個人投資者投資行為對其股票市場投資績效的影響

丁 鑫

（上海浦東發展銀行股份有限公司鄭州分行，河南 鄭州 450000）

一、前言

傳統經濟學投資理論諸如資產組合理論、資本資產定價模型、套利定價模型、期權定價模型等理論，普遍都是建立在“理性人”假說和“有效市場”假設的基礎之上。“理性人”假說認為，投資者在進行投資決策時可以完全收集到市場上面的公開信息，并且可以正確處理這些信息，以期實現個人收益的最大化。“有效市場”假設則認為當市場當中的每一個投資者都能公平、及時、完全地獲得所有公開信息時，任何人都不可能獲得超額收益。但是現實的市場和市場當中的投資者也并不是完全符合這些假說和假設的，20世紀80年代以來，隨著我國資本市場的發展，金融產品的復雜性不斷加深，金融系統不斷演進，信息傳播方式和投資者自身的差距使得市場中各種異常金融現象頻繁出現，“理性人”假說和“有效市場”假設不斷遭到質疑，學者們在研究各種市場中經濟行為的同時，也開始對投資者的行為進行研究。行為金融學理論正是在此背景下產生的，行為金融學理論在傳統經濟學理論的基礎上將心里學和社會學等學科納入到傳統的金融學研究中去，該理論認為投資者并非是符合理性人假設的，投資行為會受到個人知識水平、心里因素、情緒和外部環境的影響，從而會做出不理性的行為。

我國資本市場自改革開放以來，經過30多年的發展，資本市場發展迅速，市場規模不斷擴大，投資者人數不斷增加。在我國資本市場，投資者可以分別個人投資者和機構投資者兩大類。與國外資本市場不同，在我國資本市場，個人投資者占投資者比重較高，我國市場基本上是以個人投資者為主，散戶特征明顯。中國證券登記結算有限公司數據披露顯示，截至2021年，我國資本市場個人投資者占比高達97% ，可以看出我國資本市場還是一個以個人投資者為主的資本市場。由于我國資本市場成立時間較短，不是一個完全有效的市場，進入門檻較低，對投資者的教育也不完善，個人投資者的投資素養和投資知識的積累不夠高，同時由于投資者認知偏差的存在，使得個人投資者在資本市場往往處于弱勢地位，個人投資者的投資收益往往低于機構投資者。我國資本市場羊群效應也比較明顯，非理性行為往往使得投資者“追漲殺跌”，使得大部分投資者容易出現整體虧損，不僅僅在與機構投資者的競爭中處于不利地位，個人投資者內部，由于資本規模、風險承受能力、受教育程度不同等因素的影響，不同個人投資者的投資行為也存在很大差異，在投資規模、種類、周期的選擇上也有很大不同。這些投資行為的差異，導致資本市場個人投資者之間投資收益差距較大。因此針對個人投資者行為對其投資績效的影響展開研究十分重要，本文通過探討個人投資者行為對其投資績效的影響，厘清投資者投資行為差異對投資績效的影響，為投資者如何在激烈的市場環境中提高收益提供思路和對策，為相關部門進行投資者教育和引導提供建議。

二、相關理論與文獻評述

1.理論基礎

有效市場假說指出我國資本市場仍不是一個完全有效的資本市場，市場投資者中以個人投資者為主，噪聲交易者占據了市場投資者中的絕大多數，“散戶”特征明顯，我國資本市場目前仍處于弱有效市場階段。與此同時，我國個人投資者由于信息搜集和處理等方面能力不足，無法對市場當中的公開信息進行充分的解讀，也無法獲得內幕消息，在進行投資決策時，容易出現僥幸心理，以期快速獲得高額投資收益，投資行為往往與投資理論相悖。

資本市場中的機構投資者，由于具有個人投資者無法比擬的資金、人才、專業能力、信息收集和解讀優勢，對風險的承受和理解能力優于個人投資者，個人投資者的投資行為容易受到機構投資者的影響，盲目跟隨模仿機構投資者的投資行為。高收益必然伴隨著高風險，但是個人投資者對風險的理解和對損失的承擔能力與其并不匹配，在遭受短期打擊后，個人投資者往往先于機構投資者拋售手中的資產，或者因為“賭徒”心理遲遲不愿止損，非理性行為明顯。為了在短期內獲得高收益，個人投資者普遍賭性明顯，缺乏進行長期價值投資的理念，投資者之間的帶動效應顯著，很容易受到市場中其他投資者行為的傳染，投資者很容易跟風模仿市場中其他人的投資決策，使得某種投資行為在投資者內部之間迅速傳播，“追漲殺跌”的跟隨效應明顯。這會使得投資者的投資收益波動幅度大，收益不穩定，為了減少損失提高收益，投資者會選擇跟隨大多數人的決策，從而加劇我國資本市場的羊群效應。

我國資本市場自出現以來，在很長時間內，市場內部的調節機制并不健全，同時受宏觀經濟和經濟體制的影響，使得我國資本市場在一段時間內成為我國國企的的資金募集地，對中小投資者尤其對個人投資者的保護得不到重視。資本市場中，各上市公司為了更好推動公司股價上升，其披露的信息也往往不夠真實和及時，同時部分莊家為了自身利益操縱股價，侵害個人投資者的利益，投資者為降低風險也會選擇跟隨或者模仿其他交易者的行為，這也會導致羊群效應。

有限關注理論指出投資者的分析和辨別能力是有限的，投資者在某類信息上面投注的注意力和關注度越多，那么在其他信息傾注的注意和精力就會減少，進而忽略掉其他有用信息。在巨量信息的影響下，投資者往往會更加關注近期接收到的信息，而忽略掉長期信息。在投資者進行投資決策時，投資者會自動忽略掉不在其投資范圍內的產品的信息，而僅僅關注于其近期可能會投資的產品的信息，同時因為投資的不穩定性，缺乏長期價值投資理念，可能會將以前沒有關注過的投資產品納入其未來的投資計劃，但是因為投資者有限關注理論，投資者可能會錯過過去出現的與該產品密切相關的信息，這類關鍵信息的缺少，可能會導致投資者作出不正確的投資決策。在我國資本市場已經上市和準備上市的公司數量較大，市場中可供投資者選擇的產品種類眾多，大多數投資者進行投資決策，選擇投資產品時，投資目標和投資策略不夠清晰，也沒有對投資目標發行公司進行充分的調查研究，尤其我國資本市場中的個人投資者，往往追求高收益低風險，希望在較短的時間內獲得比較高的收益，入場投資往往是想要在較短的時間獲得盡可能多的收益，因此僥幸心理和賭徒心理十分常見。面臨市場中不同類型的公司和不斷更新的信息，對信息進行識別和鑒定是十分耗費時間和注意力的，投資者通常只能針對其中一部分信息進行解讀。當投資者選擇了這一部分信息時也就放棄了其他剩余信息，受投資者信息選擇和解讀能力的限制，投資者選擇繼續解讀的信息不一定是完全真實有效的，也可能不是投資者進行投資決策所需要的。因為投資者的有限關注，投資者可能會錯過某些極具價值的信息，從而影響到投資者的投資行為，進而影響到投資者的投資決策。

2.文獻綜述

國外資本市場起步較早，發展的也較為成熟，部分學者研究了個人投資者投資行為與股票市場投資績效的關系。現代投資學理論將個人投資者假設為噪音交易者，由于信息發出和信息接收之間容易出現信息失真現象。Barber等（2000）采用美國某股票經紀商1991年～1996年6.5萬名個人投資者的交易持倉數據發現，個人投資者投資績效較低，明顯低于同期市場組合，并且指出個人投資者業績低于機構投資者和市場平均水平的主要原因是投資者頻繁交易，從而產生的高昂手續費等交易成本，通過對個人投資者的交易策略和投資績效研究后發現，個人投資者熱衷于在股價下跌時買入，而境外投資者傾向于采用動量交易策略，在股價上漲時買入，在股價下跌時賣出，投資者不同的交易策略明顯的帶來了投資績效的差異。Grinblatt等（2000）在研究中指出，通過對投資者交易行為和其投資收益的比較分析后發現，個人投資者的投資收益在市場中通常表現得較差。Barber等（2009）使用我國臺灣資本市場的個人投資者數據進行分析，認為臺灣個人投資者普遍存在強交易的收益模式，在短期內個人投資者會出現投資虧損，但是隨著時間的變化，投資者會不斷調整其投資策略，在比較長的一段時間內，投資者的投資收益會趨于平衡。Linnainmaa（2010）認為在證券市場中，散戶交易虧損的主要原因是信息劣勢，大部分個人投資者，無法獲得市場內幕信息，對于公開信息的解讀能力也較弱，在證券市場上，往往處于信息劣勢地位，信息劣勢導致投資者容易作出一些不理性甚至是錯誤的投資決策，投資收益較低，投資績效也較差，但是能夠獲得內幕信息的和信息處理能力強的個人投資者會通過合理的投資策略選擇股票，從而獲得收益，這類投資者的投資績效也就較高。

同時也有學者們的研究發現，個人投資者的的表現也并非一直較差。San（2007）在研究中指出，與結構投資者和市場收益率相比，個人投資者的交易收益較優。此外也有研究發現將個人投資者和機構投資者的投資收益進行比較，有時個人投資者的表現也并非那么差，經常會出現個人投資者的收益高于機構投資者的情況，而且還指出個人投資者并非一定是噪音交易者。

20世紀90年代我國證券市場才正式成立，導致我國學者對于個人投資者的研究不夠全面，大量的學者開始研究個人投資者的行為對股票市場的影響。國內學者對于個人投資者的研究結論相對而言比較統一，認為個人投資者缺乏系統的金融知識，沒有健全的投資理念，信息的獲取能力和處理能力較差，追求短期盈利，導致投資收益并不理想。

趙振華等（2010）使用2008年年底我國主要的43家公司收集的投資者的調查問卷的數據，分析投資者投資收益與投資者自身特征之間的關系，通過分組分析和多元分類評定模型回歸，實證分析發現有三個因素對投資收益有重要作用：投資者的家庭月收入、投資總年限和資金時間約束，而年齡、投資規模等對收益無顯著影響。陳志娟等（2011）選擇我國臺灣股票交易所2005年至2006年期間交易的所有股票每筆交易數據集，進行實證分析，實證研究發現個人投資者的虧損主要來自于其采用負反饋的交易策略，交易時機的選擇能力不強，在交易時存在明顯的處置效應。廖理等（2013）利用我國某證券公司個人投資者股票交易數據，以行為金融學的過度自信理論作為研究基礎，采用投資者前期的超額凈收益衡量過度自信行為，檢驗了過度自信對個人投資者的交易頻率和投資收益的影響。研究發現個人投資者的過度自信程度、交易頻率對投資收益呈正向影響。

彭曉潔等（2015）指出個人投資者對受信息識別和解讀能力的限制，容易將噪音當作信息進行投資決策，認為個人投資者投資的投資行為不會對證券市場資產價格變動產生影響。我國個人投資者往往具有“追漲殺跌”的特點，當股票市場已經上漲一段時間之后，個人投資者才開始買進股票；反之，當股票市場已經下跌多時，個人投資者才開始賣出股票，降低手中持有的股票份額，而機構投資者往往開始逢低買進而導致股票市場的上漲。這些差異使得我國個人投資者往往錯過最佳的交易時機，投資績效也因此受到影響。

三、我國個人投資者現狀

在我國資本市場發展的30多年期間，個人投資者自資本市場產生以來就是市場中最活躍的交易者之一。改革開放以來，伴隨著居民財富的積累和市場的不斷發展，越來越多的個人交易者入市進行投資，個人投資者的規模也在不斷擴大。與國外資本市場不同，我國資本市場是以個人投資者為主，機構投資者為輔，個人投資者在投資者總量中占比較大，雖然投資者的綜合素質和風險承受能力在不斷提高，但是由于專業投資知識的缺乏和信息處理、分析能力上的不足，我國個人投資者投資行為受心里因素的影響比較大，趨勢投資和短線投資比較明顯。

從2014年下半年開始，我國資本市場進入第三輪牛市，證券市場資金成交單日過萬億，股票投資達到空前旺盛，而且我國A股市場大對數投資者是個人投資者，個體投資者投資行為對資本市場影響顯著。我國個人投資者特征主要有以下幾個方面。

第一，個人投資者結構不斷年輕化。在整個年齡結構中，青年投資者所占的比例不斷上升，中青年投資者的數量具有絕對優勢。根據深圳證券交易所綜合研究所發布的《中國股市個人投資者狀況調查》表明，截止到2020年年底入市的個人投資者，其中只有7.7%的投資者年齡在34歲以下。而截止到2007年，這一比例己經上升到23%，短短幾年之間增長了2倍。送說明中青年群體已經成為我國證券市場上的主力軍，并且從年齡結構的整體來看，呈現出越來越年輕的趨勢。

第二，個人投資者通常追求短期收益。從投資動機上，個人投資者中絕大多數進入資本市場的初衷是為了實現在原有資產規模基礎上資產的快速增長，追求資本的增值，另一部分投資者則是希望通過在資本市場中的買賣交易活動，實現原有資產的保值，因為通貨膨脹和資金時間價值的存在，以貨幣形式持有的資金會不斷的貶值，個人投資者為了避免通貨膨脹對自身財富的影響和跑贏通脹，因此進入資本市場，這類投資者的盈利動機弱于增值投資者，交易的頻率也較低，此外，還有一小部分投資者進入資本市場則是受市場中其他投資者的影響，經常性的處于觀望態度。但是，不管是出于何種投資動機，絕大多數投資者的目的都是為了獲得收益，而且由于非理性因素的影響，我國個體投資者往往追求的是短期盈利，很少會將資金長時間的投注到資本市場中去，如果短期內收益水平沒有達到期望水平，這類投資者會短期內退出資本市場。

第三，投資決策理論基礎薄弱。學者們的研究表明，在個人投資者進行調整決策時，極少數的投資者對股市做個股和市場分析，信息來源主要是媒體渠道例如電視、報紙、網絡，部分投資者在進行投資時，甚至依據的是投資者當時的隨機選擇和感情的好惡。從理論上說，個體投資者在進行投資決策時有基本面分析和技術分析兩種手段，個人投資者可以結合二者，選擇適合自己的操作模式。技術看盤實力強的，可以只看技術，基本面為附；基本面研究實力強的，可以只看基本面，也可參考技術面，進而根據企業的業績、經濟周期、市盈率、凈值來選擇股票。但是實際情況是大部分投資者根據各種渠道得來的信息，在沒有進行挖掘和分析的情況下，就進行選擇。當投資者投資失誤，出現投資虧損時，投資者會將原因歸咎于公司信息披露不完全、市場操縱股價等因素，但是很少反省自身的經驗不足和投資策略不正確。總的來說，我國個人投資者在進行投資決策時理論基礎薄弱，缺乏科學的投資體系。

第四，個人投資者投資經驗和投資能力不足。我國資本市場起步較晚，發展時間也較短，雖然自改革開放以來我們資本市場經歷了30多年的發展，資本市場規模逐漸擴大，金融產品種類呈現多樣化趨勢，資本市場的管理逐漸規范化，但是資本市場的發展并不平衡，資本市場相關法律法規尚不完善，仍存在很大問題。與此同時，我國居民大量涌入資本市場進行投資交易，但是我國投資者教育的水平提高和普及速度低于個體投資者規模增長的速度，眾多投資者未接受專業的投資者教育就進入證券市場，尚未形成理性的投資理念，投資技能缺乏，對投資風險的認識和承擔能力有限，上市公司在信息披露方面透明度低、大股東惡意操縱資本市場導致中小投資者蒙受損失等現象層出不窮。相關監管部門現有的投資者教育體制適用性和普及性有限，對個人投資者來說，理論性較強，與在證券市場的實際情況存在差距，并不能很好地解決個人投資者在證券市場遇到的各種問題，為了彌補這部分的不足，個人投資者經常需要花費大量的時間和精力在實踐操作中獲取這部分的經驗，這使得個人投資者經常會面臨高額的時間成本和試錯經驗。

根據深交所發布的個人投資者狀況調查報告和中國登記結算公司公布的數據，最近6年來我國個人投資者規模不斷擴大，結構不斷優化，投資者素質也有了一定的提高，追求價值投資的個人投資者比重不斷增加。

從表1我們可以看出，2015年至2020年期間，我國個人投資者數量一直呈現出上升趨勢，個人投資者在資本市場的比重不斷增加。我國個人投資者的投資知識平均得分在不斷提高，這表明我國個人投資者的投資學素養和綜合素質有了很大的進步，這類投資者的的風險識別和抗風險能力也有了明顯的進步。我國個人投資者的賬戶平均資產在不斷增加，這表明伴隨著我國經濟高速騰飛發展同時，我國居民的財富規模也在不斷擴大，人民群眾對多樣化投資渠道和資產增長的渴望也在日益強烈，越來越多的投資者選擇進入證券市場投資，從而獲得資產的保值增值。個人投資者中持長期價值投資理念的投資者占比逐年上升，過度自信、過度恐懼、羊群效應等非理性行為在投資者中的比重不斷降低，投資者長期價值投資理念增強，證券賬戶資產量較高的投資者對長期價值投資理念接受度更高。

表1 我國個人投資者基本情況

四、結論與啟示

從前面的分析我們可以看出，我國資本市場發展時間有限，不是一個強有效的資本市場，證券市場制度還不夠完善，市場中投資風險比較高，投資者投資理念不夠成熟，對投資技巧和投資策略的把握不夠充分，同時由于行為金融學理論指出投資者是有限理性人，容易受到市場當中其他主體、情緒和外部環境的影響，在過度反應和羊群效應的加持下，個人投資者的投資行為往往比較復雜，投資的持續性往往低于機構投資者，對其投資績效影響也比較明顯。基于以上的研究，本文主要得到以下啟示。

1.加強對個人投資者的投資教育，培養正確的投資觀念

通過以上分析我們可以看出，我國資本市場個人投資者占了很大比例，與此相對應的是我國個人投資者投資知識比較匱乏，羊群效應和從眾效應明顯，缺乏價值投資觀念。因此要著重加強對個人投資者的教育，樹立正確的面對風險的態度。在我國，投資者進行投資時候關注的側重點往往是產品價格，而并非市場交易量等指標。在牛市時，受處置效應的影響投資者會急于拋出股價上漲的股票，無法獲得股價上漲到最高點的收益，使得投資者的個人投資收益不及整個市場的投資收益。在熊市時，投資者又往往不愿意出售已經虧損的股票，期望股價上升至盈虧平衡點，這導致投資者未能及時止損，造成了更大的損失。個人投資者的行為對這整個市場的影響比較大，因此要重點加強對個人投資者的教育。青年投資者、老年投資者等不同投資者對于自身的投資風險偏好往往存在不客觀的認知，對于市場也沒有正確的、理性的認識，容易出現對投資收益存在不客觀的期望，其風險承受能力和資本凈值難以匹配，投資者成熟度不足。投資者教育迫在眉睫。對投資者個人來說要主動學習財務、稅務和投資等知識，增強對市場行情的判斷能力，改變以往的被動投資轉向主動投資，樹立正確的投資觀念。對相關組織而言，投資者教育是一條任重而道遠的道路，要做好長期奮戰的準備，要始終堅持促進投資者教育的初心，開展相關的知識培訓和講座，營造良好的學習氛圍。

2.完善資本市場法律法規，營造健康的投資環境

我國個人投資者的投資目標比較明確和單一，其主要目的是通過在股價較低時買入股票和股價上漲到高點時賣出股票，從而在買賣價差上面獲得收益。在我國資本市場只有少數投資者期望通過購買股票實現資產的保值增值的目的，大部分投資者是希望通過短期的買賣操作，獲得快速高額盈利。我國資本市場個人投資者由于過度自信、強烈的投機心態、羊群效和不當的信息處理方式等非理性行為，個人投資者交易非常頻繁，以少量資金創造了大量的流動性，個人投資者的頻繁交易，一方面，為股票買賣提供了機會和市場；另一方面，也加劇了證券市場股票價格的波動，為市場帶來了不穩定因素。因此要不斷完善法律法規和投資工具，出臺相關法律法規時還應注意保持政策的連續性和穩定性，引導和約束個人投資者的投資行為，減少羊群效應和處置效應對投資者投資決策的影響。同時個人投資者作為資本市場的弱勢群體，監管部門應該制定和完善投資教育和保護機制。