A股中長期股息率將向H股靠攏

玄鐵

從年K線看，滬綜指過去14年里多數時間困守半山腰，2007年10月的峰值6124點遙不可及；從月K線上看，自2020年7月以來在箱體震蕩逾19個月，上下仍是兩茫然。謹慎判斷，當前所謂的政策紅利更多是個別行情，在存量博弈的格局里估值或仍將整體下行。

“今年是背水一戰的一年，就是要么死，要么活，沒有中間狀態。”萬科董事長郁亮日前直言房地產行業目前處于“黑鐵時代”（希臘神話中悲慘卻看不到盡頭的時期），房地產業進入縮表出清的去金融化階段。Wind數據顯示，截至2月16日，已有61家A股房企披露2021年業績預告，其中有26家預虧，14家預跌。

讓人詫異的是，2021年全國商品房銷售面積和銷售額同比分別增長1.9%和4.8%，銷售額增速高于銷售面積意味著房價仍在漲，只是漲幅收窄。部分民營房企出現美債違約，主因并非房價下跌，而是高負債+高周轉的經營遭遇政策紅燈，無法借新還舊，催生現金流危機。

謹慎判斷，全國樓市數年內將步A股老路，進入存量博弈和結構分化為主的行情。判斷樓市周期頂部或底部大致有三個指標，公司股價、產品價格和公司盈利是否先后見頂或見底。樓市現狀是短期或見頂，離底部尚遠。一線城市房價仍在歷史高位縮量整理，房企巨頭去年上半年盈利仍在高位，股價卻早已分化。

同樣在港上市，房企巨頭恒大和華潤置地2021年中期凈利盈利接近，股價卻是冰火兩重天，和歷史峰值相比分別縮水94.86%和6.4%，二者總市值分別是220.5億元和2756億港元（截至周四，下同）。當下，房企去杠桿速度仍未到監管預期，資產骨折式甩賣潮未至，但是，托底大軍已在招兵屯糧中。監管層關上高杠桿之門，打開了并購窗口。1月26日，央企招商蛇口與地方國企建發房地產分別發行12.9億元與10億元并購債。

2019年7月30日，高層定調“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。日前央行和住建部再度強調，房住不炒政策已是雷打不動。哪怕全球疫情拉低了中國經濟潛在增速，拉動住宅投資仍未進入宏觀穩增長的工具箱。

地產股估值冰凍期未滿一年，A股內卷化生存早已是常態。過去14年里，滬綜指牛短熊長，多數時間在箱體中勉強維持上躥下跳的猴市震蕩。

究其主因，是股市監管主基調向監管透明化（可預期）、股指市場化（不干預）提速，從2018年10月30日提出的“減少對交易環節的不必要干預”，到2020年6月提出的“建制度、不干預、零容忍”，顯示股指漲跌不再是宏觀調控的工具（微調政策偏向是干預瘋漲和漠視大跌），整體估值（流動性溢價）下跌。

由此推論，樓市景氣度和估值下降或為長趨勢。據申萬宏源研究分析師預測，今年房地產相關投資和銷售將同比減少5.4％和9.1％，預計將拖累整體經濟達1.2至1.6個百分點。顯然，市場在挖掘“穩增長”概念時，剔除了房地產拉動題材，選擇了估值偏低長期超跌的老基建板塊。在過去60個交易日里，雖然建筑行業漲幅在通達信56個行業指數中高居第二，大漲16.63%，但最新收盤較2015年峰值仍縮水逾47%。

限售股上市帶來的巨大賣壓，是主板A股估值長期下行的罪魁禍首。2007年10月16日，滬綜指觸及6124點之時，當日滬市主板A股流通市值是6.1萬億元，本周四升至398999億元，增加5.54倍。周四滬綜指收于3468點，較6124點縮水43.37%。A股市場流通權意味著原始股東進入籌碼可換現金的階段。緣何A股大盤不漲個股亂躥？滬市主權A股平均市盈率16.55倍，滬深4650只A股的中位數市盈率達42.22倍，多數大小非自感相對估值泡沫大，減持動力足。

全面實施注冊制是今年股市監管頭號任務，靴子落地之日臨近，影響如何不得而知，IPO提速在所難免，限售股套現潮將擴容，殼資源享有稀缺性定價紅利將日益弱化。

統計顯示，2018～2021年，新上市企業總數分別為105家、203家、437家和524家，呈逐年遞增態勢；首發市盈率均值分別為21.53倍、33.98倍、38.47倍和35.78倍。滬綜指目前點位相當于2018年年初的水平，2021年全年成交額較2018年增長1.83倍，成交增量不增價的主因是分利者太多，估值下降（就像賭場里騙子太多傻瓜不夠用）。

周四，恒生AH股溢價指數收盤于138點，離2014年7月底的谷底88.7點仍有下跌空間。面對中長期經濟減速的宏觀背景和全面實施注冊制的監管背景，A股估值下降將是常態，或現藍籌H股化和劣股仙股化。樂觀來看，A股中長期股息回報率將向H股靠攏，優勝劣汰將提速，這將有助于經濟高質量發展。（文中個股僅做舉例，不做買入推薦）