告別長期停滯之后

謝亞軒 招商證券研發中心戰略研究部副總經理

2022年2月，筆者曾在文章中提示：“是時候和以低增長、低通脹和低利率為特征的‘長期停滯’狀態說再見了，而全球資本市場似乎還沒有做好充分的準備。”此后，資本市場開始逐漸交易通脹乃至滯脹，美、歐、日等主要經濟體均經歷了“股債雙熊”行情。

7月，資本市場的風向出現變化，美、歐、日等主要經濟體資本市場呈現“股債雙牛”，似乎在告訴公眾，只要美聯儲和歐央行加息，全球經濟就會很快戰勝當前的通脹。但隨著8月5日美國公布的7月非農就業數據遠超預期，美國10年國債收益率上升5.16%，納斯達克指數下跌0.5%，資本市場開始重新擔憂美國未來的通脹走勢。那么，美國乃至全球經濟是將在經濟和通脹回落后順利走上復蘇，還是深陷滯脹泥沼甚至重新回到長期停滯狀態？問題的答案在于如何分析和判定本輪通脹的成因。

需要強調的是，2021年，各界均系統性且大幅度低估了當年的通脹水平。鑒于經濟學家使用動態隨機一般均衡模型（DSGE）在經典的菲利普斯曲線框架下預測通脹，因此，不妨利用該框架分析經濟學家低估通脹的原因。菲利普斯曲線可以表述為：通貨膨脹=通貨膨脹預期-θ×（失業率-自然失業率）+誤差項。就職于哈佛大學和美國華盛頓特區彼得森國際經濟研究所的Jason Furman在近期發表的《為什么沒有人預見到通貨膨脹的到來？》一文中認為，經濟學家低估通脹的原因可能來自四個方面：

一是來自“通貨膨脹預期”。事實上，統計數據顯示，企業和家庭同樣一開始也沒有預期到通脹，通脹預期的抬頭始于2021年四季度，不能作為2021年全年通脹顯著超預期的主要原因。不過，值得注意的是，2022年以來公眾的通脹預期已顯著上升，實際上影響到工資和價格的決定，從而影響當前及未來的通脹走勢。

二是來自“θ（菲利普斯曲線的陡峭程度）”。央行官員和經濟學家默認公眾的通脹預期錨定穩固，菲利普斯曲線過去多年保持平坦，何以在2021年陡峭上升？如果這是由美國過度的財政和貨幣政策政策刺激所致，則通脹應在刺激政策消失和貨幣政策收緊后下降；如果這主要由人口老齡化因素所致，則通脹水平將系統性上升。

三是來自勞動力市場的緊張程度（失業率-自然失業率）。事后來看，2021年自然失業率可能出現了抬升，原因是疫情導致部分勞動力不能參加工作，以及勞動力在全球范圍的自由流動受限。有觀點認為，美國的職業空缺率和離職率較失業率能夠更好地衡量勞動力市場的緊張程度。

四是來自“誤差項”。主要是未包含在模型其他變量中的因素，比如供應鏈瓶頸、交付延遲、運輸成本上升和關鍵生產投入品短缺，以及地緣政治因素、大宗商品領域長期的投資不足和逆全球化導致的生產成本上升等。

模型之外，考慮到本輪通脹典型的全球性特征，還需要思考其背后的全球性因素。在近期的研究中，歐央行強調當前通脹是由全球因素驅動的，疫情前許多大型新興經濟體融入全球價值鏈，巨大的全球過剩儲蓄和對許多國際貿易商品和大宗商品的強勁過剩需求，助長了全球范圍的價格上升壓力。歐央行甚至認為，是美國消費者消費偏好在疫情后從服務向實物商品的轉化推高了本輪全球和歐元區的通脹。

如果全球性因素確實是當前通脹的一個重要成因，那么這無疑會進一步加劇央行完成本輪對抗通脹任務的難度。因為各國央行在抗通脹時考慮的是本國經濟基本面，并不會從全球通脹的目標出發。

據此，日本央行當前的選擇和行動也就不難理解。日本央行先是不承認通脹的存在，繼而在通脹數據上升明顯時強調“這不是我們要的通脹”，即主要由大宗商品價格上升帶來的通脹尚未帶來日本服務價格和工資水平的增長，央行無需響應，并選擇繼續堅持寬松貨幣政策立場，全然不顧企業通脹預期大幅上行。從全球維度看，有央行抽水，但同時有央行在加緊放水，其結果可想而知。

鑒此，全球范圍看，通脹預期已開始失控，“工資-物價”螺旋上升的跡象越來越明顯，通脹的動能在多國之間蔓延。各國央行對通脹的成因莫衷一是，對通脹的治理缺乏協調，全球通脹進一步上升的風險加劇。讓全球投資者告別長期停滯已屬不易，適應此后的“烏卡（VUCA）”狀態更是難上加難。