股權(quán)質(zhì)押對上市公司盈余管理的影響
——基于股票市場視角

謝昊慈

一、股權(quán)質(zhì)押在國內(nèi)的現(xiàn)狀及風(fēng)險

1.股權(quán)質(zhì)押備受青睞

股權(quán)質(zhì)押作為一種門檻相對較低的融資方式，近年來在上市公司中備受青睞。在上市公司常用的融資方式中，股權(quán)質(zhì)押相對于銀行貸款、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券等方式而言，具有不需要通過全體股東同意、不用監(jiān)管部門批準(zhǔn)、融資用途少受限制等特點。因此，股權(quán)質(zhì)押近年來越來越受到上市公司的青睞，并且質(zhì)押比例也逐步提高。對于控股股東而言，通過減持股票來融資會削弱控制權(quán)，影響控股股東的財富與公司的利益。而股權(quán)質(zhì)押的融資方式不需要審批，一般情況下也不會影響控股股東的控制權(quán)，這些特點都提高了上市公司選擇股權(quán)質(zhì)押的積極性。

2.股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險

但股權(quán)質(zhì)押也有很大的風(fēng)險。在股票市場上，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險主要與股價崩盤相關(guān)。首先，股權(quán)質(zhì)押與公司股價崩盤之間存在一種惡性循環(huán)（謝德仁，2016）。在股權(quán)質(zhì)押中，出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人存在信息不對稱的情況。出質(zhì)人，即控股股東，有很強的動機對質(zhì)押物即股權(quán)的價值進行調(diào)控，這會加大控股股東的道德風(fēng)險；而道德風(fēng)險的增加，會加大公司股價崩盤風(fēng)險；當(dāng)股價崩盤風(fēng)險增大，投資者會對質(zhì)押股權(quán)因跌破警戒線被強行平倉而無法賣出的情況感到恐慌，因此紛紛試圖在股價接近警戒線前出售手中的股份，進而引起股票市場恐慌，導(dǎo)致股價崩盤。

除此之外，控股股東在質(zhì)押后還面臨著追加擔(dān)保的風(fēng)險、因質(zhì)押的股份被強制平倉而喪失控制權(quán)的風(fēng)險。根據(jù)我國相關(guān)法規(guī)，股權(quán)質(zhì)押到期時，如果控股股東自身償債能力不足，質(zhì)權(quán)方有權(quán)將控股股東的股份出售；即便質(zhì)押期限未到，如果股權(quán)下跌，質(zhì)權(quán)方有權(quán)要求控股股東追加擔(dān)保。這表明，股權(quán)質(zhì)押并非是沒有代價的便利融資方式，股權(quán)質(zhì)押后的控股股東或大股東面臨著股票市場與公司中的各種風(fēng)險。

二、股權(quán)質(zhì)押與盈余管理

1.股權(quán)質(zhì)押下控股股東的盈余管理動機

即使股權(quán)質(zhì)押后的控股股東面臨著風(fēng)險，股權(quán)質(zhì)押的特點也使得上市公司不愿放棄這一融資方式。既然在股權(quán)質(zhì)押后面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移、股價崩盤等風(fēng)險，那么主要利益相關(guān)方，例如控股股東，就一定會采取行動排除險情。根據(jù)謝德仁等人（2016）的研究，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司股價崩盤風(fēng)險更低，這說明了相關(guān)方確實采取了行動排除險情。根據(jù)林明等人（2020）的研究，股價崩盤與盈余管理存在著顯著的正U型關(guān)系。下面將探討股權(quán)質(zhì)押、股價崩盤與盈余管理之間的影響關(guān)系。

2.盈余管理、信息操縱與股票市場

在通過股權(quán)質(zhì)押方式融資的上市公司里，為了避免股權(quán)質(zhì)押后，股價崩盤導(dǎo)致的一系列連鎖負面反應(yīng)，例如控股股東喪失控制權(quán)等，利益相關(guān)方應(yīng)采取行動以避免在股權(quán)質(zhì)押后發(fā)生股價崩盤的情況，而盈余管理就是一個對股價有著直接影響的相關(guān)量。盈余管理主要通過信息傳遞和理性預(yù)期作用于股票價格漲跌（林明，2020），因此對于信息的操縱，將很大程度上影響盈余管理與股票價格的關(guān)系。謝德仁等人（2016）與林明等人（2020）都認為，公司管理層傾向于隱藏“不利消息”而導(dǎo)致“不利消息”對外封閉，當(dāng)公司承受能力達到極限，“不利消息”將瞬間向外部釋放，這將給股票市場帶來巨大沖擊，導(dǎo)致股價崩盤。

在信息不對稱和現(xiàn)代公司代理制度下，管理層難以避免地會因自身利益而進行盈余管理。會計信息質(zhì)量受盈余管理影響，并且管理層也常用信息操控的手段來影響股票市場。在股權(quán)質(zhì)押后，為了避免股價崩盤，通過信息操縱進行盈余管理是控股股東等利益相關(guān)方排除險情的行動。

3.股權(quán)質(zhì)押與真實盈余管理

除了利用傳播錯誤信息的方式，實施盈余管理來減小股權(quán)質(zhì)押后股價崩盤的風(fēng)險，真實盈余管理也被上市公司用以調(diào)控股權(quán)質(zhì)押后的股票價值。與普通的盈余管理不同，上市公司的真實盈余管理建立在真實活動的基礎(chǔ)上——上市公司管理層通過操縱銷售折扣等真實活動提升當(dāng)期利潤，因此真實盈余管理不易被外部監(jiān)督者察覺。謝德仁等人（2017）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東在進行股權(quán)質(zhì)押后，有足夠的能力和動機對上市公司實施盈余管理，并且在實施過程中更傾向于真實盈余管理。真實盈余管理看似利用真實活動實際地提高了利潤，但其實真實盈余管理只能暫時提升公司利潤，本質(zhì)上是管理層通過有目的地控制對外財務(wù)報告過程，以謀取私人利益的“披露管理”（Katherine，1989）。

股權(quán)質(zhì)押后，控股股東不僅面臨著一系列連鎖反應(yīng)的風(fēng)險，還面臨著喪失控制權(quán)的風(fēng)險、加擔(dān)保的風(fēng)險等。如果說，通過信息操控等方式進行盈余管理是為了規(guī)避股價崩盤風(fēng)險，那么真實盈余管理則是為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。為了避免向股票市場傳遞出公司內(nèi)部資金鏈緊張的信號，上市公司會有強烈的動機來操縱真實盈余，并且控股股東在質(zhì)押股權(quán)后并不影響其控股股東的地位，控股股東有能力進行盈余管理。

三、股權(quán)質(zhì)押與股價波動

1.股權(quán)質(zhì)押下控股股東控制股價波動的動機

股權(quán)質(zhì)押在帶給上市公司便利融資等優(yōu)點的同時，也會帶來各種風(fēng)險，除此之外，還會加劇股價的波動性。這可能會加劇控股股東穩(wěn)定、調(diào)控股價的動機。根據(jù)王愛東等人（2021）的研究，股權(quán)質(zhì)押比例越高的上市公司，股價波動越劇烈。為了保持對公司的控制權(quán)，避免由于股價下跌而被追加擔(dān)保，股權(quán)質(zhì)押后的控股股東有強烈動機對股價波動進行調(diào)控和干預(yù)，實施市值管理。

2.股權(quán)質(zhì)押與停牌操縱

在股權(quán)質(zhì)押后，上市公司對于股價波動的調(diào)控關(guān)鍵在于保證公司股價不觸及平倉警戒線，因為這樣才可以避免質(zhì)押股份被平倉拋售、控制權(quán)被轉(zhuǎn)移等風(fēng)險。也就是說，上市公司有強動機將公司股價維持在高于平倉警戒線的價位。我國A股市場上，面對存在不完善的停牌機制，股權(quán)質(zhì)押的控股股東、大股東規(guī)避平倉風(fēng)險直接有效的方法，是利用停牌制度的漏洞來操縱股票停牌（羅進輝，2020）。

談到股票停牌，就不得不提到注定載入中國金融史冊的“千股停牌”事件。根據(jù)上市公司在此次事件期間申請停牌的原因，出現(xiàn)頻次最高的原因是重大事項取得進展，例如籌劃對外投資、購買或出售資產(chǎn)等，但僅僅一周內(nèi)超過75%的停牌股票又紛紛申請復(fù)牌，如果重大事項是停牌的真實理由，在一周內(nèi)處理好重大事項的可能性微乎其微，由此可見，籌劃重大事項并不是停牌股票公司真正的理由。絕大部分申請停牌的上市公司的真實目的是阻止股價繼續(xù)下跌。

3.真實盈余管理與股價波動

無論是真實盈余管理，還是停牌操縱，都是股權(quán)質(zhì)押后控股股東為了規(guī)避股票崩盤風(fēng)險和控制權(quán)風(fēng)險做出的措施。信息操控、真實盈余管理等盈余管理的手段規(guī)避了股價崩盤和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，從股票市場的角度來看，這些做法的目的在于保證股價遠離崩盤危險并處于平倉警戒線以上的位置，實施市值管理，對股價波動進行調(diào)控。

與一般的盈余管理不同，因股權(quán)質(zhì)押而產(chǎn)生動機的真實盈余管理目的在于向公司外部傳遞上市公司經(jīng)營穩(wěn)定的信號從而穩(wěn)定股價。由于真實盈余管理基于真實活動，操縱后的當(dāng)期利潤被提升時也不易被外部察覺，在短期內(nèi)股票價格有很大可能因?qū)ν庳攧?wù)報告中的利潤增加而上升。相比于應(yīng)計盈余管理，真實盈余管理在公司的經(jīng)營活動中更加連貫，反轉(zhuǎn)效應(yīng)更為緩慢，能為管理層提供質(zhì)量更高的盈余管理，從而使上市公司更隱蔽高效地進行市值管理，影響股價波動。根據(jù)謝德仁等（2017）的研究，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更傾向于將開發(fā)支出資本化以進行正向盈余管理。相比于應(yīng)計盈余管理，上市公司更傾向于真實盈余管理。而王愛東等人（2021）進一步研究發(fā)現(xiàn)，在股價未觸及平倉線的上市公司中，真實盈余管理在股權(quán)質(zhì)押與股價波動中起到負向調(diào)節(jié)作用，并且上市公司更多采用生產(chǎn)操控和費用操控兩種手段抑制股價波動。

四、結(jié)語

在股權(quán)質(zhì)押融資方式蓬勃發(fā)展的今天，上市公司應(yīng)該更為慎重地選擇這種融資方式，并要警惕高比例質(zhì)押風(fēng)險。控股股東股權(quán)質(zhì)押后的風(fēng)險主要是股價崩盤風(fēng)險和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險等。從股票市場的角度來看，控股股東要面對股價波動帶來的市場恐慌被放大、股價觸及平倉線甚至股價崩盤的風(fēng)險，而盈余管理和停牌操縱則是控股股東應(yīng)對這些風(fēng)險的選擇措施。在盈余管理中，操縱上市公司公告的信息披露等信息操縱手段，可以在短期內(nèi)對股價產(chǎn)生影響，真實盈余管理對股價波動的抑制作用更強。進行這些盈余管理的目的則是對公司進行市值管理，落實在股票市場上則是對股價及股價波動進行調(diào)控，以規(guī)避股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險。

無論是哪種應(yīng)對風(fēng)險的措施，從長期來看，都對上市公司未來的整體價值有一定的損害，并且對股票市場也有相應(yīng)的負面影響，例如2015年的“千股停牌”事件。股權(quán)質(zhì)押使得上市公司有強動力進行盈余管理，但無論對市場還是公司本身而言都是一種消耗。因此，上市公司應(yīng)在選擇利用股權(quán)質(zhì)押方式融資時考慮公司自身長遠發(fā)展，監(jiān)管部門也應(yīng)該出臺規(guī)范股票市場相關(guān)制度，并抑制上市公司盈余管理的行為。