價值投資策略在我國A股市場的適用性檢驗

王 婕

一、引言

所謂價值投資策略，是基于目標公司的量化數據，兼顧公司發展的內外部環境，重點關注其未來成長性和發展潛力，選取價格暫時被低估的證券，當價格高于內在價值時售出，以獲取潛在的回報為主要投資收益。

本文通過市凈率P/B、市盈率P/E、市銷率P/S、凈資產收益率ROE和市盈率相對盈利增長比率PEG指標劃分出我國A股市場上價值股與成長股，以單變量為基礎構建投資組合，進行價值投資策略分析，比較各個投資組合之間收益率，檢驗價值投資組合相對成長投資組合是否有超額收益，以此驗證價值投資理論在我國A股市場的適用性，最后用“風險改變假說”對價值投資組合超額收益的來源進行解釋。

二、對價值投資策略超額收益的實證檢驗與回歸分析

1.樣本與數據來源

本文的研究樣本選定在2010年1月1日至2020年12月31日間我國A股上市公司交易數據。各項數據均來源于wind資訊金融終端。

在本文樣本選取中，剔除以下研究樣本：

（1）本文剔除ST股、?ST股和PT股。因為長期停止交易，股票信息變動不具有連續性，異常的財務指標將造成分組對比不合理。

（2）本文剔除退市股票數據樣本。

（3）本文剔除年底沒有交易收盤價的股票數據。

（4）本文剔除虧損的公司，負的指標值。

剔除以上研究樣本后共留下2735只股票，作為本文的研究樣本。

本文以五個指標為依據對價值股超額收益進行實證研究，這些指標分別是市凈率、市盈率、市銷率、凈資產收益率和市盈率相對盈利增長比率，為簡化起見，后文均用P/B、P/E、P/S、ROE和PEG表示。

2.指標設計

本文選擇P/B、P/E、P/S、ROE和PEG作為價值股和熱門股分類的標準。將P/B較高、P/E較高、P/S較高、ROE較低、PEG較高的股票劃分為成長股，反之劃分為價值股。如何反映公司的成長性可做如下解釋：P/B是股票價格與每股凈資產的比值，公司凈資產是所有股東享有的權益，該指標反映了投資者購買股票的現實價值與購買成本的差距，可以通過P/B的變化來判斷股票未來的上漲空間。一般來說，P/B較低的股票，投資價值較高。P/E是股票價格與每股收益的比值，為購買公司1元稅后利潤所需支付的價格。一般情況下，一只股票的P/E越低，即股價相對于股票盈利能力越低，表明投資回收期越短，投資風險越小，投資價值越大。P/E的高低，代表了市場對成長性的預期，也代表了市場對公司估值的高低。P/S是股票價格與每股銷售額比值，通常認為公司的主營業務決定了公司的利潤，主營業務銷售額越高的公司往往具有更大的發展空間，因此P/S越低的公司具有更高的投資價值。市盈率相對盈利增長比率PEG是市盈率與每年凈利潤增速之比，股票P/E有時候并不能完全反映股票的估值，PEG彌補了P/E對企業動態成長性估計的不足。股價適當的公司PEG應該為1，當PEG明顯低于1時，說明該股票有明顯的投資價值。

三、對風險改變假說的實證檢驗與回歸分析

價值投資策略在中國A股市場的適用性進行了研究，我們發現基于P/B指標的價值股組合在2010—2020年中國A股市場可以產生超額收益。因此我們初步證明了價值投資策略在中國的適用性。

然而，從統計學角度我們證明了價值股組合相對成長股組合能產生超額收益，下文我們將對價值股投資組合超額收益的來源進行探討。

1.二因素模型回歸分析

由于本文使用的是國內更具有廣泛性的P/B指標，于是本文將使用P/B代替公式內的B/M，研究價值股組合超額收益率是否可以用二因素模型來解釋。

Fama和French的二因素模型：

R-Rf=a+b(Rm-Rf)+c(H-LB/M)+e

改變后的二因素模型：

R-Rf=a+b(Rm-Rf)+c(H-LP/B)+e

其中R是價值股組合持有收益率，Rf是無風險利率，即十年期國債利率，Rm是市場整體收益率即上證綜合指數收益率，H-LP/B是以P/B為標準劃分的價值股組合和成長股組合年收益率的差額，a是截距項，b是組合收益率對市場收益率的敏感系數，c是組合收益率對H-LP/B收益率的敏感系數，e是組合收益率的殘差。本文將對十分位法形成的價值股組合持有一年兩年三年的超額收益分別進行回歸。

實證結果顯示，當價值股持有期為一年時，價值股組合超額收益率被很好地解釋。隨著價值股持有期的增長，模型擬合度明顯降低，這驗證了Fama和French的二因素模型對股票的中短期收益具有較強的解釋能力。巴菲特曾在股東大會中談到，中國股市是一個新興市場，只有26年歷史，股市中存在諸多波動因素和風險。價值投資期限越長，越可能受到宏觀經濟帶來影響和風險。因此在二因素模型檢驗中，相比兩年持有期和三年持有期，一年持有期的價值股組合收益率得到了較好的解釋，t檢驗、F檢驗和模型擬合程度均是最好的，這說明持有一年期價值股組合可以產生超額收益。

2.CAPM定價模型回歸分析

上文我們證明了Fama和French二因素模型較好地解釋股票的中短期收益（一年持有期的價值股組合收益率）。下文我們將使用一年持有期的投資組合數據，對CAPM定價模型進行回歸分析，與一年持有期價值股組合二因素模型結果進行比較，研究價值股組合超額收益是否來源于風險補償。

CAPM定價模型：R-F=a+b(M-F)+e

其中R是組合收益率，F是無風險收益率即取我國十年期國債收益率，M是市場收益率即取我國上證綜合指數收益率，a是截距項，b是組合收益率對市場收益率的敏感系數，e是組合收益率的殘差。

通過二因素模型和CAPM模型的實證對比，可見二因素模型的實證結果優于CAPM模型。從擬合度R2來看，兩因素模型比CAPM模型更高，而組合收益率對H-LP/B收益率的敏感系數通過了t檢驗，說明以P/B為標準劃分的價值股組合和成長股組合年收益率的差額H-LP/B，可以解釋價值股的超額收益。

通過上述分析，本文認為價值股組合能夠獲得超額收益是因為承擔了更高的風險，這種風險是由P/B決定的。因此本文認為在中國股市價值投資的超額收益率可以用“風險改變假說”來進行解釋。

四、結語

本文以A股2010—2020年的股票數據為基礎，分別構造了P/B、P/E、P/S、ROE、PEG價值投資策略。鑒于中國股市是一個新興的市場，當投資組合持有期為一年時，價值股組合超額收益率被很好地解釋，因此價值投資策略適用于A股市場。

近些年來價值投資理念逐漸深入人心，其正確性和有效性得到廣泛的驗證。但中國股市發展歷程短暫，仍存在諸多的風險和波動影響價值投資的適用性。為推動我國資本市場健康發展，本文提出幾點建議：第一，深入投資者的價值投資理念的教育，理性分析和判斷市場信息；第二，加強股票信息的公開披露，建設誠實優秀的企業管理層，降低財務造假的可能性，減少內幕人員與普通投資者的信息不對稱，加強個人投資者對價值投資策略的運用。