創業者自信程度與融資表現：來自眾籌的經驗證據

胡金焱 韓 坤

中小微企業是每個經濟體中最具活力的組成部分，能產生大量創造性想法和創新項目，但由于其項目的風險特性以及在項目啟動階段缺乏抵押擔保，它們往往難以從銀行貸款或風險投資等渠道獲取資金。作為一種創新的互聯網融資機制，網絡眾籌為其項目融資提供了新的方式。網絡眾籌是指籌資人通過互聯網整合大眾資源，為企業或個人開展的某些項目活動提供資金援助的一種渠道。與傳統的籌資方式相比，網絡眾籌的限制更少,融資效率更高。

作為網絡眾籌市場重要組成的創業者，往往面臨著諸多信息不對稱問題以及巨大的不確定性。在種種壓力下，創業者容易出現非理性融資行為，即由于認知偏差創業者在對于自身及項目融資過度自信或悲觀的心理狀態下而采取的非理性的融資策略。創業者行為心理的假定可以分為三種：完全理性、有限理性和非理性。在面對創業不確定性時，有限理性和非理性都可以解釋行為人的反應。由于有限理性和非理性心理的普遍存在以及在企業重要決策上發揮的顯著作用，研究眾籌創業者融資行為的理性程度及其影響因素意義重大。

一、相關文獻綜述

（一）關于企業管理者非理性心理的相關研究

本文所研究的非理性心理主要包括過度自信和過度悲觀。目前金融市場相關的非理性研究主要集中于上市公司高管的決策行為。王玉法、李亞超發現，存在過度悲觀的高管的上市公司會減少企業的研發投入。胡秀群、呂榮勝發現，高管存在過度悲觀心理的上市公司有較小的可能發生股利羊群行為，而高管存在適度理性心理的上市公司發生股利羊群行為的可能性較大。與之相對應，過度自信更常見于企業高管投融資決策。在投資決策方面，有學者認為過度自信的管理者往往會高估并購收益，導致過度投資，實施的擴張戰略也會加大企業陷入財務困境的可能性。但余明桂等發現管理者的過度自信同樣與企業風險承擔水平顯著正相關，更高的風險承擔水平有利于提高企業的資本配置效率和企業價值。在融資決策方面，有學者認為，過度自信的高管更多地通過感覺判斷資本市場融資條件變化，通常會過高地估計企業自身價值，且更偏好于短期債務融資。

現有研究普遍假設，創業者作為一種較為特殊的企業管理者，在面對創業不確定性環境時是過度自信的。Cooper et al.對美國企業家的調查顯示，創業者普遍存在過度自信的心理。與之類似，Landier&Thesmar發現法國創業者在創業初期對成功的估計也明顯高于后續跟蹤調查的實際水平。相較于企業管理者，Busenitz&Barney發現創業者的過度自信程度更高。楊學儒、李軍也認為，人們普遍存在過度相信自己判斷能力的心理偏差，創業者比其他人群普遍更加過度自信。

（二）關于企業管理者理性心理的相關研究

目前也不乏關于企業管理者理性心理的相關研究。段柯通過對模型的理論推理，指出企業戰略決策受到有限理性實現程度的影響。王婧等認為，上市公司披露信息會受各種客觀因素的限制和心理因素的影響，這種信息作為有限理性的結果傳遞給投資者后，又經過有限理性投資者的決策傳遞回上市公司。同樣，也有部分學者認為，創業活動具有明顯的理性成分。王淅勤等通過對創業者決策過程的調查分析，剖析了創業決策的理性選擇行為，認為創業者大部分屬于生存型和追隨型。張玉利、趙都敏發現，在認為未來難以預測的前提下，創業者也具備諸如目標導向理性和手段導向理性這樣的有限理性。可以發現，關于理性心理的研究多為有限理性假定下的探討。

但在新興的眾籌市場中，關于創業者心理認知的研究并不多見，只有少數國外學者對此作過研究。Miglo認為，當參與眾籌的企業家過度自信時，股權眾籌比獎勵（產品）眾籌更有利可圖。Lin&Pursiainen發現男性創業者往往會高估其產品的潛在需求，從而進行更頻繁的營銷活動，導致創業失敗。相比之下，女性創業者的項目融資有更大可能取得成功。

綜觀已有文獻，關于眾籌創業者心理認知的研究甚少，鮮有對不同類型創業者自信程度的比較研究。作為一種特殊的管理者，創業者在眾籌融資的決策中是否能夠對自身水平和項目質量進行合理認知并保持理性的融資策略？不同類型創業者的自信程度有何差異？這些問題都有待進一步深入探究。

二、研究假設的提出

（一）眾籌融資表現與創業者自信程度

自信是創業者在面對巨大風險和不確定性時的重要認知及保護工具，可以提升創業意愿，幫助創業者克服困難并堅持舉步維艱的項目。創業者的自信心理會讓他們實行更為創新、大膽的策略，投入更多的研發費用以獲取創新性產品和專利，增大企業收益，并通過影響風險承擔間接正向影響企業績效，更容易取得創業成功。過度自信往往會導致企業非理性決策和次優的選擇。高管的過度自信會造成企業投資決策的低效率，而創業者過度自信會讓他們采用缺乏靈活但更適應的信息處理方式，采用偏激進的策略進入市場，這樣會增加創業失敗的風險，同時創業者對制度環境認知的過度自信會顯著阻礙創業績效。同樣，過度悲觀的創業者，通常會過于低估自己的能力，難以承受壓力和挫折，作出過于保守的創業決策而錯失市場良機。

過度與適度之間的最大區別就在于眾籌創業個體能否對于自身能力和項目水平有著準確判斷，并作出合理的項目細節安排。在缺乏足夠信息的情形下，相較于過度悲觀者，適度自信的眾籌創業者在面對“All or Nothing”的項目風險時往往能夠克服猶豫不決、畏首畏尾的缺陷，決策大膽而果斷，即使面對高風險的創業環境也能保持對自身的肯定以及項目質量的自信，采取積極的融資策略，往往更能夠把握住稍縱即逝的市場機會，取得更好的融資績效。相較于過度自信者，適度保守的眾籌創業者在不確定的外部情境下，會及時修正過度自信的認知偏差和激進的方式，傾向于更保守的融資策略，增強創業團隊的靈活度和適應性，往往可以更理性地感知眾籌市場環境，從而作出更準確的決斷，達成更好的融資表現。與之同理，具有非理性心理的眾籌創業者對于自身水平和項目質量的認知偏差，很容易使他們作出錯誤的決定和失敗的項目細節選擇，進而負向影響其融資表現。基于以上討論，提出如下假設：

H1：眾籌創業者適度自信會正向作用于融資表現；

H2：眾籌創業者過度自信會不利于其融資表現。

（二）創業者經驗與創業者自信程度

眾籌創業者的自信程度除受自身條件影響之外，還與其在眾籌市場的經歷密切相關。逐利性動機使得融資績效成為眾籌項目創業成敗和創業者能力的最重要參考，成功經驗的增加，尤其是有著良好融資表現的過往經歷，容易增強眾籌創業者對于成功的感知，將過往成功的經歷歸結于自身能力，進而緩解悲觀心理，提升其優于其他創業者的自信水平，但也容易使得創業者產生過度自信心理。過往失敗的經歷也容易通過自我歸因滋生創業者對自我能力的否定，使其更悲觀，但同樣也會緩解創業者本身的過度自信問題。經驗調節的這兩種心理作用機制，增加了有經驗的眾籌創業者融資行為是否理性的不確定性。Cassar發現經驗特征會幫助創業者更好地識別創業環境，提升創業績效。李麟、程源使用全國性創業問卷調查數據庫，發現過往經歷會調節由于創業者因過度自信而降低的創業績效，使得創業者更加理性。因此，可以認為，在兩種相對心理的相互作用下，成功經歷對于創業者過度悲觀，以及失敗經歷對于創業者過度自信，均具有一定緩解作用，經驗因素的調節作用最終將使得有經驗的眾籌創業者能更好地識別創業機會，更加理性地實行下一次的項目安排，也具有更優異的融資表現。同時，相較于有經驗的創業者，“菜鳥”創業者在面對巨大不確定性和未知的融資風險時，更容易持有過度自信或過度悲觀的非理性情緒，并體現在項目的細節設置上。基于以上分析，提出如下假設：

H3：項目融資經驗調節下的眾籌創業者心理更為有限理性，也即創業經驗對創業者心理的調節會正向作用于其融資表現。

（三）創業者類別與創業者自信程度

關于眾籌創業者類別在理性或非理性認知方面的異同，本文認為，當認知偏差這一共識在創業者中廣泛存在時，不僅創業者與成熟企業的管理者有所區別，而且不同類別的創業者內部也存在差異。關于眾籌市場創業者類別，大體可分為以個體網店為代表的“草根”創業者和中小企業創業者兩類。關于“草根”創業，目前并無明確定義，一般指普通大眾或平民通過簡單創新，針對已識別的商業機會建立新的小型組織。此類創業者往往在受教育程度、個人素質、社會資源、人力資本等方面存在不足，創辦的企業（店）也多為家庭所有，在眾籌市場創業活動中處于劣勢。一旦“草根”創業者采取錯誤戰略，創業表現便會受到很大的影響，甚至導致創業失敗。相較于在資本、人脈各方面都優于自己的中小企業競爭者，“草根”創業者的決策流程更為主觀與隨意，抗風險能力也更差，既不具備充足的知識儲備和技術保障支撐其創意落地，也不具有足夠的管理水平和營銷手段，還缺乏有效的市場動態信息的獲取與處理能力。在面對高壓競爭創業環境時，他們更容易產生過度的悲觀情緒，過分低估項目的價值和受歡迎度，采取過于保守的融資策略而產生較差的融資表現。基于此，提出如下假設：

H4：相較于中小企業創業者，“草根”創業者更過度悲觀，以致阻礙其融資表現。

三、研究設計

（一）變量設定

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為創業者融資表現。創業者在平臺上融資，除了需要項目成功外，還希望能夠獲得超預期的融資收益以及更多投資人的認可，因此本文選取三方面指標來衡量，分別是：項目成功率（），到截止日時項目融資是否達到事先設定的目標金額，若達到，設為1，若未達到，則為0；融資效率（），到截止日時項目融資與目標金額的比值；投資人參與度（），到截止日時投資人參與項目的人數的對數。

2.核心解釋變量

創業者自信程度指標，用項目定價自信來表示，即項目最大投資額的對數（lnmax_price）。陳克貴等通過探討產品的生產定價聯合決策，發現過度自信的產銷商的產品定價隨其自信程度的增大而增加，且過度自信下的最優產品售價高于銷售商完全理性下的最優產品售價。作為一種特殊的產品銷售商，產品眾籌創業者自信最直接的體現便是其項目定價，而黃健青等認為，最大投資額代表著投資人所能得到的最好回報和服務，在一定程度上反映了項目的高質量信息，其定價越高代表著籌資人對于自家項目在產品質量、復雜度、創新性等方面的自信程度越高。產品眾籌增強了消費者的體驗，創業者可以通過價格歧視來獲取一部分消費者剩余，自信尤其是過度自信的眾籌創業者會不畏懼被高價勸退的那部分投資人的損失，選擇更高的定價來展現，而悲觀創業者往往會因為信心不足去預先設置一個較低的定價，試圖讓更多的人投資項目以增大成功的幾率。同時，陳克貴等發現經營者的過度自信心理會正向影響其售價決策，從而會對企業的經營績效產生重要影響，正因為產品價格與創業者自信程度以及企業績效的這種正向關系，選取項目定價自信指標代表眾籌創業者自信程度具有較強的說服力。

創業者過度自信程度指標，用項目最大投資額對數值的平方項（）來表示。Anglin等采用自信指標的二次項表示眾籌發起者過度的自信水平，發現發起者自信水平和眾籌表現之間呈倒U型關系，也即過度的自信（二次項）不利于眾籌融資。借鑒此方法，若前文構造的一次項自信指標衡量了創業者自信程度的一般水平，則其二次項很大可能表達了創業者自信的過度程度。而若設定有誤，眾籌創業者直接在一次項定價自信中表現出了過度自信，則二次項指標應該與一次項指標對于融資表現呈現同向的影響，可通過兩者回歸系數是否正負一致加以判斷。無論哪種結果，都不妨礙二次項指標傳遞出過度自信程度的項目細節信息，且能夠通過其系數與一次項系數的正負比較，逆向推出眾籌創業者本身的自信水平。因此，本文嘗試使用二次項的自信指標來表達眾籌創業者的過度自信程度。

3.調節變量和分組變量

4.控制變量

（二）模型構建

基于前文研究這里采用二值選擇Logit模型研究0—1變量創業者項目成功率，采用多元線性回歸模型（MLR）研究連續變量創業者融資效率和投資人參與度，構建基礎模型形式如下：

（三）數據來源與描述性統計

表1 各變量描述性統計

表2 不同子樣本下變量均值統計描述

四、實證結果與分析

（一）創業者自信程度對眾籌融資表現的影響

表3 創業者自信程度對眾籌融資表現影響的回歸結果

首先，觀察眾籌項目成功率的回歸結果，如表3中模型（1）和模型（2）所示，lnmax_price的系數皆在1%顯著性水平下顯著為正，而lnmax_price的系數在10%顯著性水平下顯著為負，說明創業者自信程度與成功率表現呈倒U型曲線關系，一定范圍內創業者自信會促進項目成功，而過度自信會顯著降低項目成功率。其次，觀察成功項目樣本中眾籌融資效率和投資人參與度的回歸結果，報告在表3模型（3）—（6）中，可以發現，在1%的顯著性水平下，各模型lnmax_price的系數皆顯著異于零，且符號為正，表明在控制其他變量不變時，一定范圍內每提升一單位創業者自信將引起融資效率和投資人參與度顯著提升；而lnmax_price的系數皆顯著為負，表明在控制其他變量不變情形下，創業者過度自信會顯著抑制超額融資的融資效率和投資人參與度。創業者在成功融資的基礎上，無論是想要更大的超額融資收益，還是追求更多的“粉絲”支持，都需在適度范圍內合理定價，否則會適得其反，阻礙其融資表現，這進一步驗證了倒U型曲線關系的存在。綜上，三方面融資表現的回歸結果相互印證了眾籌創業者適度自信能正向作用于融資表現，而過度自信不利于融資表現的研究假設，H1和H2成立。

（二）創業經驗對于眾籌創業者自信程度的調節作用

在前文基準回歸的基礎上，這里引入創業者經驗調節變量研究其對眾籌創業者自信程度的調節作用。表4（下頁）呈現了創業經驗對創業者自信程度在眾籌融資三個方面表現上的影響，模型添加了有無控制變量的對比，且整體顯著性通過。首先關注模型中創業者自信程度與融資表現的主效應，可以看出，無論是否添加控制變量，在控制其他變量不變的情形下，倒U型曲線關系依舊顯著，與前文研究相一致。

表4 眾籌創業經驗、創業者自信程度與融資表現

接下來對調節作用進行探討，重點關注交互項。在項目成功率研究方面，模型（1）和模型（2）中交互項elnmax_price和elnmax_price的系數皆在1%水平下顯著為正，表明隨著創業經驗的增加，創業者適度自信對于成功率的促進作用在增強，而創業者過度自信對于成功率的抑制作用在減弱，也即創業經驗對于創業者自信心理影響項目成功率的調節作用呈U型曲線的非線性關系，總體效應表現為正向促進。在融資效率研究方面，無論是否添加控制變量，模型（3）和模型（4）中交互項elnmax_price的系數都顯著為正，說明創業經驗的增加使得創業者適度自信對于超額融資效率的促進作用在不斷增強。elnmax_price的系數雖也為正，但作用并不顯著。在投資人參與度研究方面，模型（5）和模型（6）中elnmax_price的系數始終顯著異于零且為正，而在添加了控制變量后，elnmax_price的系數在10%顯著性水平下變得顯著，同樣表明成功項目樣本中創業經驗能夠在投資人參與度的表現上起到“增強扶弱”的作用，既增強適度自信對于投資人的吸引力，又能一定程度上緩解過度自信對于投資人的排斥效果。

綜合上述分析可以發現，隨著創業經驗的增加，其不僅能夠增強創業者適度自信對于融資表現的促進作用，而且能夠緩解創業者過度自信心理，使得其對于融資表現的抑制作用不斷減弱。由此可以得出創業經驗調節創業者自信程度與融資表現的作用路徑：通過成功經歷對于創業者適度自信心理的增強或者悲觀情緒的改善，以及失敗經歷對于創業者過度自信的緩解，使得有經驗創業者達成更好的融資表現，也即創業經驗調節下的創業者更為有限理性。H3得以驗證。

（三）異質性分析

表5 創業者自信程度與其融資表現的異質性分析

在眾籌項目成功率的研究中，由模型（1）和模型（4）對比可以發現，“草根”創業者和中小企業創業者的lnmax_price系數分別為0.069和0.054，在1%顯著性水平下顯著為正，且前者比后者高，說明在適度范圍內前者每提升一單位，創業者自信會引起成功率更大的提升，造成了“草根”創業者更高的融資成功率。但在成功項目樣本融資效率及投資人參與度的研究中，“草根”創業者的lnmax_price系數皆顯著低于中小企業創業者，說明對于超額融資表現而言，“草根”創業者的自信水平在適度范圍內促進了融資效率和投資人參與度更少的提升，進而導致了其在表3中所呈現的結果——更低的投資人參與度和融資效率。

從上述分析可知，不同研究對象和樣本下兩種類別創業者在自信指標上表現出明顯的信心差異。在關于超額融資的資金和人氣的追求方面，“草根”創業者相對于中小企業創業者表現得更過于悲觀，這種面對巨大不確定性時的過度悲觀的心態，導致了他們采取過于保守的融資策略，不能吸引更多投資人積極參與，無法對其傾注更多超額資金的支持，進而有了更低的融資效率和投資人參與度表現，H4得以部分印證。與之對應，在成功率的追求方面，“草根”創業者比中小企業創業者有著更高的要求，這與前文統計描述時分析一致，但似乎與固有觀念不同。分析這種異質性產生的原因，除了經驗優勢的事實外，可能正是因為“草根”創業者采用更為適度保守的策略，如更低的融資目標和更長的融資期限，或者更多的優惠措施等，促成了其更高的成功率，而對于資源、地位皆處于劣勢的“草根”創業者，融資表現中的成功率正是其最為需要的。

五、進一步分析與穩健性檢驗

（一）創業者自信程度分級

由前文探討我們已知，眾籌創業者適度自信的融資策略可以正向作用于融資表現，而過度自信不利于融資表現，且具體關系呈現為倒U型曲線。但對于自信程度僅用一次項和二次項指標表示，似乎對于創業者自信心理層次的探討不夠。這里參照張笑、胡金焱和皮常玲、殷杰的方法，設計一個定序變量的等級指標來指代不同自信程度，意圖進一步分析創業者自信與融資表現的非線性關系以及所選取自信指標的適用性。前文已經說明，產品定價在一定程度反映了項目的高質量信息，在控制住其他方面的情況下，其定價水平越高代表著籌資人對于自身項目在產品質量、復雜度、創新性等方面的自信程度越高，因此，首先將解釋變量數據按照數值大小，以等分的方式劃分為五個區間，然后以第一部分為對照，按照順序依次賦予后四部分1—4的次序等級，以此設計了4個啞變量和1個對照組，等級越高代表創業者自信水平越高。對融資表現進行回歸，回歸結果如表6所示，此處Logit模型系數同樣進行了平均邊際效應的處理以便于經濟性的解釋。為避免設置的次序等級導致模型產生多重共線性，回歸后進行了共線性檢驗，發現模型平均方差膨脹因子皆明顯小于10，保證了模型不存在多重共線性問題。

表6 創業者自信指標分級對于融資表現的影響

（二）穩健性檢驗

表7 穩健性檢驗回歸結果

六、研究結論與政策建議

本文基于行為金融學相關理論，結合眾籌項目數據實證，探究了創業者自信程度與融資表現的關系問題，結果發現：第一，眾籌創業者適度自信能正向作用于融資表現，而過度自信不利于融資表現。創業者在成功融資的基礎上，無論是想要更大的超額融資收益，還是追求更多的“粉絲”支持，都需在適度范圍內合理定價，否則會適得其反，阻礙其融資表現。第二，創業經驗對于創業者自信程度與融資表現關系的調節作用顯著，經驗調節下的創業者更為有限理性。創業經驗調節路徑為：通過成功經歷對于創業者適度自信心的增強或悲觀情緒的改善，以及失敗經歷對于創業者過度自信的緩解，有經驗創業者能達成更好的融資表現。第三，不同研究對象和樣本下“草根”創業者和中小企業創業者在自信指標上呈現明顯的差異。在關于超額融資的資金和人氣的追求方面，“草根”創業者更為悲觀，傾向于采取過于保守的融資策略，有著更低的融資效率和投資人參與度表現。但在成功率方面，因為更為適度保守的策略以及經驗優勢等因素，“草根”創業者的成功率更高。第四，進一步研究發現，隨著創業者自信程度的增大，其對于融資表現的促進作用在持續增強，不僅支持了前文結論，而且從側面反映出所選創業者自信指標的適用性。

基于上述研究結論，提出如下政策建議：

第一，對于眾籌創業者而言，需保持有限理性，采用恰當的融資策略。在面對充滿巨大風險和不確定性的創業環境時，眾籌創業者保持有限理性尤為重要。若創業者想追求更多項目人氣，可通過降低項目投資門檻、設置不同檔位產品來滿足不同層次的投資人需求，并加大項目優惠力度和宣傳力度，由投資人渠道吸引更多的“粉絲”支持以形成“網紅效應”。若創業者想獲得更多超額融資收益，可設置較低的目標融資額，并在保證產品質量的同時增加高檔位產品數量，通過資金渠道促進融資效率以獲取超額融資收益。特別地，就“草根”創業者而言，雖然在資本、人脈等各方面處于劣勢，但仍可通過融資經驗的增加以及采取相對適度保守的融資策略，取得更高的成功率。

第二，對于投資人而言，應理性辨別項目信息，謹慎篩選項目。投資人在進行眾籌項目投資選擇時，不能僅根據表象信息以及常識進行決斷，而應通過剖析項目細節背后所代表的不同類型創業者的心理特征，篩選出優質項目。同時，投資人不能僅偏好所謂“物美價廉”的產品，因為一些高價產品往往在產品質量、復雜度、創新性等方面具有優勢，且這類產品的創業者有著更強烈的自信去克服困難、竭盡全力追求項目成功。此外，投資人也需警惕一些熱門項目，因為很可能熱度是由平臺和創業者聯合炒作產生，并不代表產品自身具有高質量水平。

第三，對于政府機構而言，需規范監管，構建良好的眾籌市場經營環境。一方面，應盡快完善相關法律法規與監管措施。為防止非法集資等風險問題發生，應以立法的形式對產品眾籌平臺準入資質、經營模式、信息披露、風險防范和處罰措施等進行有效規范。另一方面，應積極引導第三方機構與眾籌行業合作。在眾籌項目的運作過程中，可引入專業的第三方評估機構，比如，為提高創業者尤其是“草根”創業者的信用水平而引入會計師事務所，或者為防止創業者資金挪用而引入律師事務所，以減少投融資雙方的信息不對稱，保護投資人合法權益，維護眾籌市場健康發展。