直面三重壓力

伍戈　俞濤　高童　曹海巍

綱舉而后目張。歷史上，每當下行壓力集中在歲末時，來年經濟往往反倒不悲觀，這或許與年初是財政、貨幣等逆周期政策重新規劃的時點有關。當前供給沖擊、需求收縮、預期轉弱“三重壓力”襲來，中國經濟能否實現否極泰來？多重現實約束之下，新年動力究竟何在？

供給沖擊方面，持續兩年的疫情仍在掣肘經濟，但過去半年來自能耗“雙控”的沖擊更為突出。近期中央提出“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”，能耗約束或將明顯弱化。初步估算，相較原“雙控”機制，在相同能耗強度下，新機制能支持的經濟增速運行上限將抬升約1.5個百分點。

“雙碳”頂層設計之后各領域的行動方案陸續出臺，能耗“雙控”將逐步轉向碳排放的“雙控”約束。諸如電力等成本將更加分散地由各微觀主體承擔，不再集中于生產端。隨著“雙碳”實現路徑更加系統和清晰，工業限產力度或將趨于平滑柔和。

“雙碳”實現過程中，市場化的價格約束機制會比行政管控更為有效和有序。近期多地年度長協燃煤電價紛紛上浮20%，而高耗能行業電價已完全自由浮動。初步估算，2022年電價或將上浮12%，拉升PPI約0.8個百分點，拉升CPI約0.3個百分點。

需求收縮最明顯的領域是房地產及相關行業。解鈴還須系鈴人，融資松綁，風險方能緩釋，此后銷售投資才可能企穩。目前，按揭貸已連續兩月實現同比、環比多增。歷史來看，開發貸有望隨后改善，特別是在低庫存階段。此外，房貸利率也連續3個月回落。考慮到融資的領先作用，后續房企整體風險和經營狀況有望得以改善。

數據來源：國家統計局，筆者測算

政策糾偏之下，內需動能將先后接力。前期“跨周期”調節使得財政結余較為充裕，加之專項債額度提前下達及其使用推進加快，基建投資一季度將率先抬升。房地產投資可能二季度探底后回升，消費則要待到三季度經濟企穩后轉暖。全年經濟有望呈現前低后穩趨勢。

2021年下半年以來，密集出臺的部分政策措施對宏觀經濟造成了某種程度的疊加共振。隨著中央重提“以經濟建設為中心”并強調“慎重出臺有收縮效應的政策”，預計負向沖擊性的舉措將有所減少。縱觀歷史，預期轉強往往發生在政策不確定性降低以及經濟趨穩的時期。如此看來，新年或有轉機。

綜上可以得到以下基本結論：

一是供給沖擊方面，持續兩年的疫情仍在掣肘經濟，但過去半年來自能耗“雙控”的沖擊更為突出。隨著“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”，“雙控”約束將明顯趨弱，并轉向“雙碳”目標。諸如電力等成本將更加分散地由各微觀主體承擔，不再集中于生產端。

二是需求收縮最明顯的領域是房地產及相關行業。解鈴還須系鈴人。融資松綁，風險方能緩釋，此后銷售投資才可能企穩。當下按揭貸已先行，開發貸有望滯后跟進。前期“跨周期”思路下財政結余充裕，加之專項債額度提前下達及其使用推進加快，政策對沖力度由弱趨強。

三是展望未來，逆周期政策糾偏之下，內需動能或將先后接力。基建投資一季度率先抬升，房地產投資二季度探底企穩，消費可能待到三季度回暖。全年經濟呈現前低后穩趨勢。縱觀歷史，預期轉強往往發生在政策不確定性降低以及經濟趨穩的時期。如此看，新年或有轉機。