私募股權投資基金投資決策分析

梁攀

中信建投證券股份有限公司

近年來，在市場經濟高速發展的背景下，我國創新企業陸續誕生和發展，居民財富不斷增加，私募股權投資基金也借此東風得以迅猛發展。中國躍升為僅次于美國的第二大私募股權投資市場。國有企業或政府通過投資私募股權投資基金可以引導產業發展，同時，因為經濟高速發展積累越來越多財富的高凈值人群也逐漸將私募股權投資基金作為自身多元化資產配置的重要組成部分。但因為私募股權基金非公募基金、不公開進行信息披露等特殊性，帶著一層神秘的面紗，很多投資者往往不知道從何入手來了解和評判一個私募股權基金管理人和私募股權基金產品的好壞，更不能在經過全面深入分析的基礎上做出合理的投資決策。在這樣的背景下，如何站在投資者的角度選好私募股權投資基金，如何做好私募股權投資基金投資決策成為一個重要議題。本文根據投資者的痛點需求，簡要闡述了私募股權投資基金的概念、私募股權投資基金存在的意義，分析在私募股權投資基金投資決策中需要重點關注的要點，以期讓私募股權基金的投資者更加了解私募股權投資基金，并且在充分分析基金管理人、擬投資標的的基礎上審慎做出投資決策起到參考作用。

一、私募股權投資基金簡述

由于私募股權投資形式多種多樣，所以很難對其給出統一的定義，通常認為，私募股權投資可分為廣義的和狹義的兩種界定方式。狹義的私募股權投資專指投資于處于后期發展階段的創業公司，即投資于已具有初步規模、有較成熟的經營模式、現金流穩定的公司。廣義的私募股權投資是指所有通過非公開方式募集資金，并投資于處于IPO之前所有發展階段的公司。

本文所說的私募股權投資基金(以下簡稱“私募股權基金”)，是指通過非公開方式向投資者募集資金，用于投資未上市企業股權的投資基金。根據組織形式的不同，私募股權基金可以采取有限合伙制、契約制和公司制，對應的投資者人數上限分別不得超過50人、200人和200人。根據私募股權基金參與企業不同階段的股權投資的差異，私募股權基金又可以分為VC(Venture Capital)基金、PE(Private Equity)基金、pre-IPO基金、并購基金等等。

私募股權基金具有如下特點：

第一，對募資對象和資格有一定的要求。與公募基金相比，私募股權基金募資對象范圍較窄，均為資金雄厚且資本結構好的投資者，可以是機構投資者也可以是個人投資者。

第二，投資期限長、流動性差。由于私募股權基金是通過被投公司價值增長來獲取投資收益的，因此其投資期限一般為3-5年，或者更長時間。

第三，具有高風險高收益性。私募股權基金的高風險體現在投資期限長、投資成本高，此外，退出方式有限，在特定時間或地區，退出渠道不一定暢通。

第四，投資團隊參與被投公司的管理。私募股權基金通常有豐富的管理經驗和管理團隊，會為被投公司提出改進管理模式的方案，幫助被投公司制定更科學、符合市場發展趨勢的戰略規劃，但不會控制被投公司。

第五，會采取多種退出渠道。私募股權基金在退出被投公司時，除了會采用IPO、并購、管理層回購、隔輪退出等方式外，具體情況下的退出渠道不完全相同。

二、私募股權基金存在的意義

對于國家和政府來說，私募股權基金以支持創業創新企業和中小企業為主，對新興業務領域有一定的前瞻性，可以一定程度上引導科技創新成果的產業化，有利于踐行國家產業引導政策，促進經濟結構轉型，同時也為我國建立多層次資本市場做出了積極的貢獻。

對于企業來說，特別是對于暫時不滿足銀行貸款門檻條件，不具備上市直接融資條件的創業期企業和中小企業來說，私募股權基金可以豐富企業融資方式，優化企業融資結構和融資成本，有利于企業增強持續經營能力。另一方面，私募股權基金專業的團隊可以幫助被投企業提高治理水平和內控水平，降本增效，為企業未來參與資本市場并購和公開發行上市打下堅實的基礎。

對于投資者來說，私募股權基金是另類投資的一種資產配置選項。它與權益類資產、固收類資產相關性較低，可以在分散投資組合風險的基礎上提高資產組合預期收益率，可以滿足高凈值客戶和機構客戶長期配置、均衡配置的需求。

三、私募股權基金投資決策要點

對投資者來說，進行私募股權基金投資決策前，一般需要了解基金管理人，了解擬投資范圍或者擬投資標的，最終做出投資決策。

(一)基金管理人

一般來說，對于私募股權基金的管理人，作為投資者，需要重點了解它的股權架構、合法合規性、團隊成員過往履歷、在管產品情況、風險控制體系和投后管理體系等等。

1.股權架構

投資者可以通過股權架構了解基金管理人的股東背景和實力，了解其關聯方的情況，避免基金管理人通過關聯交易進行利益輸送，傷害到投資者的利益。

具體地，投資者可以通過“國家企業信用信息公示系統”、“企查查”、“天眼查”、百度等網站或平臺對基金管理人的基本情況進行查詢，了解管理人是否存在經營異常的情況、信息報送是否正常，股權架構和股權變更情況等等。

2.合法合規性

投資者可以通過了解基金管理人的合法合規性避免擬投資金被基金管理人非法運作。

具體地，投資者可以通過“中國裁判文書網”、“中國執行信息公開網”、“中國證券監督管理委員會”、“中國證券投資基金業協會”等官方網站、百度等渠道了解基金管理人是否存在違法違規的情況，是否獲得了必須的經營資質等。

以某案件信息為例，黃某聯合張某分別在上海和天津設立企業和基金公司。在未經國家主管部門批準，無資質經營的情況下，基金公司以承諾固定年收益為誘餌募資，募集款項除了有一部分向投資者返利及對外投資外，大部分資金被用于個人消費并揮霍殆盡，給投資者造成了嚴重的經濟損失。

3.團隊成員過往履歷

因私募股權投資對投資經理為代表的基金管理人團隊的專業度要求非常高，需要對企業所屬業務領域具有較深入的認知和分析能力，對未來的市場能做出前瞻性的判斷，還需要有對企業合理估值的能力、投后指導被投企業規范運作的能力、整合被投企業上下游資源的能力以及在恰當的時間點實現投資項目退出的能力等等。除非個別能力突出到可以覆蓋其他所有的不足，否則基金管理人任何一方面的短板都有可能導致私募股權投資的損失。因此，投資者最好選擇團隊成員綜合實力較強的基金管理人。

具體地，投資者可以通過私募股權基金的介紹材料及公開信息了解基金管理人團隊成員的過往履歷情況，包括教育經歷、工作經歷以及歷史上投資案例的情況。

4.在管產品情況

投資者可以通過私募股權基金的介紹材料了解基金管理人在管產品情況，判斷其市場認可度、投資水平和過往業績等。比如，投資者可以從在管產品管理規模上了解市場對基金管理人的認可程度；從投資標的、投資估值等維度了解基金管理人擅長投資的賽道和商務談判能力；從投資標的退出情況了解基金管理人的投后退出管理水平；從投入資本分紅率(DPI)、內部收益率(IRR)、資本回報倍數(MOC)、投入資本倍數(PIC)、投入資本總值倍數(TVPI)、實現比例(DTV)等指標綜合對基金管理人進行績效評價，評判它為投資者賺取收益的能力。

5.風險控制體系

投資者需要了解基金管理人的風險控制體系，避免道德風險的發生。比如，基金管理人對擬投標的的行業、區域、發展階段等是否有設置合理的門檻或形成白名單、黑名單等；在基金組合管理上，是否做到了合理的分散投資；在具體標的投資過程中，對其業務、財務、人員、法律、商務條件等是否進行了全面的盡職調查和對投資者有利的商業條件談判，投資決策委員會決策機制是否合理等等。

6.投后管理體系

不少基金管理人說到投資體系，從如何找項目到如何判斷項目到如何執行投資流程等等，如行云流水般一氣呵成，但是卻鮮少詳細介紹自己的投后管理和退出體系。有的基金管理人沒有專職的投后管理人員或者投后管理團隊只配置了一兩個人，沒有形成健全的投后管理體系。但妥善管理已投項目并實現成功退出才是能讓投資者實實在在獲得投資收益的，因此也應該重點關注。

投資者應了解基金管理人的退出理念，團隊內部是否達成了統一的投后乃至退出的原則和行為準則。投資者應了解基金管理人退出制度和流程建設的情況，以便基金管理人內部各部門和員工支持和配合投后退出相關工作。投資者應了解基金管理人是否建立了具有強執行能力的退出團隊，是否針對不同類型項目的不同退出方式建立了退出能力，是否建立了退出的外部合作生態體系等等。

以某知名基金管理人的投資案例為例，這是一個教育類獨角獸標的公司(名列未上市教育TOP2)的早期投資人，回報倍數很高(超過二三十倍)，賺了很多錢(大幾億美金)，在標的公司估值35億美金的時候，該基金管理人其實考慮過部分轉讓退出，但當標的公司在跨越100億美金的時候，有買方問他們是否愿意賣部分老股，他們最后決定不賣了。幾個月后，雙減政策從天而降，標的公司市值斷崖式萎縮，基金管理人錯失了給投資者兌現可觀收益的良機。

(二)基金擬投資標的

如果投資者準備投資的是單一項目私募股權基金，那么在了解基金管理人的基礎上，還需要對基金擬投資標的做了解和分析。一般來說，對基金擬投資標的的分析分為擬投資標的基本面分析、估值情況分析和退出機制分析這幾大方面。

1.擬投資標的基本面分析

投資者可以通過對擬投資標的的基本面分析對其內在價值有個初步的判斷。分析基本面情況主要包括分析其歷史沿革情況(該公司從初始設立到現在的工商登記軌跡)；分析公司是否具有開展經營活動必備的合法資質、核心人員穩定性情況以及為了保持核心人員穩定性采取的激勵措施；分析公司技術的領先性和獨占性、公司業務的前景；分析公司財務會計信息的可靠性；分析公司治理水平和內部控制的情況等等。

2.擬投資標的估值分析

在擬投資標的基本面分析的基礎上，投資者還需要對標的的估值是否匹配其內在價值做出分析判斷。如果估值過高，即使是好公司好項目，也可能會產生投資虧損或收益不達預期，投資者要謹慎采取投資的決策。

投資者需要分析這個公司估值方法的選擇是否恰當，與同行業甚至同賽道上市公司相比，該公司目前發展階段對應的估值水平是否合理等等。

以國內人工智能芯片領域的首個龍頭企業“寒武紀”為例，其IPO 前估值約為221 億元，2020 年科創板上市之后市值一度突破1100億元，然后股價一路下行，到目前回到200多億的市值，很多私募股權基金投資人并沒有獲得理想的收益，因此在投前要對擬投資標的估值進行充分的分析，盡量給未來退出的時候留有更大的安全墊和收益空間。

3.擬投資標的退出機制

投資者需要了解針對這個擬投資標的的退出機制，這關系到投資者投入的資金是否能得到預期回報。

投資者應該了解投資團隊的想法，是打算通過并購退出亦或是IPO退出，或者協議轉讓退出等等。考慮到期無法退出的可能性，投資者需要了解投資團隊是否與擬投資標的公司或其大股東/實際控制人等設置了對賭條款或者回購條款，并且要衡量在極端情況發生時，對賭執行人/回購義務人是否有實力能履行對賭條款或回購義務等等。

四、結語

首先，本文對私募股權基金的概念和特點、私募股權基金存在的意義等做了闡述；其次，本文站在投資者視角，對私募股權基金投資決策過程中對基金管理人需要重點考量的股權架構、合法合規性、團隊成員過往履歷、在管產品情況、風險控制體系、投后管理體系等維度進行了梳理和總結，并結合部分案例進行了分析；最后，本文對單一項目私募股權基金投資決策過程中對擬投資標的端需要重點考量的基本面、估值情況、退出機制等維度進行了梳理和總結。論文對于投資者了解私募股權基金，并且在充分分析基金管理人、擬投資范圍、擬投資標的的基礎上審慎做出投資決策具有一定的參考價值。