星源材質激進擴產風險大

林依達

隨著特斯拉股價暴漲，新能源汽車行業的股票遭到爆炒，星源材質（300568.SZ）的股價也漲勢喜人。2021年9月14日，星源材質的股價創下歷史新高，總市值高達470億元，以2020年凈利潤計算，靜態市盈率高達388倍，動態市盈率超過200倍。即使目前股價已經下跌了4成多，以2021年預計凈利潤計算，市盈率高達近百倍。

股價暴漲不正是融資的好時機嗎？

2021年9月28日，星源材質拋出融資預案，擬定增募集資金總額不超過60億元，擬投資于以下項目：高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項目50億元、補充流動資金10億元。項目由公司全資子公司星源材質（南通）新材料科技有限公司實施，總投資額為75億元，項目建設期為5年。達產年度預計營業收入為46.80億元，凈利潤為10.32億元。

要完預期效益并不容易。行業產能的迅速增加使得市場競爭日趨激烈，而低端市場的競爭更為激烈。2018年-2020年及2021年1-9月，星源材質的鋰離子電池隔膜產品的銷售單價快速下跌，分別為每平方米2.48元、1.72元、1.26元及1.45元，主營業務的毛利率分別為48.39%、41.73%、34.50%及35.68%。

以預測的凈利潤來看，相當于再造8個2020年的星源材質。但即使數年后募投項目能夠實現預期效益，屆時一年的凈利潤也不過是十幾億元而已，很顯然，股價早已嚴重透支未來。

如此大規模的擴產，真的有必要？

下游市場看起來一片火爆。在“碳達峰、碳中和”背景下，全球新能源汽車市場呈現一片大好形勢，海外市場新能源汽車銷量不斷攀升。根據國際能源署最新報告，2021年，全球電動汽車銷量增加了一倍多，達到660萬輛，占全球汽車市場份額近9%，市場份額比兩年前增加了兩倍多。2021年全球汽車銷量的凈增長全部來自電動汽車。中國和歐洲是新能源汽車最大的兩大市場，2021年的銷售量分別為340萬輛、230萬輛，分別增長2倍、69.12%。

而且產能緊張供不應求。星源材質主要的產品為干法隔膜、濕法隔膜及涂覆隔膜，涂覆隔膜是在基膜（干法隔膜、濕法隔膜）上增加陶瓷等涂層材料加工而成。2018年、2019年、2020年及2021年1-9月，公司干法隔膜、濕法隔膜的產能、產量、銷量均逐年增長。2021年1-9月，公司干法隔膜的產能利用率、產銷率分別為69.81%、96.36%;公司濕法隔膜的產能利用率、產銷率分別為106.92%、96.41%。

更何況業績爆發。2018年至2020年，受到新能源汽車補貼政策退坡以及隔膜市場激烈競爭的影響，星源材質經營業績有所下滑;2021年1-9月，隨著下游市場需求的回暖，公司經營業績同比明顯提升。2022年1月27日，星源材質發布業績預告，預計2021年盈利2.80億元至2.90億元，比上年同期上升131.10%至139.35%，扣除非經常性損益后盈利2.90億元至3億元，比上年同期上升227.77%至239.07%。

另外，2021年3月、8月，星源材質先后與客戶簽訂了不超過33.4億元供貨合同以及43.11億元供貨協議。

看上去，星源材質非常有必要融資60億元大干一場，牢牢抓住這次千載難逢的飛躍式發展機會。

在披露業績預告的同時，星源材質還披露了《2022年限制性股票激勵計劃（草案）》。本激勵計劃首次授予的限制性股票的考核年度為2022-2024年三個會計年度，以2021年歸屬于上市公司股東凈利潤為基數，每個會計年度考核一次。

2021年四個季度的扣非凈利潤分別為：一季度5668萬元、二季度5127萬元、三季度9032萬元、四季度（預計）0.92億元至1.02億元。

產能釋放、新增產能陸續上馬、新能源汽車繼續爆發、供不應求疊加價格上漲，如此背景下，星源材質完成2022年至2014年的業績考核目標雖然存在很大的不確定性，但還是有希望的。

只不過，星源材質與行業龍頭的差距越來越大了。2021年前三季度，行業龍頭恩捷股份（002812.SZ）的扣非凈利潤為6.45億元，根據業績預告來計算，四季度預計在19.12億元至20.12億元之間。星源材質前三季度為1.98億元，為恩捷股份的30.74%，四季度為0.92億元至1.02億元，與三季度相比變動不大，而恩捷股份四季度暴增，如果都以四季度保守的數據計算，星源材質業績只有恩捷股份的4.80%。從前三季度的30.74%大降至四季度的4.80%，星源材質在濕法隔膜市場老二的位置也顯得岌岌可危，而恩捷股份加固了龍頭地位并且有望在2025年完成全球市場份額50%的目標。

2021年3月，星源材質與Northvolt AB簽訂《供應合同》，約定公司向Northvolt AB供應鋰離子電池隔膜，合同金額不超過約33.4億元;同年8月，公司與LG Energy Solution，Ltd簽訂《供應保證協議》，約定公司向LG Energy Solution，Ltd供應濕法涂覆鋰離子電池隔膜材料，協議金額約43.11億元。另外，公司的主要客戶涵蓋寧德時代、比亞迪、國軒高科、三星SDI、日本村田等國內外一線鋰電池廠商。

上述兩個合同金額76.51億元！金額上很可觀，足以PK恩捷股份，但兩者履約在期限差距太大了。2022年1月19日，恩捷股份控股子公司上海恩捷新材料科技有限公司（下稱“上海恩捷”）與中創新航科技股份有限公司（下稱“中創新航”）簽訂《2022年保供框架協議》，上海恩捷承諾向中創新航供應金額不超過25億元的鋰電池隔離膜，中創新航向上海恩捷支付人民幣1億元的預付款。不久前的2021年12月，上海恩捷與寧德時代簽署了《預付款協議》，約定寧德時代向上海恩捷支付共計人民幣8.5億元的預付款，用于保障2022年度上海恩捷向寧德時代及其下屬公司供應動力電池濕法隔膜（基膜和涂布膜），不含稅總金額約為51.78億元。

一個76.51億元，一個76.78億元，同樣是大業務，恩捷股份的交貨時間非常緊迫，就在2022年，并且有預收款。而星源材質有沒有預先款并不清楚，交貨時間延續好幾年，會不會有時間越長變數越大的風險？

截至2021年7月末，星源材質僅僅向Northvolt AB供貨421.89萬元。星源材質表示，公司與Northvolt AB擬在商務和技術開發方面開展廣泛和深度的合作，共同開拓歐洲市場。目前僅實現少量樣品訂單出貨，未來隨著瑞典、南通項目建成投產，預計公司對Northvolt AB的出貨量將大幅增長。

公告顯示，位于瑞典斯德哥爾摩的Northvolt AB是一家由兩位前特斯拉高管創建于2016年的知名鋰離子電池公司。根據公開信息，Northvolt AB已從寶馬、Fluence、斯堪尼亞、大眾汽車、沃爾沃汽車、Polestar等主要客戶手中獲得了價值超過270億美元的合同;Northvolt本土鋰離子電池超級工廠也正在積極建設中，目標到2030年實現約150GWh的年產能。

理想是美好的。星源材質預計，產品從歐洲工廠（“瑞典濕法隔膜及涂覆項目”）向Northvolt供貨的計劃擬于2022年開始。到2024年，星源材質的歐洲工廠將向Northvolt提供包括基膜、涂覆和分切在內的隔膜;項目建設時間計劃為2020年到2025年，擬分三期建設。其中一期項目投資金額約1.3億元人民幣，新建涂覆隔膜生產線四條，年產涂覆隔膜約9000萬平方米。

后來，供貨時間延遲至2023年。但截至2021年9月末，歐洲工廠累計投入163.91萬元。投資金額19.72億元的項目何時才能完工？截至2021年9月末，星源材質的貨幣資金為11.35億元，歐洲工廠一期項目的資金應該沒問題，為何進展這么慢呢？日前，公司在互動平臺回復：“瑞典濕法隔膜及涂覆項目”建設順利推進。到底順利推進到什么程度呢？

項目完工是一大考驗，然而，最大的考驗還是Northvolt AB是否會大量采購？因為雙方是這么約定的：“如果星源材質鋰離子電池隔膜滿足Northvolt在供應需求和規格、數量、商用、歐洲本地化、質量和可持續等方面的要求，Northvolt擬將星源材質視為鋰離子電池隔膜的優先供應商，并采購星源材質提供的鋰離子電池隔膜。”

瑞典、南通項目建成投產需要以年為單位計算時間，客戶也非常有耐心。哪怕2021年1-7月星源材質的濕法涂覆隔膜產能利用率只有43.73%，也完全有能力提供遠超421.89萬元的貨物，為何要等到瑞典、南通項目？

從以往的履約情況來看，星源材質的“折扣”非常大。

與億緯鋰能的合同金額約7000萬元，執行完畢時累計履約金額1938.56萬元。與孚能科技（贛州）有限公司的合同約1.02億元，執行完畢時累計履約金額3906.11萬元。不過，星源材質表示，與這兩家公司仍保持良好的合作關系。與欣旺達惠州動力新能源有限公司的合同為10億平方米隔膜，期限為2019年6月6日至2023年6月5日，這個大合同，只交付了6580.13萬元，但星源材質表示，該合同履行符合預期。與深圳市比克動力電池有限公司2019年合同金額約2億元，兩年多過去了，累計履約金額5836.37萬元。與Murata Manufacturing Co.，Ltd.的數億元合同期限2018年6月至2023年6月，履約金額9427.94萬元，星源材質表示，該合同履行符合預期。與合肥國軒高科動力能源有限公司合同約2億元，履約金額1.31億元，從2019年4月開始，這是目前履約率最高的合同。

自從2016年首次公開發行股票以來，星源材質多次通過股權及可轉換公司債券來募集資金，募投項目變動頻繁，且多未達到預期效益。

募投項目中，預期效益最好的是達產年度可實現凈利潤4.69億元的超級涂覆工廠，又稱“年產10億平方米鋰離子電池涂覆隔膜項目”，但其未達預期效益，星源材質解釋：二期工程尚未建設完成，項目整體未達到設定產能。在又一次募集資金到賬后，二期工程又變卦了。

一期工程已于2021年2月達到預定可使用狀態。二期工程于2021年3月開始建設，陸續以自有資金和前次募資金中3631.87萬元購置4條涂覆產線所需設備。星源材質表示，前次募投項目已投入的3631.87萬元用于購買的設備已陸續投入產線當中，不存在資產閑置情況。同時公司訂單充足，下游市場發展向好，相關資產運行良好，不存在閑置。

2021年1月，星源材質發行可轉換公司債券募集資金10億元，其中3億元投入超級涂覆工廠項目（二期）、4億元投入年產20000萬平方米鋰離子電池濕法隔膜項目、3億元補充流動資金，截至2021年6月30日，前次募集資金除2.91億元用于補充流動資金外，僅有2019.77萬元用于募投項目，項目使用進度比例為6.73%。

在2021年半年報中，星源材質還表示，募投項目未發生重大變化。

但很快，2021年10月，星源材質決定將前次募投項目并入本次募投項目，將原計劃投入“超級涂覆工廠”和“年產2億平方米鋰離子電池濕法隔膜項目”中的剩余募集資金6.71億萬元全部用于“高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項目”的建設。

星源材質表示，考慮到南通市經濟開發區可用土地面積充裕，集中建設有利于實現規模效應、便于集中管理和運營、提升生產效率，將前次募投項目“超級涂覆工廠（二期）”和“年產2億平方米鋰離子電池濕法隔膜項目”擬建設的2億平方米濕法隔膜和4億平方米涂覆隔膜產能由原實施地點常州市轉移至南通市，并入正在募集資金投資項目“高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項目”濕法隔膜和涂覆隔膜產能規劃中一并建設，產品和產能未發生變更，但實施主體相應由常州星源變更為南通星源，符合公司實際經營情況與未來發展規劃，并使公司常州市、南通市生產產能得到了更有效的整合。

集中建設固然不錯，但所需要的資金可能更多，工期也將更長，意味著面臨的風險或許更大。在產品供不應求的時期，星源材質不抓緊時間去完成募投項目滿足市場需求，反而將希望寄托在資金還沒有著落的“高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項目”，是否太冒險了？市場非常火爆，資本蜂擁而至，產能暴增，等到“高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項目”完工時，行業說不準已是一片紅海了。

總投資75億元、預計年凈利潤10.32億元的“高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項目”比總投資29.64億元、預計年凈利潤4.70億元的“超級涂覆工廠”更好？前者的資金還沒有著落、何時動工還是個未知數，后者的資金已經到位、二期已經動工了。

剛登陸資本市場時，星源材質控股股東暨實際控制人陳秀峰和陳良兩兄弟分別持有上市公司26.20%和5.24%的股份，合計持股31.44%，而如今合計持股比例只有16.74%。雖然存在發行股票、可轉換公司債券轉股和限制性股票授予等被動稀釋的情況，但集中競價交易和大宗交易減持也是主要原因之一。

三年解禁期剛過，兩大股東陸續減持，陳良率先減持，累計套現3.89億元，陳秀峰累計套現8.15億元，兩兄弟合計套現12.04億元。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票