寬信用對債市影響幾何

李思琪

鑒于1月金融數據大幅好于預期，市場普遍預期寬信用利空債市，10年期國債收益率在2個交易日內由2.73%大幅上行至2.80%。究竟本輪寬信用對債市影響如何？為此，本文回顧了中國歷史上五輪寬信用周期的宏觀背景與債市表現，為后市研判提供借鑒。

度量信用周期的常見指標是信貸增速和社會融資規模增速。考慮到人民銀行2016年才開始公布月度社融數據，并于2018年、2019年多次調整社融統計口徑，社融時間序列數據缺乏可比性，而且信貸與社融增速的走勢基本一致，故本文選用金融機構各項貸款余額同比增速作為度量信用擴張的指標。

以信貸增速觸底回升作為寬信用周期起點，以信貸增速見頂回落為終點，2008年以來中國共經歷了五輪典型的寬信用周期，分別發生在2008年、2012年、2015年、2018年和2020年。

第一輪信用擴張發生在2008年全球金融危機爆發后。為對沖經濟下行壓力，央行于2008年9月至12月連續下調貸款基準利率和存款準備金率，其中，大型存款類金融機構累計下調2%，中小型存款類金融機構累計下調4%。伴隨“四萬億”刺激政策出臺，城投模式興起帶動隱性債務規模攀升，房地產與基建投資成為本輪寬信用的主要發力點。貸款余額同比增速由2008年9月的14.7%上升至2009年6月的34.44%，2009年全年新增人民幣貸款9.6萬億元，同比增長96%，全年宏觀杠桿率抬升31.8%至173%。

第二輪信用擴張發生在歐債危機期間。受歐債危機波及，2012年中國經濟增速超預期下滑，隨后采取了新一輪經濟刺激政策，包括兩次降準、兩次降息，國常會提出加大項目投資，啟動一批重大項目，基建投資增速快速提升，“銀證合作”等非標融資為房地產提供資金支持，成為本輪寬信用的重要推動力。貸款余額同比增速由2012年1月的15%持續上升至2012年9月的16.3%。

第三輪信用擴張發生在國內經濟增速換擋期。2014年，中國經濟增速明顯下滑，央行于2014年11月至2016年一季度累計實施六次降息、五次降準，貸款基準利率下調140BPs至4.75%，存款準備金率累計下調3%。在棚改貨幣化安置的推動下，房地產迎來新一輪擴張，帶動信貸規模迅速增長。貸款余額同比增速由2014年10月的13.2%持續上升至2015年10月的15.4%，期間新增人民幣貸款12.5萬億元。

第四輪信用擴張發生在中美貿易戰期間。在金融監管、去杠桿、中美貿易摩擦等一系列因素影響下，2018年國內經濟下行壓力增大，央行通過下調MLF操作利率、全面與定向降準等政策工具激發經濟內需潛力。在“房住不炒”的要求下，地產調控基調偏嚴，基建成為寬信用的主要抓手。國常會指出“加快地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效”。貸款余額同比增速由2018年5月的12.6%持續上升至2019年3月的13.7%，期間新增人民幣貸款15.9萬億元。

第五輪信用擴張發生在新冠疫情爆發期間。2020年為應對疫情沖擊，央行三次降低存款準備金率，累計下調MLF和逆回購操作利率30BPs，1年、5年期LPR報價分別下行30BPs、15BPs，共安排1.8萬億元再貸款、再貼現額度，加大貨幣信貸支持力度。財政部提高赤字率并發行1萬億元抗疫特別國債，新增地方政府專項債務限額3.75萬億元，推動重大工程與重大項目建設。貨幣財政雙寬松組合下，房地產與基建投資企穩回升。貸款余額同比增速由2020年1月的12.1%持續上升至6月的13.2%，期間新增人民幣貸款12.1萬億元，全年宏觀杠桿率抬升23.6%至270.1%。

數據來源：Wind

觀察過去五輪寬信用周期，發現期間國債收益率大多呈現觸底反彈的V型走勢。

具體而言，寬貨幣是寬信用的起點，因而在寬信用周期啟動前，國債收益率已進入下行通道。寬信用初期，國債收益率震蕩回落，且短端下行幅度更大，10年期與1年期國債利差拓寬，曲線形態趨陡。收益率拐點普遍出現在寬信用的中后期，寬信用周期結束往往對應著經濟企穩復蘇，市場對貨幣政策轉向的預期升溫，國債收益率進入上行通道，且短端上行幅度更大，期限利差收窄，曲線形態平坦化。

當前國內經濟下行壓力加劇，2021年12月，中央經濟工作會議要求經濟工作“穩字當頭、穩中求進”、“政策發力適當靠前”，穩增長訴求強烈。2021年四季度央行貨幣政策執行報告強調保持貨幣信貸總量穩定增長，引導金融機構有力擴大信貸投放，釋放明確的寬信用信號。

盡管1月份社融和新增人民幣貸款規模分別創下歷史新高，社融存量同比增速已由2021年10月份的最低點10%回升至1月的10.5%，但貸款余額同比增速仍在筑底階段，表明社融回暖主要依靠政府債券與直接融資拉動，信貸需求相對疲弱。因此，根據本文的定義，目前中國尚未進入寬信用周期，國債收益率仍有一定的下行空間。

與此前幾輪寬信用周期不同，本輪寬信用政策發力面臨防范化解地方政府債務風險和“房住不炒”底線的剛性約束。

基建方面，2022年新增專項債對基建領域的支持力度有望進一步增強，但地方儲備的收益達標的項目不足，可能影響資金使用效率及最終形成的實物工作量。此外，基建投資的資金來源中占比最高的自籌資金，主要由城投平臺發債融資。而在防范化解地方政府隱性債務風險的壓力下，城投融資環境收緊，基建投資的自籌資金比重連續下滑，限制了基建投資的發力空間，托底經濟增長的效果可能弱于前幾輪寬信用周期。

地產方面，當前監管部門明確表態滿足房企合理融資需求，鼓勵房企市場化并購重組，部分城市放松樓市政策，包括下調房貸首付款比例與房貸利率加點等。但在“房住不炒”的政策定位下，房地產貸款集中度管理和“三道紅線”對地產企業融資活動的約束仍強，本輪房地產調控政策邊際放松旨在穩定預期而非刺激經濟，對寬信用的推動作用有限。

綜上，目前貸款余額同比增速的底部仍未明確，根據歷史經驗，當前國債收益率仍有一定的下行空間，趨勢性拐點尚未出現。加之過去幾輪寬信用周期中作為加杠桿主力的房地產、城投平臺均受到抑制，新基建、高端制造業等信用創造主體仍有待培育。在當前融資主體受限、信貸需求低迷的背景下，本輪寬信用政策傳導尚需時日，效果有待觀察，短期內無需過度擔憂利率上行風險。

作者來自中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關