關于律師在私募股權基金投資企業過程中的實踐研究

牛振宇

世輝律師事務所

私募股權投資作為一種全新的資本運作方式，在我國經過數十年的發展，規模不斷壯大，在資本市場的影響力和認知度也顯著提升，對我國社會經濟的發展起著非常重要的作用，主要體現為：實現對社會資源的科學配置，提高資本運行效率的宏觀作用?？商嵘鹑诜招M一步優化產業結構。能夠在企業價值增值中起到直接融資與戰略支撐的微觀作用。對于現代企業而言，通過引入私募股權投資，可以滿足自身迫切的融資需求，讓投資方可以在未來得到本企業高額的資金回報。但要想獲得良好的投資回報，私募股權投資者必須對投資企業進行全面且深入的調查，充分發揮律師的實務作用，從而篩選出未來發展空間大、合規風險低的企業。

一、私募股權投資進入企業過程中存在的法律風險

(一)投資階段

一是，盡職調查不到位引發的法律風險。盡職調查工作是私募股權投資進行到投資階段最為關鍵的一項工作，投資者必須充分做好這項工作，獲取到投資的企業的真實、完整信息。即首先對具有投資偏好的目標企業開展初步盡職調查，在對該企業有一個初步了解以后，實施立項程序，然后對目標企業開展正式的盡職調查。隨后，投資者可聘請律師事務所等專業機構對目標企業進行法律、財務及經營業務方面的盡職調查；最后，投資者可依據盡職調查結果，來評判該目標企業是否具有投資價值，并對后期項目可以獲得的收益進行估算，對私募股權投資過程中潛在的風險進行分析和評估。可以說，盡職調查收集的數據是對私募股權投資后續評估與投資方案設計的關鍵來源。倘若獲得了較為全面的盡職調查結果，就可以明確在今后投資活動中合作過程中可能會出現的風險和法律問題，并在很大程度上避免私募股權投資未來運作中出現的法律風險。倘若盡職調查不實，私募股權投資將會面臨較大的法律風險。對于律師事務所而言，其作為私募股權投資進入企業的中介機構，如果由于律師的原因而造成盡職調查不實，那么其就需要承擔相應的法律責任。在私募股權投資活動中，律師事務所及其經辦律師必須恪盡職守，勤勉盡責地對相關管理人或申請機構相關情況開展盡職調查，且客觀、公正地出具《法律意見書》。若律師事務所及其經辦律師沒有勤勉盡責的行為，就要接受相應的懲罰，如：相關部門不再接受該律師事務所或是該名律師出具的文書等。

二是，簽署投資協議法律風險。私募股權投資在投資階段最為重要的成果——基金與目標企業協商后達成的投資協議，即明確私募股權投資方向與雙方權利義務的基本法律文件，而在這一過程中也存在諸多的法律風險，主要體現為：締約不當的法律風險：私募股權投資通常是作為財務投資者出現，存在風險大、周期長及高投資成本的特點。所以，為保護投資方的利益，投資協議中往往會列出一些特殊條款，如：“對賭條款”，倘若該條款的約定合理、適當，那么就有助于促成交易。倘若約定不合理，必然會引發爭議，產生法律風險。目前我國私募股權投資中經常會用到對賭條款，然而我國相關法律對該條款的效力問題尚未做出詳細的法律規定，故而“對賭條款”的合法性依然比較模糊。締約不能的風險：私募股權投資和目標企業通過協商談判，最終沒有達成投資合意，也未簽訂投資協議，然而在協商談判中所牽涉到的目標企業的商業秘密可能存在被泄漏的風險。倘若由于私募股權投資一方的過錯而導致締約不能，那么目標企業將會面臨失去其他融資機會的風險。

(二)投資后管理階段

一是，股東與董事權利虛置引發的法律風險。當私募股權投資的資金進入到目標企業以后，投資者就成為該企業的股東。一般而言，投資者不會參與目標企業的管理與決策，而是通過對該企業進行項目跟蹤監控，或是提供相應的增值服務，來實現對目標企業進行投資后管理。就實際情況來看，我國大多數私募股權投資對目標企業的投資主要以戰略投資與財務投資為主，更加注重投資的回報，幾乎不關注取得目標企業的控制權。基于此，私募股權投資進入目標企業以后，投資者多成為其小股東，也不會對其董事席提出要求，這就導致股東、董事權利虛置，從而導致其對企業的重大事項沒有表決權，一旦該企業做出違反投資協議的行為，投資者也無權阻止，最終給投資者帶來較大的經濟損失。

二是，目標企業方面的法律風險。在目標企業的日常經營發展過程中，也容易遇到多種多樣的法律風險，如：投資合作風險、債務風險、貸款和擔保風險等，若企業不能對這些法律風險進行有效防范，將會嚴重影響到其經營效益及穩定長遠發展。同時，當企業陷入經營不善的困境時，就會對私募股權投資基金未來的退出造成較大的風險。

三是，基金管理人信息披露義務未履行而引發法律風險。信息披露是私募股權投資運營中非常重要的環節。我國相關法律文件中明確提出：“披露義務主體涉及到管理人、托管人、具有信披義務的法人及其他組織。在基金運作環節，信息披露主體必須定期為投資者披露報告；當基金出現重大事項變更情況時，必須嚴格按照相關約定向投資者進行披露?！比欢趯崉詹僮鬟^程中，很多披露義務主體人并沒有嚴格依據上述法律規定和要求進行如實披露，那么就會面臨被處罰的法律風險。

(三)退出階段

當私募股權投資進入到退出階段后，要想基金投資成功，就必須保證項目成功的退出。目前，我國私募股權投資基金的退出方式有四種：一是目標企業股票首次公開發行上市。二是，場外掛牌轉讓。三是協議轉讓。四是清算。“目標企業股票首次公開發行上市”是實現私募股權投資利益最大化的最佳退出方式，但是該方式的耗時較長、投入成本較高，企業要想在我國資本市場中上市，并獲得證券管理部門的批準，而上市標準規定較為嚴格，一般企業難以滿足這一標準，故而很多企業選擇“借殼上市”的方法，雖然能夠省去一些審批流程，縮短目標企業的上市時間，但卻存在諸多的法律風險。目標企業和投資者都熱衷于股票公開發行上市的退出方式，不僅僅是因為可以獲得更多的盈利及更高的投資回報率，更是因為企業上市后能夠在資本市場上進行大規模的資金籌集。如果企業的發展機制無法適應資本市場發展需求，或是出現經營不善等情況，將會導致其在資本市場中沒有融資能力，從而給企業帶來更加嚴重的法律風險。

二、律師在私募股權投資進入企業過程中的實務

(一)投資階段

在私募股權投資進入企業過程中，投資者為能夠在極大程度上降低自身可能承受的法律風險，必須在投資階段聘請高素質的律師團隊，采取科學有效的風險防范措施。具體做到以下幾點：

一是，組建高水平的談判團隊，做好盡職調查工作。投資協議簽訂是私募股權投資階段最核心的工作，在簽訂投資協議前之前，投資者必須對目標企業進行全面和深入的盡職調查，并與目標企業對相關投資協議內容加以詳細談判。由此可見，盡職調查與談判工作的實效性直接關系到私募股權投資的成功與否。在法律層面，盡職調查必須高度重視目標企業歷史沿革問題、內部組織結構架構、股東與董事情況、是否存在負債、是否存在訴訟與產權糾紛、內部治理是否合理與明晰等，防止由于沒有做好盡職調查工作而造成最終決策不合理、不科學。針對談判工作，投資者需要組建一支高水平談判團隊，包括經驗豐富和專業能力過硬的律師、財務人員及審計人員等，能夠對就私募股權投資進入企業以后可能遇到的法律問題、法律風險與目標企業進行全面、認真磋商，如：對投資者是否會接入企業經營決策、股東權益保障手段、退出路徑設計等，從而確保私募股權投資活動的順利開展。

二是，加強合同管理。首先，完善投資框架協議：在對目標企業進行正式盡職調查之前，投資者和目標企業就核心投資條款、保密條款簽訂投資框架協議作為后續投資協商的基礎。其中保密條款僅僅對投資者與目標企業存在約束力，其他條款對二者沒有法律上的約束力。基于這一背景，投資者和目標企業必須高度重視對投資框架協議的優化與完善，在該協議中明確規定締約成本的承擔問題，如果一方存在嚴重過錯，應當嚴格按照我國相關法律法規的要求，承擔損害賠償責任，還需提前約定清楚雙方各自的違約責任，從而有效防控由于締約不能而造成任何一方遭受損失的法律風險。其次，明確相關合同效力：當前私募股權投資基金領域中最為多見且普及范圍最廣的投資模式——“保底條款與固定收益”，在具體實務操作中，相關管理人往往會通過這一投資模式來吸引投資者投資，從而募集到更多的資金，然而我國相關法律法規中明確提出：“不能保底或是保收益”，但是在相關投資案例中，不同法院對該投資模式的法律效力持有不同的觀點，即將該協議認定為“無效”或是“借貸”兩種，通過參考多家法院的裁判結果，本文更加傾向于將“固定收益和保底條款”協議認定為無效，因為該協議中的約定違法了我國《合伙企業法》中“共負盈虧與風險共擔”、《民法》中“公平”的基本原則；與此同時，我國相關立法中也明確提出：不可向投資者作出利益承諾。如果將“保底條款與固定收益”認定為“借貸”關系，私募股權投資基金將需要承擔向投資者的兌付風險，也不能對投資者發揮教育警示作用。另外，關于“對賭協議”的效力認定，該協議在私募股權投資基金領域是最為常見的運作方式，也是一種估值調整方式，當前我國資本市場中產生“對賭協議”案例越來越多，不同法院對其效力的認定大致相同，也就是基金管理者與目標企業簽訂的對賭協議無效，但與目標企業的實際控制人所簽訂的協議具有法律效力。所以，在合同簽訂過程中，律師需要以司法解釋的方式對“對賭協議”的相關內容進行完整的解釋，確定該協議的合法合規范圍，明確具體的協議主體及哪些內容是合法的等，從而幫助投資者更好地防范法律風險。最后，優化私募基金合同指引制度：為避免由于參與私募股權投資的各方由于信息不對稱而面臨法律風險，及導致交易成本，在私募股權投資進入企業簽訂各種協議的過程中，必須對私募股權投資基金合同進行科學、有效的指引，即依據我國基金業協會出臺的相關法律法規，對不同組織形式的私募股權投資基金的合同規范進行詳細規定，從而保障私募股權投資基金的健康發展。

(二)投資后管理階段

一是，跟蹤投資協議的實施狀況。在私募股權投資基金投入到目標企業以后，投資者需要組織一支專業的律師團隊，或是聘請專業的律師事務所，對各協議條款的實施狀況加以定期跟蹤。倘若目標企業在實施相關協議條款時存在不確定性或是重大風險等狀況時，律師團隊必須馬上采取有效的措施，還能夠避免目標企業的控制人或是管理人濫用自身的權利而做出損害投資者利益的行為，從而有效保護投資者的合法權益。

二是，監控目標企業的經營管理與財務情況。在私募股權投資進入企業以后，投資者需要安排專業人員對目標企業的經營指標(收入、市場占有率、收入增長率、凈利潤等)、管理指標(內部組織治理結構、高層管理者的盡職與異動、經營風險控制狀況、企業發展戰略目標、危機事件處理情況、重大業務運營情況等)、財務指標(財務虧損與資產負債情況等)，從而以便投資者對目標企業的情況有一個大致的了解，及時規避投資風險。

三是，參與目標公司治理。私募股權投資基金的管理人可以通過參與目標企業股東大會、董事會等方式，以參與企業的經營決策，并對企業的經營發展情況進行全面監控。另外，私募基金管理人可以在相關協議中明確規定企業重大決策自己享受一票否決權等保護性條款，以更好地保護自身的合法權益。

(三)退出階段

一是，構建多元退出市場。現階段，私募股權投資的退出通道主要以上市退出、協議轉讓退出、清算退出為主，不同退出方式的優點和特點不同，然而在實務操作中都更加傾向上市這種渠道，該方式能夠有效提高投資回報率?；诖?，建議在私募股權投資退出過程中，可以嘗試拓寬退出通道，構建多元退出方式。

二是，完善退出通道機制。為能夠鼓勵更多的投資者與企業嘗試其他退出方式，降低由于一些企業借殼上市而引發的多種法律風險，建議可以合理降低企業上市的標準，如在一定程度上降低股本要求。由于部分企業在發展起步階段經濟實力較弱，但擁有很大的發展潛力，如果股本過高，那么這類企業將會被拒之門外。還可以嘗試降低企業上市后的鎖定期，以適當減少對私募股權投資活動的限制，及減少對私募股權投資退出的不良影響。協議轉讓退出方式主要涉及到兩種方式：并購退出，需對相關決議機制進行不斷完善和優化，清晰地界定企業的股權轉讓規則，并盡快完成外部交易市場的構建，編制統一、標準的交易規則與準入條件。管理層回購退出，需放寬股權回購范圍，省去一些不必要的審批程序，并提高獎勵的回購比例。針對清算退出方式，可以嘗試擴大破產申請人的范圍，賦予私募股權投資基金申請破產資格，進而啟動破產清算程序。

三、結語

綜上所述，在私募股權投資進入企業過程中，為能夠更好地維護投資者的合法權益，對各種法律風險進行有效防范，投資者需要加強與專業律師事務所的合作，聘請高素質的律師團隊，從投資階段、投資后管理階段、退出階段向投資者提供合理、合法的法律服務，從而為投資者做出更加科學、可行的投資決策提供必要的參考。