環(huán)境規(guī)制下綠色創(chuàng)新對股價波動的防御效應研究

謝喬昕，黃夢霞，鮑宗客

(浙江財經大學 會計學院，浙江杭州 310018)

一、引言

“綠水青山就是金山銀山”，粗放式經濟增長帶來了嚴重的環(huán)境問題，保護生態(tài)環(huán)境已成為社會各界的共識。近年來，中國出臺了一系列環(huán)境保護政策，環(huán)境規(guī)制強度不斷加碼。然而在實踐中，地方政府作為中央政府的代理人，需要同時兼顧環(huán)境責任、經濟發(fā)展、社會治安等多重目標任務。當這些目標如經濟發(fā)展與環(huán)境保護之間存在短期沖突時，為謀取政績產出最大化，地方政府會在不同目標之間進行權衡取舍，例如放松對企業(yè)污染行為的管制以換取短期經濟產出的增長等，導致環(huán)境治理執(zhí)行偏差問題[1-3]。為克服地方政府機會主義行為對環(huán)境保護的負面影響，我國于2015年7月推出《環(huán)境保護督察方案(試行)》，并于2016年1月正式實施。通過群眾舉報和高強度走訪的方式對地方環(huán)境治理實施情況進行督察，強化對地方政府環(huán)境保護責任的履行以及企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為的約束力，以糾正地方政府官員機會主義傾向引致的環(huán)境治理偏差問題。

在環(huán)境規(guī)制高壓下，綠色創(chuàng)新成為企業(yè)應對政策壓力，滿足合法性要求的重要手段。綠色創(chuàng)新通過推動企業(yè)生產工藝綠色化，降低污染排放強度，使企業(yè)能夠更好地遵從環(huán)境規(guī)制要求，降低環(huán)境違規(guī)風險。同時，綠色專利的成功研發(fā)也有助于企業(yè)提高綠色生產率，增進整體價值。盡管綠色創(chuàng)新可能伴隨著較高的風險以及不確定的短期收益[4]，但隨著人們環(huán)保意識的日益提升，積極開展綠色創(chuàng)新的企業(yè)更容易受到在資本市場上投資者的青睞。Chan等人[5]研究發(fā)現，資本市場對企業(yè)綠色創(chuàng)新行為具有獎勵效應，綠色創(chuàng)新的增加顯著地提升了企業(yè)股價超額回報率。面對持續(xù)升級的環(huán)境規(guī)制，綠色創(chuàng)新在提升企業(yè)環(huán)境合規(guī)性，降低企業(yè)環(huán)境風險的作用是否會進一步凸顯。對這一問題的探究對于深化綠色創(chuàng)新價值效應的理解，優(yōu)化環(huán)境規(guī)制措施以更好地引導企業(yè)開展綠色創(chuàng)新具有重要的理論意義和實踐價值。

國內外學者主要從環(huán)境治理效應、產能過剩等圍繞中央環(huán)保督察的微觀效應展開研究。已有研究顯示，中央環(huán)保督察在污染治理[6]、促進環(huán)保投資[7]、激勵綠色創(chuàng)新[8]、減少產能過剩[9]等方面均發(fā)揮了積極作用。進一步研究發(fā)現，中央環(huán)保督察強化了環(huán)境行政處罰與債券違約風險的正向關聯[10]，并能夠有效糾正企業(yè)“多言寡行”環(huán)境責任表現導致的政府補貼誤置問題[11]。新近研究開始關注中央環(huán)保督察的資本市場效應。Tian等[12]、Zeng等[13]研究發(fā)現，中央環(huán)保督察導致企業(yè)環(huán)境違規(guī)風險明顯上升，對相關企業(yè)股價產生了顯著的負向影響。然而，已有文獻鮮有考察中央環(huán)保督察下企業(yè)特征對股價的防御效應問題。基于此，本文立足中央環(huán)保督察這一場景，探討綠色創(chuàng)新對強環(huán)境規(guī)制下污染企業(yè)股價下行的抵御效應以及這種影響的異質性。

與已有文獻相比，本文的研究貢獻主要體現在兩方面：(1)立足中央環(huán)保督察場景檢驗綠色創(chuàng)新的價值效應。已有研究多聚焦于環(huán)境規(guī)制、企業(yè)家環(huán)保意識對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用，鮮有探討綠色創(chuàng)新對企業(yè)價值的影響。逐利動機驅使下，當綠色創(chuàng)新與企業(yè)價值增值具有正向關聯時，企業(yè)會實施主動綠色創(chuàng)新的環(huán)境行為。本文以中央環(huán)保督察這一強環(huán)境規(guī)制措施為分析場景，考察企業(yè)綠色創(chuàng)新在強環(huán)境規(guī)制下對企業(yè)股價的保護作用，深化了綠色創(chuàng)新與企業(yè)價值關系的理解。(2)從綠色創(chuàng)新角度入手考察企業(yè)主動型策略在應對環(huán)境規(guī)制中的積極作用。已有研究主要從產權性質、社會資本等客觀因素出發(fā)探討環(huán)境規(guī)制對不同特征企業(yè)的沖擊異質性，忽視了企業(yè)能動行為在應對環(huán)境規(guī)制中的積極作用。本文研究發(fā)現，綠色創(chuàng)新作為實質性綠色轉型的重要表征，在降低企業(yè)環(huán)境違規(guī)風險、抵御環(huán)境規(guī)制對企業(yè)運營負面影響方面具有積極意義，這為環(huán)境規(guī)制約束下企業(yè)實施主動型策略、提升組織環(huán)境合法性提供了經驗證據和決策參考。

二、制度背景與研究假設

(一)制度背景

中央環(huán)保督察是中國環(huán)境治理制度的重要創(chuàng)新。與以往環(huán)境治理僅在環(huán)保部門系統(tǒng)內開展不同，中央環(huán)保督察是通過中央政府組織成立環(huán)保督察組并在全國范圍內對地方政府實施的“督政”措施，旨在壓實地方政府環(huán)境治理責任。在實施過程中，中央環(huán)保督察采取國家權威和公眾監(jiān)督相結合的方式提高對地方政府環(huán)境治理行為監(jiān)督的有效性，促使地方政府提升環(huán)境政策執(zhí)行力。在國家權威方面，2015年7月，中央全面深化改革領導小組審議通過《環(huán)境保護督察方案(試行)》。同年8月，中共中央和國務院辦公廳發(fā)布《黨政領導干部生態(tài)環(huán)境損害責任追究辦法(試行)》，明確地方黨委的環(huán)保責任，推動落實“黨政同責”，敦促其對環(huán)境保護政策的有效執(zhí)行。省級黨委政府和有關部門、地市級黨委政府以及問題突出的縣級黨委政府是中央環(huán)保督察的主要對象，這有助于改善環(huán)境政策執(zhí)行不力的治理困境。在公眾監(jiān)督方面，中央督察組在進駐期間，設立專門的舉報熱線和郵箱，24小時受理被督察地區(qū)的環(huán)保問題舉報。中央政府與公眾一同在環(huán)境治理過程中對地方政府與污染企業(yè)進行有力的監(jiān)督，形成了“信息聯盟”，有力地壓縮了地方政府利用信息不對稱庇護企業(yè)污染行為以及環(huán)境治理不作為的問題。

中央環(huán)保督察通過開展一系列專項督查行動，打響污染治理新形勢的攻堅戰(zhàn)，卓有成效。生態(tài)環(huán)境部于2016年1月4日至2017年9月15日間對全國31個省份展開第一輪共五批次環(huán)保專項督察行動，并于2018年完成“回頭看”?？傮w而言，中央環(huán)保督察在一定時期內極大地提升了各省份黨委政府環(huán)保工作的責任意識，推動解決了一大批環(huán)境領域的突出問題。

(二)研究假設

威懾效應理論認為，公眾會通過資本市場的投資行為對企業(yè)環(huán)境風險進行反饋。當企業(yè)面臨較高環(huán)境違規(guī)風險時，投資者通過拋售相關企業(yè)的股票規(guī)避風險，導致企業(yè)股價下跌。這種傳遞機制被視為對具有環(huán)境違規(guī)風險企業(yè)的一種市場懲罰，與政府環(huán)境監(jiān)管之間形成互補[14-15]。其內在投資邏輯在于，環(huán)境規(guī)制會增加公司的合規(guī)成本，導致更高的污染治理支出和更低的生產力水平，導致污染企業(yè)投資價值的貶損[16]。嚴苛的環(huán)境監(jiān)管環(huán)境增加了企業(yè)因環(huán)境違規(guī)被處罰的概率和懲處力度，加劇了投資者對企業(yè)發(fā)展前景的憂慮，損害投資者對企業(yè)價值創(chuàng)造能力的信心[17]。中央環(huán)保督察作為中國環(huán)境規(guī)制措施的一項創(chuàng)新，在政治層面將環(huán)境治理提升到一個前所未有的高度。與其他環(huán)境治理措施相比，中央環(huán)保督察具有層級更高、執(zhí)行力更強、監(jiān)督目標更直接的特點。在中央環(huán)保督察下，企業(yè)污染行為更容易被發(fā)掘和懲戒，以往地方政府與污染企業(yè)間的政企合謀難以維系，這令投資者對污染企業(yè)發(fā)展前景產生負面預期，對污染企業(yè)潛在環(huán)境風險產生憂慮。這會促使投資者在中央環(huán)保督察實施前拋售污染企業(yè)股票，從而導致相關企業(yè)股價的下跌。

綠色創(chuàng)新被視為抵御企業(yè)環(huán)境風險的重要手段。Hart[18]認為，綠色創(chuàng)新通過減少企業(yè)污染排放強度，降低了企業(yè)的環(huán)境合規(guī)成本。Porter和Linde[19]進一步指出，綠色創(chuàng)新可以將污染物轉化為可銷售的產品，為企業(yè)創(chuàng)造額外的收益。此外，綠色創(chuàng)新作為創(chuàng)新本身，亦可以通過提升企業(yè)生產率給企業(yè)帶來正向的股票回報[20]。然而也有學者發(fā)現，綠色創(chuàng)新作為特殊的企業(yè)創(chuàng)新，存在被投資者低估的風險。Ambec和Lanoie[21]基于美國市場的經驗研究發(fā)現，投資者并未對綠色創(chuàng)新項目表現出更友好的態(tài)度。綠色創(chuàng)新的高成本和外部性會提高企業(yè)短期盈利不確定性，導致資本市場消極反應。本文認為，嚴厲的環(huán)保監(jiān)督會提升資本市場對企業(yè)綠色創(chuàng)新的關注度，促使投資者重新評價企業(yè)綠色創(chuàng)新能力降低環(huán)境風險的價值。強環(huán)境規(guī)制措施下，投資者更容易關注到綠色創(chuàng)新的長期價值，增強對綠色創(chuàng)新表現良好企業(yè)的投資信心[22]。在中央環(huán)保督查下，若企業(yè)在綠色創(chuàng)新上表現良好，將被投資者視為企業(yè)有較低環(huán)境違規(guī)風險和綠色發(fā)展的信號，減少投資者對企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為曝光和未來發(fā)展前景的憂慮，從而在一定程度上抵御中央環(huán)保督察對企業(yè)股價的負向沖擊。基于此，提出假設H1。

H1：在中央環(huán)保督察下，企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)明越多，受到的股票負向沖擊越弱。

進一步地，在中央環(huán)保督察下，綠色創(chuàng)新對污染企業(yè)股票收益率的防御效應可能受到企業(yè)產權性質的影響。周黎安[23]認為，我國地方官員晉升存在政治錦標賽競爭體制，經濟增長在地方官員的晉升考核中扮演關鍵角色。在這樣的晉升機制下，地方官員熱衷于GDP增長率和相關經濟指標的排名。政府有動機將政治目標內化到國有企業(yè)中，讓國有企業(yè)服務于當地政治需求。由于中央政府與地方政府之間存在信息不對稱問題，地方政府在環(huán)境問題上具有相當大的自由裁量權[24]。為了服務地方利益，與地方政府關系密切的企業(yè)可能選擇與地方基層政府構建結盟，在環(huán)境違規(guī)問題方面受到地方政府的庇護。鑒于國有企業(yè)與政府間存在天然的政治關聯，在傳統(tǒng)環(huán)境治理體制下，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)更容易受到地方政府在環(huán)境治理方面的偏袒[25]。中央環(huán)保督察制度揭開了地方政府掩蓋的面紗，打破了“地方保護主義”，打破了政企合謀導致的環(huán)境治理失效問題。在這種制度特征下，原先容易受到地方政府庇護的國有企業(yè)面臨更高的懲戒風險，綠色創(chuàng)新在這類企業(yè)中的風險防御價值也相對更明顯?；诖?，提出假設H2。

H2：與其他企業(yè)相比，在中央環(huán)保督察下，綠色創(chuàng)新的防御效應在國有企業(yè)中更為明顯。

各地區(qū)間市場化水平不均衡是中國經濟轉型期的一個重要特征。不同的市場化水平意味著不同的地區(qū)市場運行效率，政企合謀的空間亦會存在差異。在低市場化水平地區(qū)，政府干預力量相對較強，在環(huán)境治理方面的機會主義傾向也愈明顯。此時，企業(yè)在開展綠色創(chuàng)新之余，仍有可能通過增加投資、雇傭勞動等經濟產出方式換取地方政府較為寬松的環(huán)境監(jiān)管約束，形成“利益聯盟”。這會降低綠色創(chuàng)新在緩解企業(yè)環(huán)境風險方面的積極作用。即在面對中央環(huán)保督察時，資本市場給予綠色創(chuàng)新的積極評價在低市場化地區(qū)企業(yè)中相對較弱。同時，中央環(huán)保督察具有“運動式”監(jiān)管特征，難以持續(xù)對地方政府環(huán)境治理執(zhí)行力施加約束。對位于低市場化地區(qū)的污染企業(yè)而言，其在環(huán)保督察結束后仍有可能憑借密切的政企關系謀取對企業(yè)有利的監(jiān)管環(huán)境，這也會弱化綠色創(chuàng)新在增強企業(yè)環(huán)境制度合法性，增進企業(yè)價值創(chuàng)造能力方面的積極意義?；诖?，提出假設H3。

H3：與其他企業(yè)相比，在中央環(huán)保督察下，綠色創(chuàng)新的防御效應在地處高市場化水平地區(qū)的企業(yè)中更為明顯。

企業(yè)規(guī)模異質性同樣是影響綠色創(chuàng)新防御效應的重要因素。一方面，投資者注意力對市場表現的影響在大規(guī)模企業(yè)中比在小規(guī)模企業(yè)中更為顯著。一般來說，相比小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)股票價格對外部沖擊更為敏感[26]。其原因，一方面在于大規(guī)模企業(yè)更容易受到市場投資者的關注，交易更活躍，機構投資者相對較多。由于機構投資者更強的信息搜集和處理能力，當環(huán)境監(jiān)管趨嚴時，機構投資者更可能出于對企業(yè)環(huán)境風險的規(guī)避而選擇拋售污染企業(yè)的股票。同時，中小投資者則可能受羊群效應驅動跟隨交易，強化了大規(guī)模企業(yè)股價與環(huán)境監(jiān)管之間的負向聯系。另一方面，受有限注意力的影響，大規(guī)模企業(yè)在督察中更容易被關注和審查，其環(huán)境違規(guī)問題更有可能被識別和懲戒。因此，與中小規(guī)模企業(yè)相比，綠色創(chuàng)新對企業(yè)環(huán)境違規(guī)風險的防御作用在大規(guī)模企業(yè)中更為凸顯?；诖?，我們提出假設H4。

H4：與其他企業(yè)相比，中央環(huán)保督察下綠色創(chuàng)新的防御效應在大規(guī)模企業(yè)中更為明顯。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

考慮到環(huán)境監(jiān)管政策主要會對污染行業(yè)特征企業(yè)產生沖擊，本文選取重污染行業(yè)上市公司作為研究樣本。在行業(yè)劃分標準方面，借鑒已有文獻的做法，根據環(huán)境保護部2008年6月發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》判斷企業(yè)是否歸屬于重污染行業(yè)。在此基礎上，根據以下標準對樣本數據進行篩選：第一，篩除ST、PT公司的樣本；第二，篩除存在嚴重數據缺失的公司樣本，最終獲得677個有效觀測值。本文所使用的交易數據和財務數據均來源于國泰安(Csmar)數據庫。為避免極端值對估計結果的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位處進行縮尾處理。

(二)事件研究法

參照Konar和Cohen[27]等人的思路，本文采用事件研究法獲取中央環(huán)保督察實施對重污染企業(yè)股票收益率影響的數據。環(huán)境保護部于2016年1月4日至2017年9月15日間對全國31個省份依次展開共五批次的環(huán)保專項督察行動。我們將中央環(huán)保督察小組入駐相應省份的第一天定義為事件日。例如第一個事件日為2016年1月4日，樣本為河北省所有重污染企業(yè)。如果事件發(fā)生在股市收盤的某一天，我們將事件日期移至下一個第一個交易日?？紤]到近年來環(huán)境政策發(fā)布頻率較高，較長的估計窗口可能會導致估計結果的準確性下降。借鑒馬海超[28]等人的做法，選擇120個交易日作為估計窗口，即[-130,-11]。對事件窗口期的選取，我們選擇事件日前后各5個交易日[-5,5]和更長的窗口期[-10,10]作為事件窗口期。在此基礎上，采用市場模型法[27]估計污染企業(yè)的正常收益率，具體計算公式如下：

ERi,t=αi+β1Rmt+εi,t

(1)

ARi,t=Ri,t-ERi,t

(2)

(3)

其中，ERi,t表示股票的預計收益率，Rmt表示市場收益率，εi,t為殘差，Ri,t則表示股票的實際收益率。股票每日超額收益率ARi,t的計算如模型(2)所示，單只股票的累積超額收益率CARi,t的計算則如模型(3)。

(三)多元回歸模型

強環(huán)境規(guī)制措施下，環(huán)境風險會造成企業(yè)股價下跌，此時，投資者意識到綠色創(chuàng)新抵御環(huán)境風險的價值，綠色創(chuàng)新能夠因此緩沖企業(yè)股票收益受到的沖擊，故本文使用累積超額收益率(CAR)作為綠色創(chuàng)新防御效應的識別變量指標，為考察中央環(huán)保督察下綠色創(chuàng)新的防御效應，構建基準模型(4)如下：

CARi,t=α+β1Inovi,t-1+λControlsi,t-1+εi,t

(4)

其中，累積超額收益率(CAR)為被解釋變量，具體設計見模型(3)；綠色創(chuàng)新(Inov)為解釋變量。從中國國家知識產權局(SIPO)查詢重污染行業(yè)上市企業(yè)的專利申請情況，以及專利的IPC分類號進行手工檢索，然后匹配世界知識產權組織(WIPO)于2010年推出的“國際專利綠色分類清單”中的綠色專利IPC分類號，從而得出企業(yè)每年申請的綠色專利數，作為企業(yè)綠色創(chuàng)新活動的度量指標Inov，該值越大，企業(yè)綠色創(chuàng)新水平越高?？刂谱兞糠矫?，借鑒Xu等[29]的研究，引入企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、資產回報率、資產負債率和上市年齡等作為控制變量，并對年度效應予以控制。鑒于樣本企業(yè)均屬污染行業(yè)，且在二級細分行業(yè)下，許多行業(yè)的樣本企業(yè)家數過少，在估計中未對二級細分行業(yè)效應予以控制。主要變量的含義及計算方法如表1所示。

表1 主要變量表

本文主要關注系數β1，預期β1顯著為正，即中央環(huán)保督察下，企業(yè)綠色創(chuàng)新活動對股價具有防御效應。

四、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2呈現了主要變量的描述性統(tǒng)計結果，結果顯示，污染企業(yè)股票超額收益率的均值為-0.010，標準差為0.108，最小值為-0.442，最大值為0.471，表明不同企業(yè)之間的股票超額收益率存在較大差異。企業(yè)綠色創(chuàng)新的均值為1.776，最小值接近0，最大值卻為615，說明污染企業(yè)間綠色創(chuàng)新能力參差不齊，相差較大。企業(yè)資產回報率最小值為-0.148，最大值為0.216，標準差為0.057，數值較小，說明企業(yè)資產回報率分布相對均勻。企業(yè)性質虛擬變量Soe均值為0.115，表明污染企業(yè)樣本中11.5%的上市企業(yè)為國有企業(yè)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)基準檢驗結果

本文首先基于全樣本數據，檢驗中央環(huán)保督察下綠色創(chuàng)新對企業(yè)股價的防御效應。估計結果列示于表3。由表3回歸結果可知，無論是否引入控制變量，企業(yè)綠色創(chuàng)新的估計系數均顯著為正。這表明，在中央環(huán)保督察下，與其他企業(yè)相比，高綠色創(chuàng)新企業(yè)的股價下跌幅度相對較低，綠色創(chuàng)新對企業(yè)股價具有防御效應。假設1得到驗證。中央環(huán)保督察有效地遏制地方政府機會主義行為，強化了環(huán)境政策執(zhí)行力，使企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為更容易暴露和被懲戒。在這種強環(huán)境規(guī)制下，積極開展綠色創(chuàng)新的企業(yè)更能滿足環(huán)境合法性要求，降低企業(yè)被懲戒風險，從而能夠減小中央環(huán)保督察對企業(yè)股價的負向沖擊。

表3 綠色創(chuàng)新的防御效應：全樣本分析

(三)異質性檢驗

1.產權異質性

為檢驗產權性質對綠色創(chuàng)新防御效應的影響，依據企業(yè)最終控制人性質將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩組，分別對模型(4)進行估計，分組估計結果列示于表4。

表4結果顯示，無論窗口期是[-5,5]還是[-10,10]，綠色創(chuàng)新均對國有企業(yè)累積超額回報率產生了顯著正向影響，對非國有企業(yè)的累積超額收益率的影響則不顯著。這表明，綠色創(chuàng)新對企業(yè)股價的防御效應主要體現在國有企業(yè)中，假設H2得到支持。由于國有企業(yè)與政府間存在天然聯系，國有企業(yè)在經營決策中更容易受到地方政府偏好的影響，這一關聯特征令國有企業(yè)在原有環(huán)境治理架構下更有可能因政企合謀在環(huán)境違規(guī)方面受到偏袒。這令國有企業(yè)在中央環(huán)保督察下面臨更高的懲戒風險，而綠色創(chuàng)新對企業(yè)股價的防御效應也更為凸顯。

表4 產權性質異質性下綠色創(chuàng)新的防御效應

2.市場化水平異質性

為檢驗地區(qū)市場化水平異質性對綠色創(chuàng)新防御效應的影響，本文依據樣本地區(qū)市場化指數均值排序，將樣本企業(yè)區(qū)分為高市場化地區(qū)企業(yè)與低市場化地區(qū)企業(yè)兩組，分別對模型(4)進行估計，分組估計結果列示于表5。

表5結果顯示，綠色創(chuàng)新的估計系數僅在高市場化地區(qū)企業(yè)組中顯著為正，在低市場化地區(qū)企業(yè)組中則未通過顯著性檢驗。這表明，綠色創(chuàng)新對企業(yè)股價的防御效應主要體現在高市場化地區(qū)企業(yè)中，假設H3得到支持。與高市場化地區(qū)相比，低市場化地區(qū)行政干預力量相對較強，地方政府機會主義傾向更容易產生政企合謀問題。這會導致這些地區(qū)企業(yè)在中央環(huán)保督察下更容易因環(huán)境問題面臨被懲戒的風險。同時，中央環(huán)保督察具有較強的“運動式”監(jiān)管特征，難以對地區(qū)環(huán)境治理持續(xù)施壓，這令投資者對持有綠色創(chuàng)新企業(yè)在環(huán)保督察后能否持續(xù)受益存有疑慮，從而削弱了綠色創(chuàng)新對污染行業(yè)企業(yè)股價的防御效應。

除了喬三喜，我們都上了腳手架，不過不是正式工作，上得不高。王幸福給我們做示范。中午吃飯的時候，喬三喜說，看我們在腳手架上往上攀登，像蜘蛛人。他說我們很牛。

表5 市場化水平異質性下綠色創(chuàng)新的防御效應

3.企業(yè)規(guī)模異質性

為檢驗規(guī)模異質性對綠色創(chuàng)新防御效應的影響，我們依據企業(yè)規(guī)模中位值，將樣本企業(yè)區(qū)分為大規(guī)模企業(yè)與中小規(guī)模企業(yè)兩組，分別對模型(4)進行估計，結果列示于表6。

由表6可見，綠色創(chuàng)新僅對大規(guī)模企業(yè)的累積超額回報率產生顯著正向影響，而在中小規(guī)模企業(yè)組中則不顯著。這表明，中央環(huán)保督察下，綠色創(chuàng)新的防御效應主要體現在大規(guī)模企業(yè)中，假設H4得到支持。大規(guī)模企業(yè)股票流動性更高，更容易受到機構投資者的關注，股價對外部沖擊相對更敏感。同時，在環(huán)境監(jiān)管過程中，受有限注意力影響，監(jiān)管部門也會將更多精力配置到大規(guī)模企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為的審查和懲處上。在這種作用機制下，綠色創(chuàng)新在降低企業(yè)環(huán)境風險，應對中央環(huán)保督察對企業(yè)股價負向沖擊上的防御效應更為凸顯。

表6 企業(yè)規(guī)模異質性下綠色創(chuàng)新的防御效應

(四)穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結論的可靠性，我們分別進行了如下穩(wěn)健性檢驗。

1.調整窗口期

本文分別選取了[-1,5]和[-1,10]兩個事件窗口期，即采用CAR[-1,5]和CAR[-1,10]衡量股票的累積超額收益率。估計結果列示于表7第(1)列和第(2)列?？梢钥闯觯G色創(chuàng)新Inov估計系數依然在1%的水平上顯著為正，綠色創(chuàng)新對污染行業(yè)相關企業(yè)股價仍具有防御效應。

公司治理也是影響企業(yè)環(huán)境違規(guī)風險的重要因素，良好的治理架構能夠提升企業(yè)環(huán)境意識，降低企業(yè)環(huán)境風險，進而影響相關企業(yè)累積收益率。為克服遺漏變量的影響，在基準回歸的基礎上進一步引入股權集中度Top和兩職合一Dual后對基準模型進行重新估計，結果列示于表7列(3)和(4)?？梢钥闯?，綠色創(chuàng)新Inov的估計系數顯著為正，綠色創(chuàng)新對污染行業(yè)相關企業(yè)股價的防御效應仍然成立，主要結論均未發(fā)生實質性變化。

表7 穩(wěn)健性檢驗結果

五、主要研究結論與啟示

(一)研究結論

隨著環(huán)境問題的日益突出，政府實施了更加嚴格的環(huán)境政策——中央環(huán)保督察。該制度前所未有的實施力度和創(chuàng)新模式，不僅引起了資本市場對環(huán)境保護的高度重視，也加劇了污染企業(yè)的環(huán)境違規(guī)風險，導致股價震蕩，為檢驗企業(yè)綠色創(chuàng)新的經濟效益提供了獨特的機會。本文以中央環(huán)保督察為分析場景，考察企業(yè)綠色創(chuàng)新在強環(huán)境規(guī)制措施下對污染行業(yè)相關企業(yè)股價的防御效應及其異質性。研究結果表明，中央環(huán)保督察下，綠色創(chuàng)新對污染行業(yè)相關企業(yè)股票累積超額回報率具有顯著的正向影響，即綠色創(chuàng)新對企業(yè)股價具有防御效應。說明環(huán)境規(guī)制能引起投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的關注，驗證了企業(yè)綠色創(chuàng)新的價值效應。進一步研究發(fā)現，與其他企業(yè)相比，綠色創(chuàng)新的防御效應在國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)和高市場化水平地區(qū)企業(yè)中表現得更明顯。說明對于不同企業(yè)，投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新行為的敏感性不同，在國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)以及高市場化水平地區(qū)的企業(yè)中，綠色創(chuàng)新作為實質性綠色轉型的重要表征，被視為降低企業(yè)環(huán)境違規(guī)風險的作用更為凸顯，發(fā)揮的價值效應更為顯著。

(二)政策啟示

基于本文主要研究結論，得到如下啟示：

第一，推動中央環(huán)保督察制度常態(tài)化建設。本文研究發(fā)現，中央環(huán)保督察對污染行業(yè)相關企業(yè)股價的負向沖擊具有結構性特征，并非“泥沙俱下”式的系統(tǒng)性沖擊。在中央環(huán)保督察下，具有強綠色創(chuàng)新特征的企業(yè)股價受到了更好的保護。中央環(huán)保督察能夠有效壓縮政企合謀引致的環(huán)境規(guī)制執(zhí)行偏差問題，令具有實質性綠色轉型行為企業(yè)更容易獲取競爭優(yōu)勢。因此，建立常態(tài)化督查機制，持續(xù)性實施“區(qū)域抽查”，將“全面督查”與“回頭看”行動相結合，提升投資者的環(huán)境意識，推動污染企業(yè)綠色轉型。

第二，建立包含綠色創(chuàng)新、環(huán)保投資在內的企業(yè)綠色聲譽評價體系。通過搭建綠色創(chuàng)新與聲譽機制的橋梁，進一步提升企業(yè)綠色發(fā)展意識。政府應著力搭建企業(yè)環(huán)境表現公共信息平臺，強化企業(yè)環(huán)境表現在金融機構信貸決策、股權融資、政府采購中的應用和考量，增強企業(yè)綠色行為的外部激勵。同時，也應注重綠色發(fā)明相關知識產權保護制度建設，糾正綠色創(chuàng)新外部正效應引致的市場失靈問題，為企業(yè)開展綠色創(chuàng)新營造良好的制度環(huán)境。

第三，完善環(huán)境規(guī)制中針對企業(yè)綠色轉型動態(tài)的考核制度。在完善監(jiān)督糾察企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為措施的同時，推出針對企業(yè)積極的綠色創(chuàng)新行為的激勵政策，獎懲結合，形成與中央環(huán)保督察制度在環(huán)境治理方面的功能互補。以更為直接的經濟效益激勵企業(yè)的環(huán)保行為，激發(fā)并鞏固資本市場的環(huán)保意識。