私募股權(quán)投資對創(chuàng)新型中小企業(yè)成長性的影響研究
——基于新三板創(chuàng)新層數(shù)據(jù)的考察

劉 珍 張可欣

（1.湖州學院，浙江 湖州 313000；2.云南工商學院，云南 昆明 651700）

一、引言

20世紀40年代，私募股權(quán)投資于美國出現(xiàn)，70年代興起，后被眾多國家引入。自1984年我國首次引進風險投資概念以來，隨著證券市場的發(fā)展以及市場資金流動性逐漸充裕，各類形式的私募證券投資活動不斷涌現(xiàn)。私募股權(quán)投資指采用非公開的形式投資非上市企業(yè)的股權(quán)，或上市企業(yè)的非公開交易的股權(quán)，同時提供資金和技術(shù)支持以及改善企業(yè)治理環(huán)境等，并促進企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，最終實現(xiàn)上市退出并獲得收益。私募股權(quán)投資（PE）規(guī)模近年來不斷增長，截至2021年年底，根據(jù)中國證券投資基金協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，登記的私募基金管理規(guī)模19.78萬億元。我國PE的主要標的為成長期中小企業(yè)，近年來，投資主流方向主要集中在IT、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、半導體及電子設(shè)備等領(lǐng)域。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，也稱為“新三板”，是作為掛牌的非上市公司進行股權(quán)融資、轉(zhuǎn)讓、并購等活動的交易平臺，相較于滬深市場，其上市門檻較低。近年來，受制度結(jié)構(gòu)、市場需求等因素影響，新三板出現(xiàn)了主動摘牌公司增加、融資額下降、交易不活躍等現(xiàn)象。根本原因在于市場融資、交易等方面的制度安排難以滿足廣大中小企業(yè)的市場需求，使得市場總體融資效率較低。因此，隨著中小企業(yè)規(guī)模不斷增長，融資需求也相應(yīng)增加，亟須PE的介入來幫助企業(yè)融資和發(fā)展。

從理論層面來看，PE對新三板企業(yè)發(fā)展的影響研究較少，目前已有的文獻大部分是關(guān)于PE與其他板塊市場之間關(guān)系的考察。本文可以進一步豐富新三板創(chuàng)新層相關(guān)領(lǐng)域研究。從實踐層面來看，通過研究PE對新三板企業(yè)發(fā)展的影響，一方面，可以為私募機構(gòu)在是否進行投資、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、提升投后管理水平等方面提供合理的依據(jù)和建議；另一方面，可以為新三板企業(yè)在是否接受投資、經(jīng)營管理決策等方面提供一定的參考和指導。

二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述

1.理論基礎(chǔ)

關(guān)于理論基礎(chǔ)，主要涉及委托代理理論、信號傳遞理論、盈余管理理論、逐名理論等，其中在委托代理理論和信號傳遞理論下PE對企業(yè)發(fā)展的影響呈現(xiàn)正向作用，而在盈余管理理論和逐名理論下PE對企業(yè)發(fā)展的影響呈現(xiàn)負向作用。從委托代理理論來看，當PE向初創(chuàng)企業(yè)投資時不僅是私募資金的投資者和私募股權(quán)的投資基金的管理者之間，乃至于私募股權(quán)投資這一行為也存在委托代理關(guān)系。投資機構(gòu)面對被投資企業(yè)處于信息劣勢，因為前者無法掌握后者對于資金的用途和管理等。為了克服這個問題，PE通過對企業(yè)管理層設(shè)置激勵和約束機制有效緩解委托代理問題，從而促進企業(yè)績效提升（呂厚軍，2007；王廣凱等，2017）。從信號傳遞理論來看，質(zhì)量信號可以積極向外界傳遞有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新獲利潛力和市場競爭力的信息，有助于資源擁有者加深對企業(yè)技術(shù)水平、知識儲備和市場機會等方面的了解，進而提升其與企業(yè)資源交易的深度與逆向知識吸收，從而消除資源擁塞。PE通過向市場傳遞積極信號提升企業(yè)價值（Chemmanur等，2011）。從盈余管理理論來看，企業(yè)管理者在遵循會計準則的基礎(chǔ)上，通過會計政策與會計估計進行主觀選擇，達到盈余調(diào)增或調(diào)減的目的，使主體自身利益最大化，PE出于利益最大化考慮會在其退出或減持時通過粉飾會計信息來進行盈余管理，從而使得企業(yè)價值高估（Darrough等，2005；秦珞涵等，2016）。從逐名理論來看，有成熟的風險投資機構(gòu)參與的公司表現(xiàn)將優(yōu)于未成熟的風險投資機構(gòu)參與的公司，PE管理者出于知名度提升、快速收回資本等方面的考慮會推動還未成熟的企業(yè)上市，或?qū)λ顿Y企業(yè)財報進行粉飾、造假，這將會導致這些未成熟的企業(yè)在上市后業(yè)績下滑，從而不利于企業(yè)價值的真實反映。風險投資會在特定市場環(huán)境下追逐短期利益，而忽視長期利益，影響企業(yè)的成長（蔡寧，2015）。

2.文獻綜述

PE行業(yè)在我國迅速發(fā)展，對此國內(nèi)越來越多的學者對其進行了調(diào)查與研究。關(guān)于PE對企業(yè)成長性的影響，宮悅（2011）認為PE對促進我國企業(yè)發(fā)展具有重要性，通過其實證研究發(fā)現(xiàn)，PE對公司價值有著顯著的正面影響。王榮（2012）從資本結(jié)構(gòu)、公司治理等視角研究了PE對科技型中小企業(yè)的影響，結(jié)果顯示PE能夠較好地促進科技型中小企業(yè)發(fā)展。張斌等（2013）認為PE對公司的發(fā)展具有正向的積極作用。該文獻通過使用托賓Q值方法實證考察了PE對企業(yè)價值的影響，研究結(jié)果表明，除創(chuàng)業(yè)板外，PE與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。趙峰（2013）通過對是否有PE參與投資的企業(yè)進行比較，研究發(fā)現(xiàn)有PE參與投資的企業(yè)的成長性更好。朱鴻偉等（2014）在PE與公司治理之間的關(guān)系研究分析中發(fā)現(xiàn)有PE參與的上市公司治理水平更高，企業(yè)對PE的相關(guān)經(jīng)驗越多，其提升公司治理水平的能力越顯著，也能為企業(yè)帶來更多的資源，從而更好地保障了企業(yè)的成長性。陳博等（2015）選取了有風險投資介入與無風險投資介入兩組樣本對PE與企業(yè)的成長性進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)風險投資對企業(yè)成長性具有正相關(guān)的作用，在其進一步研究中發(fā)現(xiàn)有PE參與的企業(yè)成長性更高。李九斤等（2015）對PE對被投資企業(yè)價值的影響進行了實證研究分析，認為PE對企業(yè)價值有著正向的積極作用，其研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，有PE參與的企業(yè)價值的表現(xiàn)優(yōu)于沒有PE參與的企業(yè)價值的表現(xiàn)。并且，該文獻對被投資企業(yè)的價值進行了進一步的研究，其結(jié)果表明，PE的持股比例越高、投資期限越長、參與的聯(lián)合投資機構(gòu)越多，都會使被投資企業(yè)價值表現(xiàn)越好。胡亞琴（2017）認為由PE參與的企業(yè)更愿意進行通過財務(wù)杠桿等手段進行資本的運作，該文獻通過實證研究考察分析了PE對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展的影響，發(fā)現(xiàn)PE是否參與和企業(yè)業(yè)績之間顯著正相，因此PE的參與能夠積極推動企業(yè)績效。陳敬武等研究了PE對中小上市企業(yè)的成長性影響，其研究結(jié)果顯示有PE參與的企業(yè)成長性優(yōu)于無PE參與的企業(yè)成長性，但在盈利能力方面，有PE參與的企業(yè)并未表現(xiàn)出優(yōu)勢。許軍（2019）考察了PE對新三板企業(yè)的影響，結(jié)果顯示PE通過正向影響企業(yè)規(guī)模、盈利水平和收益質(zhì)量實現(xiàn)中小企業(yè)成長，且新三板企業(yè)掛牌年限越長，PE的影響就越顯著。俞眉妃等（2019）考察了PE對深交所中小板上市企業(yè)的影響，結(jié)果顯示PE參與投資能夠更好地促進企業(yè)成長，且PE參與程度越深，影響越顯著。

在研究PE對企業(yè)成長性影響的同時，國內(nèi)外學者還考慮到了不同PE參與程度及特征背景所產(chǎn)生的不同影響。一是PE聯(lián)合投資對企業(yè)成長性的影響。Smolarski等（2011）研究發(fā)現(xiàn)一定程度上的PE聯(lián)合投資數(shù)量增加會促進企業(yè)績效提升，但PE聯(lián)合投資數(shù)量過多會導致企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，反而不利于企業(yè)的成長性。唐霖露等（2015）研究發(fā)現(xiàn)PE聯(lián)合投資能夠增加PE成功退出或減持的可能性，然而并不影響企業(yè)的成長性。二是PE持股比例對企業(yè)成長性的影響。唐運舒和談毅（2008）通過考察香港創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，發(fā)現(xiàn)PE持股比例與企業(yè)成長性之間存在正相關(guān)關(guān)系。Calantone等（2001）通過對比中、美、韓三國合資企業(yè)，發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)PE持股比例與企業(yè)成長性之間存在負相關(guān)關(guān)系。吳繼中等（2018）對PE參與度與企業(yè)成長性的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，PE持股比例與企業(yè)成長之間為正相關(guān)，管理層PE持股比例與企業(yè)成長性之間為負相關(guān)，但持股比例與企業(yè)成長性之間無顯著相關(guān)性。三是PE特征背景對企業(yè)成長性的影響。朱鴻偉等（2014）研究發(fā)現(xiàn)具有國資背景的PE能夠通過正向影響企業(yè)治理從而正向影響企業(yè)的成長性，我國PE是由政府引進并發(fā)展起來的，因此國資背景的企業(yè)PE運作經(jīng)驗較豐富，相比于民營企業(yè)更有優(yōu)勢。李九斤等（2015）認為國資背景的企業(yè)PE規(guī)模較大，同時具有更多的專業(yè)人才，對提升企業(yè)價值更具有優(yōu)勢，其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)具有國資背景的PE能夠顯著提升被投企業(yè)的價值。徐子堯等（2015）研究發(fā)現(xiàn)相比較于具有國有背景的PE，非國有背景的PE能夠有效促進企業(yè)使用自由現(xiàn)金流，實現(xiàn)投資的合理分配和使用，從而促進企業(yè)更好地成長。

3.小結(jié)

總體而言，多數(shù)學者認為PE能夠運用自身優(yōu)勢對企業(yè)成長起到正向作用，但關(guān)于PE參與程度、PE的特征背景等對于企業(yè)的影響都還沒有定論，并且研究大多是以主板、創(chuàng)業(yè)板等成熟上市公司為研究對象，從新三板掛牌的成長型中小企業(yè)角度去考察PE對企業(yè)成長性的研究較少。基于此，本文選取新三板創(chuàng)新層這類中小型科技型企業(yè)，重點研究PE的參與以及其是否國資背景對于被投資企業(yè)的績效與創(chuàng)新的影響。

三、私募股權(quán)與新三板發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

中國私募股權(quán)投資發(fā)展歷程主要分為三個階段：第一階段為萌芽期 （1992年～1998年），第一波投資浪潮開始涌現(xiàn)，一些海外基金進入中國市場進行投資；第二階段為起步期（1999年～2008年），市場逐漸趨向活躍，活躍機構(gòu)數(shù)量顯著增加；第三階段為發(fā)展期（2009年至今），市場優(yōu)勝劣汰加速，催生新一輪機構(gòu)“排位賽”。因此，經(jīng)歷了初期的探索和迅速發(fā)展階段之后，我國私募行業(yè)邁向規(guī)范化發(fā)展。私募股權(quán)投資的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟形勢及政策環(huán)境高度相關(guān)。從投資規(guī)模來看，2011年至2021年，投資金額從2561.91億元增長到14228.70億元，年化增長率18.7%，投資案例數(shù)從2200起增長到12327起，年化增長率18.8%。從投資行業(yè)分布來看，排名靠前的投資領(lǐng)域主要為IT、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、半導體及電子設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)、機械制造，這些領(lǐng)域集中了70%的投資規(guī)模。從投資地區(qū)分布來看，排名靠前的地區(qū)主要為北京（2917.20億元）、上海（2802.90億元）、深圳（1439.42億元）、江蘇（1861.36億元）、浙江（950.22億元）、廣東（除深圳）（1187.69億元），總體來看，投資多集中在北上廣深和江浙地區(qū)。從投資退出情況來看，2021年股權(quán)市場投資共發(fā)生4532筆退出案例，同比上升18.0%，注冊制改革持續(xù)推進疊加北交所開市，是推動中國股權(quán)投資市場退出案例數(shù)增加的主要原因。

從新三板發(fā)展歷程來看，2006年在北京中關(guān)村開始試點，2013年全國股轉(zhuǎn)公司正式揭牌運營，2016年開啟分層制度改革，分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，2019年中國證監(jiān)會宣布正式啟動全面深化新三板改革，新三板改革按下“加速鍵”。一系列如降低投資者門檻、在創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上再設(shè)立精選層、建立轉(zhuǎn)板機制等制度的實施，進一步改善了新三板的市場生態(tài)。2021年設(shè)立北京證券交易所。從發(fā)展規(guī)模來看，自2013年新三板擴容以來，截至2021年底，掛牌總數(shù)達到了6932家，總市值22845億元，累計融資上萬次，籌資金額約5300億元。選擇在新三板市場上市，是因為在新三板市場掛牌的要求不高，審查核定的速度較快，成為中小企業(yè)集資的首選，盡管近年來掛牌企業(yè)數(shù)量又一個小的回落，但總體仍保持在較高規(guī)模。從掛牌企業(yè)行業(yè)類別來看，主要制造業(yè)企業(yè)占比接近一半，其次為信息傳輸、軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)，之后大部分集中于服務(wù)業(yè)，從這個占比可以發(fā)現(xiàn)高端制造、信息技術(shù)等行業(yè)是我國行業(yè)未來發(fā)展的重要方向。從地區(qū)分布來看，掛牌企業(yè)多集中在北上廣深和江浙東南沿海等較發(fā)達地區(qū)，預(yù)計未來發(fā)展重心依舊聚集在這些地區(qū)。

四、私募股權(quán)投資對新三板企業(yè)影響的實證分析

1.研究設(shè)計

（1）模型構(gòu)建

為了驗證PE是否參與投資對新三板企業(yè)發(fā)展的影響，本文構(gòu)建模型如下：

為了驗證具有國資背景的PE與新三板企業(yè)發(fā)展的關(guān)系，本文構(gòu)建模型如下：

（2）變量說明

關(guān)于被解釋變量，企業(yè)成長性是衡量企業(yè)在一定時間內(nèi)經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的指標，本文選取企業(yè)資產(chǎn)收益率（Return On Assets， ROA）和企業(yè)技術(shù)人員占比（TIR）分別作為衡量企業(yè)經(jīng)營水平和創(chuàng)新能力的指標。關(guān)于解釋變量，本文選取是否有PE參與投資（PE1）和PE是否具有國資背景（PE2），若存在PE參與投資，則PE1為1，否則為0；若PE為國資背景，則PE2為1，否則為0。關(guān)于控制變量，本文選取了企業(yè)規(guī)模（SIZE）、股權(quán)集中度（TOP10）、資產(chǎn)運營效率（ATR）、企業(yè)負債水平（LEV）、企業(yè)競爭力（GPR）等指標。

（3）數(shù)據(jù)來源

本文研究PE介入對于中小型創(chuàng)新型企業(yè)的影響，因此選取2016年～2020年新三板創(chuàng)新層企業(yè)作為考察對象。如前文所述，2016年開啟的分層制度，因此選取此年份為起點。考慮到采用數(shù)據(jù)的合理性進行企業(yè)的篩選，因農(nóng)林牧漁等行業(yè)研發(fā)費用為零、金融行業(yè)再會計核算時采用的不同會計準則及核算口徑以及數(shù)據(jù)的可得性，最終篩選得到711家企業(yè)，其中有PE參與投資的有493家。數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫，處理軟件為Stata。樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

2.實證結(jié)果分析

如表2所示，模型（1）和模型（2）給出了分別以ROA和TIR為被解釋變量情況下PE參與投資對新三板企業(yè)發(fā)展的影響結(jié)果， 模型（3）和模型（4）給出了分別以ROA和TIR為被解釋變量情況下PE背景特征對新三板企業(yè)發(fā)展的影響結(jié)果。從模型（1）和模型（2）來看，PE1對ROA和TIR的回歸系數(shù)分別為-0.835和4.770，分別在10%和1%的水平上顯著，說明PE參與投資對企業(yè)ROA存在顯著的負向影響，而對企業(yè)的TIR存在顯著的正向影響。從模型（3）和模型（4）來看，PE2對ROA的回歸系數(shù)為1.903，說明國資背景PE相較于民營PE對企業(yè)ROA有正向作用，但沒有通過顯著性檢驗。同樣，PE2對于TIR的回歸也沒有通過顯著性檢驗。PE國資背景對于新三板企業(yè)ROA和TIR都沒有起到顯著作用。

表2 PE參與投資與PE背景對新三板企業(yè)發(fā)展的影響分析

對于PE參與投資對新三板企業(yè)資產(chǎn)收益率ROA的影響為負的情況，我們考慮到不同類型的PE具備不同的資金實力和管理水平，所以PE介入被投資企業(yè)的經(jīng)營管理程度以及深度都有不同的影響。并且新三板創(chuàng)新層的企業(yè)門檻較低自身發(fā)展也大相庭徑，因此新三板的情況和其他較為成熟的板塊對于PE參與投資的反應(yīng)并不一致，也即是說因為PE及目標企業(yè)整體水平參差，較難取得PE參與及導致新三板企業(yè)ROA上升的效果。PE參與對于企業(yè)TIR的顯著正向影響，可能的解釋則是PE參與投資目的是更快推動企業(yè)獲得回報，而最有效的途徑則是科技方面的產(chǎn)出，因此可以說PE參與激勵了企業(yè)TIR的投入。

針對PE國資背景對新三板企業(yè)影響不顯著的情況，可能由于國資PE并沒有起到理論中的認證作用。通常的觀點都認為國有企業(yè)參與PE常常受到投資行為約束程度高的掣肘，部分國有企業(yè)管理人員因為激勵機制的問題偏好選擇周期短的項目，投資機會容易流失。由于其國資背景的固有監(jiān)管壓力導致效率低下、創(chuàng)新活力不足從而影響被投資企業(yè)的成長性。而民營PE因其體制的靈活性可能在研發(fā)方面更加激進。此外，本文在PE的股權(quán)結(jié)構(gòu)中沒有進一步區(qū)分PE是國有參股、國資控股還是國有獨資等，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會對回歸結(jié)果有一定影響，有待進一步研究。

五、結(jié)論與建議

本文回顧了PE對于企業(yè)成長性的前人研究成果，為了進一步檢驗PE的作用，選取了新三板創(chuàng)新層這一代表性成長型企業(yè)進行實證分析。通過探究PE參與投資以及出資背景不同對企業(yè)經(jīng)營績效和創(chuàng)新能力的影響，采用多元回歸分析的方法，得出以下結(jié)論：PE參與投資對新三板創(chuàng)新層企業(yè)總資產(chǎn)收益率ROA有顯著負向影響，對企業(yè)技術(shù)投入比率TIR有顯著積極作用。相比于民營PE，具有國資背景的PE對企業(yè)ROA的提升效果并不顯著，具有國資背景的PE對于企業(yè)TIR的影響也不顯著。通過實證結(jié)果可以分析得出：PE自身有實力也有動力介入中小企業(yè)積極參與公司治理，輔助企業(yè)提升公司治理水平，提升企業(yè)成長性。國資背景PE也需要完善自身弱勢加大對于企業(yè)的提升作用。

基于此，提出以下建議。

對于PE機構(gòu)和行業(yè)來說，需要進一步優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，更好地服務(wù)中小高新技術(shù)企業(yè)。受到其資金流動性的約束，PE機構(gòu)將會面臨嚴格的監(jiān)督成本和退出成本，這一天然特性促使PE在面對投資標的企業(yè)的時候積極參與企業(yè)治理，對被投資企業(yè)產(chǎn)生影響。然而PE的自身管理水平受到一定限制，因此PE應(yīng)當積極加強團隊建設(shè)，不斷完善投后管理水平，尤其是管理人員的專業(yè)背景、工作經(jīng)歷以及投資理念需要與被投資企業(yè)契合，提供長期資本支持，推動被投資企業(yè)良性發(fā)展。

對于新三板創(chuàng)新層這類中小型科技型企業(yè)來說，需要加強內(nèi)部管理水平，積極推動自身良性發(fā)展。盡管有PE機構(gòu)的介入通常來說將帶來更專業(yè)的團隊進行運作，但是企業(yè)自身如果不能抓住機遇，提升經(jīng)濟效益及科研產(chǎn)出，很難在激烈的競爭中可持續(xù)發(fā)展。

對于相關(guān)監(jiān)管部門而言，需要完善信息披露機制，推動私募股權(quán)投資行業(yè)健康有序發(fā)展。一方面，鼓勵中小企業(yè)多元化融資，推動私募股權(quán)對中小型高科技企業(yè)的促進作用，實現(xiàn)新三板和PE行業(yè)互相促進發(fā)展。另一方面，培養(yǎng)建立多層次的資本結(jié)構(gòu)體系，逐步推進新三板的體系建設(shè)，完善各類PE的進入和退出機制，為資本流向中小型科技企業(yè)建立順暢通道。