拙愚資產楊典：新能源還會不會繼續跌？

最近新能源行業股票連續下跌，重倉新能源行業的投資者受傷慘重。其實不僅僅是新能源，其他一些前期的熱門行業，比如創新藥研發制造外包CXO產業鏈和一些其他大消費細分行業，過去兩三年的明星賽道龍頭股大部分也都出現了持續深幅下跌。

曾經市場幾乎形成一致共識以為永遠不變的一些規律，進入2022年，再次發生巨變。

例如，市場曾經形成一致共識認為，高產業景氣度下，產業內優質公司股價不可能趨勢性下跌。如果以跌破20%為趨勢性下跌的標準，顯然，新能源行業幾乎所有優質龍頭自2021年以來，短短一年的時間，已經連續兩次達到這個標準。2021年一季度和2021年四季度至今，新能源行業出現兩次快速、持續、深幅的下跌，不少行業內上市公司跌幅達到50%左右。

除了新能源行業，CXO行業、白酒行業等“賽道”過去兩年至今也一直維持在高景氣度，這些行業內的大多數明星個股也紛紛出現了深幅下跌，下跌幅度達到甚至超過50%的也并不鮮見。

實際上，證券市場的大部分規律其實是用來被打破的。尤其是階段性的二級市場風格規律，基本上就沒有真正的長期顛覆不破的規律可言。

除了最近新能源和醫藥CXO等高景氣行業的下跌，遠一點的例子，例如，A股消費股已整整一年跑輸市場，很多消費類細分行業龍頭公司股價下跌時間和幅度都創了紀錄;A股小盤股曾經長期強于大盤股，這個規律自2009年至2016年底都一直成立，然而2017年起小盤股遠跑不過大盤股，2021年小盤股的強勢表現很可能也只是曇花一現;最近表現強勁的低估值策略（這里簡單起見我們用申萬低市盈率指數來代替低估值策略），自2002年至2021年總共20年的時間里有16個年度（占比80%）都戰勝了滬深300指數，累計收益率也遠高于滬深300指數，但在賽道股橫行的2019年、2020年，低估值策略卻大幅跑輸。

毫不夸張地說，對于證券市場的風格規律，變才是常態，不變是不正常的狀態。這也就意味著，指望簡單遵從某種二級市場風格規律來做高頭寸投資，往往會帶來很大的風險。實際上大部分投資者，包括機構投資者，在證券市場遭受損失最常見的原因，就是因為把某種階段性風格規律當成了不變規律。

為什么階段性風格規律總會失效？原因首先在于，證券市場本身固有的高波動性，以及實體產業層面的高度不確定性和隨機性。證券價格與基本面無關的隨機波動性本來就很大，而基本面本身亦有很大的隨機性和不確定性。

階段性風格規律失效常見的原因還包括：投資者對景氣度與成長空間理解有誤，景氣度與成長空間是不同概念，很多投資者錯把景氣度當成了成長空間，而兩者差異極大。極端一點說，強周期行業景氣高點通常是賣出時點，而長期成長性行業的景氣度短期波動反而可以適度忽略。

投資者對估值指標理解不深刻或考慮不周詳也是最常見的原因之一——當期短期市盈率確實不是好的估值指標，而且任何估值指標都不是股價中短期交易的有效信號，而正確的估值指標卻是非常重要的長期風向標。正確使用類似自由現金流折現、遠期永續市盈率等真正合理的估值指標，可以得出目標股票當前是大幅高估、大幅低估還是估值合理等模糊但正確的結論。

理解這些基本概念非常重要。如果投資者真正理解這些概念，就不會在高達近百倍的當期短期市盈率上還在想著要堅定長期持有增長速度和空間均有限的股票，也不會因為目標股票長期成長空間巨大就忽略了對其短期仍然可能出現的高波動做出應對準備。

另外，當期短期市盈率處于很高的水平，通常意味著股價對未來幾年的業績增長已經有較大透支，雖然目標公司長期成長空間還可能更高，但任何未來成長都有不確定性，通常越是遠期預期成長，不確定性越大，估值方法應當充分考慮到這一點，以留出足夠的安全邊際。

其他常見的階段性風格規律失效的原因，還包括投資者結構變化（例如機構投資者比重加大、QFII/滬股通/深股通比重加大）、金融環境變化、證券市場制度變化（例如A股的注冊制推進根本改變了小盤股長期生態）……等等。

那么證券市場到底有沒有不變規律呢？我個人認為，某種程度上還是可以說有。比如：二級市場固有的巨大波動性。此外，還有一個更為重要的不變規律，這個規律是支撐我們投資的真正信仰：公司的長期利潤和現金流增長，必將推動股價的持續上漲，當然這也有一個重要前提：當前公司市值水平顯著低于公司的長期成長空間，或者說，考慮某些負債項以后，目標公司當前的市值水平顯著低于公司的自由現金流折現值。

這些不變規律對投資策略意味著什么呢？至少意味著，第一，投資需要有未來視角、長期視角，投資者應聚焦于長期前景良好的上市公司，特別是買入持有的投資方法，只適合于長期經營前景良好、當前市值水平被顯著低估的公司;第二，任何公司股票，不管是成長股、價值股，還是其他什么風格公司股票，其價格波動早晚一定會有，任何證券投資者都需要面對未來一定會發生的證券價格波動;即使是基本面非常好的公司，股價也可能長期表現平淡，因此，投資者需要對股價波動和股價長期平淡表現提前做出應對預案。常見的應對預案，包括頭寸控制與適度分散、投資組合動態調整等。

那么，對于當前跌跌不休的新能源行業，還會不會繼續下跌，還能不能繼續投資呢？關于會不會繼續下跌的問題，顯然，不應當僅僅從行業基本面的角度來判斷，這個基本面，包括市場曾經形成一致共識不會引發行業股票價格趨勢性下跌的行業景氣度。新能源行業是否會繼續下跌、底部在哪里，可以嘗試從市場情緒、二級市場量價變化、相關基金申購贖回情況、大型機構投資者交易博弈、歷史漲跌幅類比參考等等因素來尋找研判線索，但通常這些因素分析往往勝率也并不是很高另有一種方法是趨勢跟隨：對于趨勢投資者，不會去預判底部在哪里，而會等待明確底部趨勢逆轉信號出現時，才跟隨判斷股價趨勢的逆轉。當然趨勢跟隨通常勝率也比較有限，趨勢跟隨方法的實施需要投資者建立一個切實可行的、具備相當容錯性和糾錯機制的趨勢跟隨系統。

對于普通投資者， 一方面， 對新能源行業的整體前景仍可以保持樂觀;另一方面，對證券價格可能發生的與基本面有關或無關的巨大波動，任何時候都需要保持警惕和準備應對預案。

就新能源行業的長期投資價值而言，筆者基本觀點沒有變化，整體仍然很看好實體產業前景以及二級市場投資機會，并堅持認為未來大的投資機會很大可能只集中在少數上市公司。筆者在2021年12月在《證券市場周刊》發表文章《拙愚資產楊典：新能源行業底層投資邏輯》，里面談到的投資邏輯，諸如全球氣候危機引致的新能源行業需求的急迫性、技術進步成本下降引致的新能源行業需求的內生性和堅實性、新能源行業滲透率的巨大提升空間、長期角度新能源行業需求的永續性等等，整體上沒有發生顯著變化，當前短期行業景氣度甚至還超出了筆者預期，當前新能源行業的股票普跌反而使得行業內優質公司股票估值吸引力進一步上升。因此，長期角度而言，筆者仍然堅定看多新能源行業的投資機會。

另一方面，長期看好新能源行業的觀點，并不能用于預判行業二級市場走勢的短期漲跌。筆者自己的投資體系，推崇投資組合的動態調整，對于非基本面因素引起的證券價格波動，也是組合調整的重要考慮因素之一，畢竟投資目標除了長期收益目標，也還需要有合理的風險目標，同時，任何主觀判斷都會有出錯的時候，組合管理需要具備容錯糾錯機制。

對于普通投資者，一方面，對新能源行業的整體前景仍可以保持樂觀;另一方面，對證券價格可能發生的與基本面有關或無關的巨大波動，任何時候都需要保持警惕和準備應對預案。頭寸管理與適度分散是最常見的應對方法。成熟的投資者，最好能進一步建立一個比較完整的投資方法體系，以從容應對類似當前新能源等高景氣賽道股的巨大波動性。

作者為上海拙愚資產管理有限公司投資總監