公益性捐贈與企業資本結構

鄒玲 婁鵬震 周曉惠

【摘要】近年來， 我國不少企業正面臨履行社會責任與改善資本結構的雙重壓力。 因此， 以2011 ～ 2018年我國A股上市公司為研究樣本， 實證檢驗公益性捐贈與企業資本結構之間的關系。 研究發現： 公益性捐贈與企業資本結構呈U型關系; 管理層權力正向調節公益性捐贈對資本結構的影響; 企業盈利能力在公益性捐贈與資本結構的U型關系中起到了部分中介作用。 進一步研究發現， 朝陽產業下企業的公益性捐贈與企業資本結構的關系更顯著。

【關鍵詞】管理層權力;公益性捐贈;資本結構;社會責任

【中圖分類號】 F832.51;F272.92? ?【文獻標識碼】A? ? 【文章編號】1004-0994（2022）03-0032-10

一、引言

自國家質檢總局和國家標準委聯合發布《社會責任指南》等社會責任系列國家標準以來， 人們越來越看重精神文明。 “社會責任”這一話題的熱度在不斷提升， 不少企業開始把社會責任納入長遠規劃之中， 公益性捐贈已成為企業承擔社會責任、回饋社會的主要方式之一[1] 。 然而， 學術界對公益性捐贈的正式研究相對較少。 國內多數研究普遍認為公益性捐贈給企業帶來的效應是線性的， 即公益性捐贈越多， 企業越容易獲得外部融資支持， 融資約束越小[2] 。 而事實上， 公益性捐贈與利益相關者效應、信息不對稱效應、信號傳遞效應均有緊密關聯。 在公益性捐贈的不同實施階段， 高管融資決策動機的側重點也不同， 從而對公司資本結構帶來復雜多變的影響。 基于此， 公益性捐贈與企業資本結構之間的關系便是本文研究的出發點。

從現有研究中發現， 不少文獻從“原罪”嫌疑、股價崩盤、會計信息質量等視角考察了公益性捐贈的經濟后果[3，4] 。 一方面， 公益性捐贈可以提高企業聲譽、獲取競爭優勢、提高產品市場占有率、影響銀行的信貸決策， 從而使企業更容易獲得外源性融資。 另一方面， 公益性捐贈需要消耗企業大量的現金流， 會產生更嚴重的委托代理問題， 對一些本來就“入不敷出”的企業來說， 更難獲得銀行融資， 加劇了企業的財務風險。 由于公益性捐贈對企業融資產生了“雙刃劍”效應， 使得公益性捐贈對企業資本結構帶來的影響更值得人們關注與思考。

通過相關文獻梳理， 筆者發現關于公益性捐贈的研究主要集中于三類視角： 一是“利己效應”， 即企業通過公益性捐贈實現利潤最大化。 Levy和Shatto[5] 發現公益性捐贈具有獨特的“廣告效應”， 可降低企業的廣告成本。 Michael和Mark[6] 認為捐贈可改善企業競爭環境， 增強企業核心競爭力。 Williamson[7] 對公益性捐贈的動機進行研究， 發現企業捐贈是管理層逆向選擇的結果。 Mark和Kelly[8] 利用分析模型研究發現， 公益性捐贈與企業獲利能力相關。 二是“利他效應”。 基于社會責任金字塔理論， 公司在滿足對各個利益相關者的經濟責任、法律責任及道德責任之后， 才會考慮公益性捐贈[9] 。 曾春影和茅寧[10] 發現， 女性CEO存在利他情感， 更傾向于做出捐贈決策。 Batson等[11] 認為“移情”能更好地幫助受贈者， 捐贈能產生“利他效應”。 三是“聲譽效應”。 聲譽可以樹立企業形象， 緩解信息不對稱， 降低交易成本， 減少道德風險及逆向選擇行為[12] 。 Williams和Barrett[1] 認為， 違反EPA和OSHA規定的公司聲譽在一定程度上會下降， 但通過慈善捐贈可以顯著降低聲譽下降的程度。

上述研究豐富了公益性捐贈行為后果的相關文獻， 但資本結構這一指標常常被學者忽略。 自從Modigliani和Miller[13] 提出MM理論以來， 資本結構被廣泛應用于各類研究中， 研究方向大多表現在董事會非正式層級、銀行關聯、媒體報道、高管股權激勵、股利稅等方面[14-16] 。 雖然上述研究表明了企業某些決策會影響資本結構， 但鮮有學者直接研究公益性捐贈對資本結構的影響。 此外， 企業公益性捐贈行為能否獲得銀行等利益相關方的支持從而發揮融資效應仍需要進一步探討。 那么， 企業公益性捐贈達到多少金額時才能產生融資效應呢？ 即公益性捐贈發揮融資效應的拐點在哪里？ 基于以上問題， 本文試圖解析企業公益性捐贈行為影響企業融資能力的作用機理， 并討論其對企業資本結構的影響。

本文的貢獻在于： ①豐富了公益性捐贈行為后果研究。 結合上市公司融資決策， 以公益性捐贈為視角研究其對企業資本結構帶來的影響， 發現兩者呈U型關系， 為后續研究社會責任與企業資本結構的非線性關系提供了基礎。 ②探討了經濟周期和產業發展影響公益性捐贈與企業資本結構之間關系的機理， 拓寬了從宏觀環境及產業環境層面研究企業資本結構的傳統視角， 為該領域的研究做出了一定的補充。 ③驗證了企業盈利能力在公益性捐贈與企業資本結構之間的中介效應。 基于“公益性捐贈—盈利能力—資本結構”的思路， 檢驗了公益性捐贈融資效應的完整因果鏈條， 為我國企業通過履行社會責任來提高經濟績效提供了經驗支持。

二、理論分析與研究假設

（一）公益性捐贈與企業資本結構

目前， 鮮有關于公益性捐贈對企業資本結構影響的研究， 而關于企業社會責任與資本結構之間的關系一直是國內外學者爭議的焦點， 二者之間究竟存在正向還是負向關系尚無定論。 大多數學者認為， 企業社會責任與資本結構正相關。 Chava[17] 發現環境問題較多的公司銀行借款利率往往較高， 借款難度、企業償債壓力較大。 Goss和Roberts[18] 探究了企業社會責任與銀行債務之間的關系， 發現在缺乏安全性的情況下銀行等債權人對社會責任的關注更為敏感。 同時， Sharfman和Fernando[19] 指出， 企業提高環境績效有利于調整企業資本結構， 從股權融資轉為債務融資， 進而提高杠桿率。 然而， 有些學者提出了不一樣的觀點， 認為企業履行社會責任容易造成利益相關者的抵制行為， 得出“善行未必有善報”的結論[20，21] 。 在該結論下， 銀行出于自我保護的目的， 也可能對企業進行抵制， 提高借款利率， 最終導致企業杠桿率下降。 上述研究結論不一致的原因， 一方面可能與研究變量選取方式有關， 另一方面可能是上述兩者之間不是簡單的線性關系， 而是更為復雜的非線性關系。 由于公益性捐贈是企業履行社會責任的主要方式之一， 因此筆者猜測公益性捐贈與企業資本結構也存在類似關聯。

此外， 從生命周期來看， 隨著公益性捐贈的持續進行， 企業所處的約束條件和戰略需求會出現明顯不同， 致使捐贈產生的影響往往存在顯著差異。 吳良海等[22] 認為， 當企業公益性捐贈較少時不能形成“聲譽效應”， 直到捐贈達到最佳金額時“聲譽效應”才能發揮功效。 葉艷和李孔岳[23] 發現， 由于公益性捐贈中戰略性動機和利他主義動機的存在， 企業規模與公益性捐贈之間呈U型關系。 這意味著， 公益性捐贈與企業資本結構之間可能并非是簡單的線性關系， 這主要體現在以下三個方面：

1. 從利益相關者來看， 利益相關者之間的通力合作是企業可持續發展的基礎， 而各利益相關者的行為也會反過來影響企業的資本結構。 Titman[24] 認為企業上下游利益相關者會影響企業負債水平。 Huang[25] 認為， 企業與供應商達成“戰略聯盟”關系有利于企業獲得穩定的原材料供應， 減少存貨資金占用量。 Dorfman和Steiner[26] 發現， 顧客忠誠度可以提高企業“廣告效應”， 從而提高銷量， 加快資金收回速度。 然而， 公益性捐贈會減少企業的現金流。 客戶、銀行、供應商等利益相關者對企業內部信息掌握得較少， 因此會非常關注企業的現金流去向。 當企業現金流減少時， 出于自我保護， 這些利益相關者可能會降低與企業的合作意愿， 從而使企業的經營狀況出現較大波動， 資金鏈斷裂風險進一步加劇， 企業較難獲得外源融資， 杠桿率較低。 此外， 曹越等[27] 認為在公益性捐贈的初期， 聲譽效應尚未產生作用， 企業非正常性支出會隨著公益性捐贈的增加而增加。 此時， 公益性捐贈會損害股東的剩余收益權， 加重股東對該行為的不理解， 導致股價波動[22] 。 債權人也會因股價下降誤認為企業財務狀況存在嚴重問題， 進而提高風險溢價， 加重企業融資成本， 最終導致企業杠桿率下降。

2. 從信息不對稱來看， 銀行作為企業外部利益相關者， 往往與企業管理層存在明顯的信息不對稱。 我國債券市場還在大力發展之中， 企業債務融資主要還是依賴于銀行等金融機構。 在債務契約中， 銀行往往通過各種限制性條款來防止企業違約， 其中包括限制企業現金流的使用。 Nini等[28] 研究了債權人與債務人之間的利益沖突， 發現銀行與公司會簽署大量的信貸協議， 其中有32%的信貸協議對公司資本支出有明確要求。 而企業對外捐贈會消耗企業大量現金流， 出于風險規避， 銀行可能會加大對該行為的限制。 同時， 由于債權人無法及時獲取企業信息， 若債務人違反債務契約投資風險較大的項目， 債權人可能會面臨較大的壞賬和違約風險， 因此債權人往往會要求較高的風險溢價， 造成企業融資壓力過大。 Roberts和Sufi[29] 認為， 債權人擔心債務人現金支出行為會影響債務人的償債能力， 若債務人違反債務契約， 債權人會利用加速和解權來提高利率和限制放款， 導致企業杠桿率下降。 此外， 汪鳳桂等[30] 研究發現， 捐贈所產生的聲譽效應具有明顯的滯后作用， 將加劇前期銀行與企業之間的信息不對稱。 這可能意味著， 在企業實施對外捐贈的初期， 銀行無法準確分析企業將要面臨的機遇與風險， 也無法判斷企業公益性捐贈的動機——是主動捐贈承擔社會責任還是被迫捐贈“掩蓋”自身缺陷。 吳良海等[22] 也表示在弱式有效資本市場下， 債權人在企業公益性捐贈的初期無法準確辨別企業真實的財務狀況。 因此， 出于自我保護， 銀行可能會采取縮短債務期限等方式來限制企業行為， 最終導致企業杠桿水平降低， 資本結構發生改變。

3. 從信號傳遞來看， 企業的相關行為在資本市場中往往會轉化成某些具體的“信號”， 從而影響企業及其利益相關者的行為。 聲譽是企業的一項極具競爭力的隱形資產， 可以有效地將企業其他“污名”帶來的消極影響最小化[31] 。 吳良海和周銀[32] 的研究表明， 企業進行公益性捐贈并積極披露社會責任信息， 是想利用公益性捐贈所產生的聲譽效應向公眾傳遞一種積極形象， 以求獲取更多的籌資渠道。 因此， 持續對外捐贈的企業通過捐贈行為可以向社會釋放企業自身經營狀況較好、綜合實力較強等積極信號。 同時， 由于公益性捐贈給企業帶來的聲譽效應存在明顯的滯后[30] ， 企業只有持續實施公益性捐贈， 聲譽效應才會越發明顯， 積極信號才會越發強烈。 此時， 公益性捐贈才能夠為企業帶來良好業績， 增強企業與銀行的議價能力， 進而使企業獲得較多融資、提升杠桿水平。

另外， 以上三個方面與企業公益性捐贈的實施周期以及捐贈金額息息相關。 具體來說， 在企業公益性捐贈的初期（低于臨界值）， 企業利益相關者機制和信息不對稱機制產生主要影響。 此時， 企業公益性捐贈的聲譽效應還不明顯， 銀行等利益相關者往往只關注捐贈會造成企業現金流的下降。 固有的信息不對稱也會加深銀行等利益相關者對企業捐贈行為的不理解， 債權人甚至會誤認為捐贈是企業財務狀況較差的“自救”行為。 因此， 公益性捐贈越多（仍低于臨界值）， 銀行越有可能出于“疑惑”和“觀望”的心態減少對企業的借款， 導致企業的杠桿水平下降。 到了企業公益性捐贈后期（高于臨界值）， 與企業財務狀況有關的信息不對稱現象會逐漸消失。 此外， 隨著企業公益性捐贈的不斷實施， 捐贈產生的聲譽效應也逐漸出現， 信號傳遞機制逐漸發揮重要作用。 此時， 企業公益性捐贈越多， 其聲譽效應就越明顯， 有利于消除銀行等利益相關者的顧慮， 增強企業與利益相關者之間的合作與交流， 提高雙方的信賴程度， 從而提升企業融資能力， 緩解企業融資約束， 最終表現為企業杠桿水平的提高。

根據以上分析可知， 公益性捐贈與企業資本結構之間并不是單純的線性關系。 在其他因素保持不變的基礎上， 當企業公益性捐贈低于臨界值時， 公益性捐贈與企業資本結構呈負相關關系; 當企業公益性捐贈超過臨界值時， 公益性捐贈與企業資本結構呈正相關關系。 因此， 本文提出以下假設：

假設1： 公益性捐贈與企業資本結構存在U型關系。

（二）管理層權力、公益性捐贈與企業資本結構

在公司治理研究中， 管理層權力是緩解了委托代理問題還是加劇了委托代理問題， 一直是國內外學者熱議的焦點。 然而， 在研究公益性捐贈對企業資本結構的影響時， 鮮有學者從管理層權力的視角去探索其影響程度是否有差異。

由于企業的所有權與經營權分離， 股東與管理層各自的利益往往不同， 管理層權力會使薪酬契約失效、管理層過度投資， 從而加劇代理問題。 吳良海和周銀[32] 發現， 管理層權力會誘發管理層機會主義行為和權力尋租行為， 容易造成“內部人控制”現象。 楊興全等[33] 認為， 管理層權力會提升上市公司現金持有水平， 但也會衍生出負面價值效應以及過度投資行為。 但是， 目前學術界大多數研究認為， 企業管理層的權力越大， 其未來發展與企業的聯系就越緊密， 管理層的認同感與歸屬感也就越強， 出于自利心理產生的短視行為越容易得到緩解。 一方面， 捐贈可以給管理層帶來“聲譽效應”， 使管理層獲得榮譽與地位， 且大部分成本由股東承擔。 需求層次理論認為， 人只有滿足低一級的需求后， 高一級的需求才能起到激勵作用。 因此， 當管理層權力越大時， 就越容易追求自我實現需求、重視名譽與聲望， 更樂于承擔社會責任， 發揮公益性捐贈“利他效應”。 另一方面， 綜合實力較強的管理層能夠在國際化決策中發揮作用， 提高企業績效[34] 。 當管理層話語權越大時， 管理層越愿意和企業“榮辱與共”， 提高企業盈利能力[35] ， 從而緩解融資約束。 此外有研究表明， 企業對外披露的內部控制信息質量關乎管理層未來職業發展， 管理層權力有利于提高內部控制信息披露質量[36] ， 進而緩解信息不對稱問題， 更好地發揮公益性捐贈的聲譽效應以及信號傳遞機制作用， 改善資本結構。

由此， 可以推測， 管理層權力對于公益性捐贈與資本結構的U型關系存在正向調節效應。 當公益性捐贈低于臨界值時， 管理層權力容易產生“鈍化效應”。 管理層權力一旦形成， 就會增加管理層對該崗位的“依賴感”， 形成“惰性心理”與自戀傾向， 阻礙資源的流動， 呈現信息的“封閉效應”。 該“封閉效應”會加劇企業信息不對稱問題， 加深銀行等金融機構對企業公益性捐贈行為的“誤解”， 削弱外部利益相關者與企業深入合作的動力， 不利于企業外部融資能力的提升。 而當企業公益性捐贈超過臨界值時， 管理層權力更容易發揮協同作用， 將管理層的自我實現需求和公益性捐贈的“利他效應”結合起來， 可以充分發揮公益性捐贈的“聲譽效應”， 緩解企業融資約束， 提高企業杠桿水平。

基于以上分析， 本文提出以下假設：

假設2： 管理層權力正向調節公益性捐贈與企業資本結構之間的U型關系。

三、研究設計

（一）數據來源及處理

2010年6月， 國務院發布《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》， 對公益性項目和非公益性項目融資債務進行了清理規范， 這對后續的公益性捐贈與資本結構將產生影響。 為此， 本文選取2011 ～ 2018年滬深A股上市公司為研究樣本， 并按照如下方式進行篩選： ①刪除金融業上市公司; ②刪除ST、?ST、PT公司; ③刪除數據不全的上市公司; ④刪除年報披露連續時間不足八年的上市公司， 以降低公益性捐贈的偶發性對研究結論的干擾。 為了排除極端值的影響， 本文對連續變量在1%和99%分位進行了縮尾（Winsorize）處理， 最終獲得了7544個觀測值。 本文數據來源于國泰安數據庫及上市公司年報手工整理資料， 數據處理軟件為Excel和Stata14。

（二）變量選擇及度量

1. 企業資本結構。 本文借鑒王志強等[37] 的研究方法， 使用資產負債率（Lev）作為衡量企業資本結構的指標。 同時， 為了提高研究結論的穩健性， 參考王云等[35] 的研究方法， 選用流動資產負債率（Flev）作為衡量企業資本結構的又一指標。

2. 公益性捐贈。 公益性捐贈是企業履行社會責任的重要方式之一， 會對企業財務戰略制定和資本結構調整產生重要影響。 因此， 本文借鑒杜興強和杜穎潔[39] 的研究， 以各個企業年報披露的公益性捐贈金額取自然對數衡量公益性捐贈（Lndon）。

3. 管理層權力。 參照楊興全等[33] 的研究方法， 本文使用以下指標來衡量管理層權力： ①兩權合一; ②管理層薪酬; ③股權分散度; ④管理層持股; ⑤董事會規模。 各個指標具體情況見表1。

按照以上方法選取管理層權力相關變量之后， 首先， 采取主成分分析法， 計算出各自特征值及其對應的方差累計貢獻率， 并確定模型所需要的主成分因子; 其次， 以各個主成分因子的方差貢獻為權重， 計算出管理層權力（Pow）指標。 模型如下：

Pow=0.2625×Dual+0.2252×Paydum+

0.1814×Inpow+0.1737×Mng （1）

本文所使用的其他變量如表2所示。

（三）模型設計

基于上述分析， 發現公益性捐贈與企業資本結構之間并不是單純的線性關系。 因此， 為了檢驗二者之間的非線性關系， 即驗證假設1， 特引入公益性捐贈的二次項（Lndon2）， 構建模型（2）如下：

Levit=α0+α1Lndonit+α2Lndonit2+α3Cashit+

α4Shrsit+α5Duallit+α6Idrit+α7Lnsalayit+α8Ctrit+

α9Fixedit+α10Unfixit+α11Tobinqit+Year+

Industry+εit （2）

為了檢驗管理層權力對公益性捐贈與企業資本結構的調節作用， 即驗證假設2， 構建模型（3）如下：

Levit=α0+α1Lndonit+α2Lndonit2+α3Lndonit×

Powit+α4Lndonit2×Powit+α5Powit+α6Cashit+α7Shrsit+

α8Duallit+α9Idrit+α10Lnsalayit+α11Ctrit+α12Fixedit+

α13Unfixit+α14Tobinqit+Year+Industry+εit （3）

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表3列示了變量的描述性統計結果。 資產負債率（Lev）的標準差為0.197、最小值為0.0071、最大值為1.352， 說明樣本企業的資產負債率差異較大。 流動資產負債率（Flev）的標準差為0.174、最小值為0.0028、最大值為1.3， 同樣說明樣本企業資本結構存在一定差異。 反映企業社會責任履行情況的指標是公益性捐贈（Lndon）， 其均值為2.197、中位數為0， 說明樣本企業的公益性捐贈指標呈右偏分布， 有相當一部分上市公司沒有進行公益性捐贈或沒有披露公益性捐贈; 其標準差為5.225、最小值為0、最大值為24.38， 說明各個上市公司披露的公益性捐贈差異較大。 反映管理層對企業控制權的指標為管理層權力（Pow）， 其均值為0.262、中位數為0.259， 說明樣本企業的管理層權力呈右偏分布; 其最小值為-0.0746、最大值為0.711， 說明樣本企業的管理層權力存在較大差異。 反映企業最終控制方的指標為產權性質（Soe）， 其均值為0.586， 說明有58.6%的樣本企業為國有企業。

（二）相關性分析

由相關性分析結果（限于篇幅， 略）可知， 公益性捐贈的二次項（Lndon2）與資本結構（Lev）之間的相關系數為0.08， 在1%的水平上顯著， 說明二者之間存在顯著的非線性關系， 假設1得到初步驗證。 同時， 各個主要變量的相關系數均小于0.5， 說明主要變量之間不存在明顯的多重共線性。

（三）多元回歸結果分析

由表4所示， 模型一和模型二用以分析公益性捐贈與企業資本結構之間的關系。 結果發現， 當用資產負債率（Lev）表示企業資本結構時， 公益性捐贈（Lndon）與企業資本結構在1%的水平上顯著負相關， 公益性捐贈的二次項（Lndon2）與企業資本結構在1%的水平上顯著正相關。 說明當企業積極履行社會責任、不斷提高公益性捐贈時， 企業的資本結構呈現先降后升的趨勢。 主要原因在于： 企業資本結構的提升需要企業長期持續性地投入大量的公益性捐贈， 此舉必將有損銀行等利益相關者的短期利益。 因此， 在公益性捐贈的早期， 由于會消耗企業大量的現金流， 利益相關者往往會對該行為持“懷疑”態度。 而捐贈帶來的聲譽效應尚未發揮作用， 又加深了企業與利益相關者的信息不對稱， 企業較難獲得利益相關者的支持與理解。 此時， 企業會采取較為保守的財務政策， 債務融資較少。 隨著企業不斷披露公益性捐贈情況， 改善了信息不對稱問題， 捐贈產生的聲譽效應逐漸發揮作用。 企業公益性捐贈越多， 捐贈所產生的積極信號越強， 就越有利于增強銀行等利益相關者的信心， 從而擴大企業融資渠道， 緩解企業融資約束。 此時， 企業會采取較為激進的財務政策， 債務融資開始增多。 即當其他外部因素保持不變的情況下， 公益性捐贈與企業資本結構呈U型關系， 假設1得到驗證。

表4還表明， 公益性捐贈融資效應的拐點為Lndon=6.80[-（-0.00794）/（0.000584×2）]， 即當企業公益性捐贈金額低于897.85（exp6.80）萬元時， 公益性捐贈會增加企業營業外支出， 侵害股東剩余收益權， 造成公司股價短期波動。 此時， 由于信息不對稱， 債權人無法及時獲取企業真實信息， 會采取縮短債務期限等手段來降低公司股價波動帶來的風險， 從而加重企業融資約束、削減企業融資渠道， 進而降低企業杠桿水平。 而當企業公益性捐贈超過897.85萬元時會產生聲譽效應， 有利于減少債權人獲取企業真實信息的成本， 有效緩解信息不對稱效應帶來的道德風險和逆向選擇問題。 既可以向債權人釋放出企業償債能力較強、經營狀況較好等積極信號， 又能夠在公眾面前樹立積極履行社會責任的企業形象， 有利于提高企業盈利能力， 降低企業廣告成本， 增加企業未來現金流量， 從而拓寬企業融資渠道， 改善企業融資約束， 提高企業杠桿水平。 該研究也驗證了吳良海等[22] 對公益性捐贈影響企業債務融資效果的研究， 即當公益性捐贈達到最佳金額之后， 聲譽效應才會出現， 從而能夠降低債務資本成本、改善債務融資實力。

為了檢驗管理層權力對公益性捐贈與企業資本結構關系的影響， 本文將管理層權力作為調節變量， 構建管理層權力（Pow）和公益性捐贈（Lndon）的一次交乘項（Lndon×Pow）和二次交乘項（Lndon2×Pow）。 由表4模型三和模型四的結果可得， 公益性捐贈一次項（Lndon）的回歸系數顯著為負、二次項（Lndon2）的回歸系數顯著為正， 說明公益性捐贈與企業資本結構呈U型關系， 與假設1吻合。 一次交乘項（Lndon×Pow）的回歸系數顯著為負， 與一次項（Lndon）的回歸系數同號; 二次交乘項（Lndon2×Pow）的回歸系數顯著為正， 與二次項（Lndon2）的回歸系數同號。 說明管理層權力正向調節了公益性捐贈與資本結構之間的關系。 這意味著， 在初期管理層權力會造成信息的封閉性和排他性， 加劇信息不對稱效應， 使得企業公益性捐贈等消耗資源行為不易受到外部利益相關者的理解， 降低了企業的融資實力。 而當公益性捐贈超過一定限度時， 管理層權力越大， 越能發揮促進效應。 此時， 管理層更加重視名譽與聲望， 有利于提高信息披露質量， 緩解信息不對稱效應， 更好地發揮公益性捐贈的聲譽效應以及信號傳遞機制作用， 進而提高企業融資實力， 提升企業杠桿率。 因此， 公益性捐贈與企業資本結構的U型關系會受到管理層權力的正向調節作用， 假設2得以證實。

（四）中介效應檢驗

由戰略慈善觀可知， 公益性捐贈是一種能夠增加企業盈利能力的社會責任行為， 可以緩解企業融資約束、改善企業資本結構。 因此， 本文認為， 公益性捐贈可以通過盈利能力這一中介變量影響企業資本結構。 在履行社會責任的壓力下， 企業需將部分現金流用于公益性捐贈。 首先， 在公益性捐贈投入力度較小的情況下， 公益性捐贈被大多數利益相關者視為一項“燒錢運動”。 股東資本主義觀認為， 公益性捐贈會增加企業經營成本、減少市場份額。 此時， 公益性捐贈行為會降低企業盈利能力、加劇企業融資約束。 銀行也有可能出于“疑惑”和“觀望”的心態， 減少對企業的借款， 導致企業杠桿水平下降。 其次， 當公益性捐贈達到臨界值之后， 捐贈產生的聲譽效應才逐漸出現， 信號傳遞機制逐漸發揮重要作用， 企業盈利能力逐步提升， 有利于消除銀行等利益相關者的顧慮， 提升企業融資能力， 緩解企業融資約束， 最終表現為企業杠桿水平的提高。 因此， 在政府不斷提倡履行社會責任的壓力下， 企業隨之會調整公益性捐贈。 在公益性捐贈較低的情況下， 公益性捐贈通過削弱企業盈利能力而降低杠桿率; 在公益性捐贈較高的情況下， 公益性捐贈通過提高盈利能力而促進企業杠桿率的提升。

因此， 借鑒溫忠麟和葉寶娟[40] 的研究， 本文采用逐步回歸法檢驗中介效應， 構建模型如下：

Levit/Roeit=α0+α1Lndonit+α2Lndonit2+α3Shrsit+

α4Duallit+α5Idrit+α6Lnsalayit+α7Ctrit+α8Fixedit+

α9Unfixit+α10Tobinqit+Year+Industry+εit （4）

Levit=α0+α1Lndonit+α2Lndonit2+α3Roeit+

α4Shrsit+α5Duallit+α6Idrit+α7Lnsalayit+α8Ctrit+

α9Fixedit+α10Unfixit+α11Tobinqit+Year+Industry+

εit （5）

首先， 由表5模型一可知， 公益性捐贈一次項（Lndon）、二次項（Lndon2）的回歸系數均在1%的水平上顯著， 進一步證明公益性捐贈與企業資本結構之間呈U型關系; 其次， 模型二以企業凈資產收益率作為企業盈利能力的代理變量， 結果表明， 公益性捐贈二次項（Lndon2）的回歸系數在5%的水平上顯著， 說明公益性捐贈與企業盈利能力之間存在顯著的U型關系; 最后， 將企業盈利能力納入回歸方程（4）中檢驗中介效應， 結果發現公益性捐贈一次項（Lndon）、二次項（Lndon2）以及盈利能力（Roe）的回歸系數均在1%的水平上顯著， 說明企業盈利能力在公益性捐贈與企業資本結構的U型關系中具有部分中介效應。

（五）穩健性檢驗

為了增強研究結果的穩健性， 本文進行以下穩健性檢驗（限于篇幅， 結果略）：

1. 替換變量。 借鑒王云等[38] 的研究， 本文使用流動資產負債率（Flev）作為企業資本結構的替代變量， 分析管理層權力、公益性捐贈與企業資本結構之間的關系。 結果與上文的研究結論基本一致。

2. 內生性檢驗。 通過上文分析， 發現當企業管理層所擁有的權力不同時， 公益性捐贈對企業資本結構會產生不同影響。 此外， 不同企業會出于不同目的進行公益性捐贈， 有的企業是迫于政府壓力， 有的企業是為了提高聲譽搶占市場等， 因此可能會出現研究樣本的選擇性偏差問題。 為了解決因為樣本選擇而可能產生的內生性問題， 本文借鑒吳良海等[41] 的方法， 采用Heckman模型， 選擇企業公益性捐贈的行業均值（Mdon）作為工具變量進行檢驗。 結果與上文研究結論基本一致。

五、進一步分析

本文之前的分析表明， 公益性捐贈與企業資本結構存在U型關系， 這種關系在不同情境下是否存在顯著差異？ 為此， 本文主要從宏觀環境層面（經濟周期）、產業環境層面（產業發展）展開研究。

（一）經濟周期對公益性捐贈與企業資本結構關系的影響

隨著理性預期理論的興起， 經濟周期對微觀企業行為的研究受到專家學者的重視。 經濟周期認為， 在經濟衰退期， 市場經濟疲軟， 企業易出現商品滯銷、資金周轉困難等問題， 獲取銀行借款的難度增大。 此時， 參與公益性捐贈的企業可快速積累社會資本， 形成競爭優勢， 獲得良好的社會效應及聲譽， 緩解融資約束。 優序融資理論認為， 當企業處于經濟下行期時， 內部可利用的現金流較少， 只能優先考慮債務融資， 導致企業杠桿水平升高。 蘇冬蔚和曾海艦[42] 研究發現， 在經濟衰退期， 企業杠桿水平上升。 而在經濟高速增長期， 市場經濟復蘇， 企業資金周轉加速。 為了防止管理層利用自有資金實施逆向選擇等行為， 企業更傾向于通過履行社會責任來回饋社會。 權衡理論認為， 當企業處于經濟繁榮期時， 企業資金充足， 由負債導致企業的破產風險較小， 因此企業更愿意提高資產負債率以獲取抵稅優勢。 吳良海和周銀[32] 指出， 公益性捐贈帶來的聲譽效應會促使企業披露更謹慎的高質量會計信息， 并能改善企業的融資契約， 有益于緩解信息不對稱問題， 提高企業債務融資能力。 為此， 本文推測， 無論在經濟上行期還是經濟下行期， 公益性捐贈對企業資本結構均具有顯著作用。

有關經濟周期的測度， 本文參考吳娜[43] 的研究， 采用GDP增長率作為衡量經濟周期的替代變量， 若大于中位數則企業處于經濟上行期， 反之則企業處于經濟下行期。 由表6模型一和模型二可知， 無論經濟處于上行期還是下行期， 公益性捐贈與企業資本結構均存在U型關系， 并不存在顯著差異。 這說明公益性捐贈對企業資本結構的作用機制在經濟下行期還是上行期均存在并顯著。

（二）產業發展對公益性捐贈與企業資本結構關系的影響

產業發展需要考慮資金需求總量、融資需求結構與融資需求方式。 首先， 當企業所處的產業發展迅猛時， 企業利潤率較高， 資金較為充沛。 此時， 企業承擔社會責任的資金壓力較小， 更容易實現持續的捐贈， 有利于克服公益性捐贈前期的利益相關者效應和信息不對稱效應， 更好發揮公益性捐贈的信號傳遞機制作用和聲譽效應。 其次， 朝陽產業下的企業面臨的公眾社會責任期待更高， 企業出于市場期望的動機會提高公益性捐贈額， 進而改善企業資本結構。 當企業所處的產業發展低迷時， 債權人和外部機構投資者可能會為了自身利益“置身事外”， 從而加重企業融資壓力。 最后， 營運資金對于夕陽產業下的企業異常珍貴。 此時， 企業如果參與公益性捐贈， 則會進一步加劇企業資金的緊缺， 增加企業融資約束。 為此， 本文推測， 對于朝陽產業企業， 公益性捐贈對企業資本結構的影響更顯著。

本文借鑒陳信元等[44] 的研究， 采用行業總資產收益率（同一年度同一行業的所有企業凈利潤除以總資產）衡量產業發展所處階段。 若企業所處行業的總資產收益率高于當年所有行業總資產收益率的中位數， 則稱其為朝陽產業; 反之， 視為夕陽產業。 由表6模型三和模型四可知， 處于朝陽產業的企業， 公益性捐贈（Lndon）與企業資本結構在1%的水平上顯著負相關， 公益性捐贈的二次項（Lndon2）與企業資本結構在1%的水平上顯著正相關。 而處于夕陽產業的企業， 公益性捐贈與企業資本結構雖也呈非線性關系， 但并不顯著。 上述分析說明， 當企業處于不同的產業發展階段時， 公益性捐贈對企業資本結構的影響存在顯著差異。

六、結論與啟示

（一）結論

本文以我國A股上市公司為研究樣本， 實證檢驗了公益性捐贈與企業資本結構之間的關系， 研究結論如下： ①兩者呈U型關系。 一方面， 當公益性捐贈低于臨界值時， 利益相關者機制和信息不對稱機制產生主要影響。 此時， 由于信息不對稱的負面作用， 公益性捐贈越多（仍低于臨界值）， 銀行等利益相關者越可能對企業的捐贈行為持“懷疑”態度， 進而限制對企業的借款， 減少與企業的合作， 企業的杠桿水平下降。 另一方面， 當公益性捐贈超過臨界值時， 信號傳遞機制逐漸發揮重要作用。 此時， 企業公益性捐贈越多， 其聲譽效應就越明顯， 從而有利于增強企業融資能力， 緩解企業融資約束， 最終表現為杠桿水平的提高。 ②管理層權力正向調節兩者之間的U型關系。 ③中介效應檢驗發現， 企業盈利能力在兩者的U型關系中具有部分中介效應。 ④進一步研究發現， 在不同的經濟周期， 兩者的非線性關系并不存在顯著差異， 但是處于朝陽產業中的企業， 公益性捐贈對企業資本結構的影響更顯著。

（二）啟示

首先， 本文提出并驗證了公益性捐贈與企業資本結構的U型關系， 表明在社會責任機制下公益性捐贈的增加在達到一定強度前會降低企業融資能力和企業杠桿水平， 但在達到一定強度后會提高企業融資能力和企業杠桿水平。 因此， 政府應加快由命令控制型社會責任履行規則向納稅優惠等形式的市場激勵型社會責任履行規則轉變， 引導企業的公益性捐贈達到一定強度， 盡快跨越“臨界值”， 進入公益性捐贈刺激企業盈利能力、提高企業融資能力和企業杠桿水平的階段。 同時， 公益性捐贈對企業資本結構的促進作用存在滯后效應， 在短期內可能造成企業現金流減少、生產成本上升、盈利能力下降等不利局面， 政府應避免企業由此而產生的短視行為， 制定持續性社會責任履行規則， 引導企業可持續發展。

其次， 本文驗證了“公益性捐贈—盈利能力—資本結構”的因果邏輯鏈條， 突出了企業盈利能力的中介作用。 因此， 企業應克服追求眼前“蠅頭小利”的短期行為， 采取積極的公益性捐贈戰略， 增強企業盈利能力和融資實力。 在公益性捐贈政策的執行上， 應注重“主動實施”， 樹立企業良好聲譽， 通過促進企業盈利能力發揮其中介作用， 最終提高資本結構的正向效應， 為傳遞積極履行社會責任的核心價值觀提供重要參考。

【基金項目】國家自然科學基金項目“‘雙支柱’調控框架下我國國債政策與貨幣政策聯動機制研究”（項目編號：71963037）

【作者單位】1.江西財經大學會計學院， 南昌 330013;2.鄭州商學院會計學院， 鄭州 451299;3.云南民族大學會計學院， 昆

明 650051。 婁鵬震為通訊作者

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（責任編輯·校對： 羅萍? 劉鈺瑩）