差異。因此，此指標的評價，需要基于既有建筑當前實際情況、特點，需要改造的空間等多個方面，對項目的優勢和劣勢，以及相應價值提升空間等進行綜合評價分析。其評價分析主要包括以下內容：其一是項目區位信息，如區位條件、周邊居民經濟水平及市場供給能力等，對于房地產投資并購而言，該信息直接影響著項目后續發展潛力；二是項目自身情況，即項目的基礎情況，關系到后續項目改造、更新過程中需要投入的資金成本；三是為目標客戶群分析，為后續既有建筑的改造和更新提供可靠支持，也是影響項目發展潛力的重要因素；四是為競爭分析，主要是對項目市場競爭力、生存空間及盈利能力的分析和評價。

第二，成本收益評價。該環節主要是在投資并購財務分析的基礎上，對相應標的的后續盈利能力進行測算。該評價分析需要從定性及定量兩個方面開展，以保障盈利測算結果的可參考性，為項目投資并購決策提供可靠支持。成本收益的評價主要包括以下指標：一是價格比較，主要是與周邊區域及類似項目的價格進行對比分析，以此為后續交易價格的確定提供參考；二是總價及付款方式，指的就是投資或者并購的成本；三是改造成本及時間，既有建筑改造所需要的資金及時間成本；四是，銷售預期，指的是建筑改造之后租售實現情況；五是投資收益率以及回收期，該指標評價是在上述四個指標分析評價之后得到的，根據該指標評價結果，實現對項目投資收益預期的判斷。

第三，交易結構及風險評價。主要評價內容包括以下三個方面：首先，交易結構，交易結構的復雜程度對于項目落實過程有著直接聯系，影響交易結構的主要因素包括參與主體熟練、收購方式等。其次，責任風險，此方面的風險分析需要從房地產投資主體的角度出發，結合項目交易結構等方面因素，對投資主體在其中所承擔的相應責任風險進行分析。最后，其他潛在風險，指的是除交易結構以外其他因素所引發的風險問題，例如行業檢查、相關政策等。

第四，交易主體及項目資金獨立性評價。除房地產投資方以外，交易主體還包括交易對手及其他參與方，在進行投資并購的過程中，房地產企業需要加強對交易對手資金情況、財務狀況、公司治理水平、其他參與方情況，以及項目資金獨立性的分析評價。其中項目資金獨立性評價是對于相關收益流向及管控的分析，簡而言之，就是投資主體對于自身在項目當中話語權的分析。

（三）指標權重確定分析

確定評價指標權重最常用的方式就是層次分析法。首先，需要邀請專家，對相應指標進行打分，并對分析結果進行專業匯總。其次，構建符合相應檢驗標準的判斷矩陣，然后再進行一致性檢驗。最后，結合判斷矩陣計算一級指標及二級指標的權重，并對計算結果進行檢驗。在以AHP程序為基礎的層次分析法下，計算得到的相應指標權重當中，項目和客戶群分析及成本收益兩個指標所占據的權重相對較大，合計占比約為85%左右，由此可知，在進行房地產投資并購的過程中，大多數投資主體認為，項目篩選確定需要著重考量的因素，主要在于項目自身情況及其所能夠創造的收益。而對于項目交易結構及交易對象風險等方面的關注度相對較低。從二級指標權重情況來看，區位信息所占據的權重較大，說明在實際篩選項目的過程中，區位信息指標較為重要，其次是價格比較，再次為目標客戶群分析，然后是投資收益率和回收期。這表示，在城市更新視角下，房地產投資并購需要重點考察評價上述幾個方面。此外，基于當前房地產行業，以及城市更新實際情況，在進行投資并購的過程中，房地產企業還應加強對于相關責任風險及其他風險等方面的重視，為投資并購活動的開展提供全面、良好的保障。

六、結語

綜上所述，城市更新視角下房地產投資并購標的評價，需要結合當前城市更新主要發展趨勢進行分析，并結合行業實際情況，以及相應投資并購流程合理進行評價指標體系的構建。評價指標主要包括項目及客戶群分析、成本收益分析、交易結構及風險分析，以及交易主體評價四個方面。此外，為保障相應評價指標體系的科學性、合理性及實用性，需要結合實際情況，合理確定相應指標權重，確保標的評價能夠為房地產投資并購決策提供良好支持。