保險基本面修復可期

方斐

根據上市險企披露的2022年1月原保險保費收入數據，1月上市險企壽險原保險保費收入分別為：中國人壽2072億元、中國平安1037億元、中國太保559億元、新華保險 359億元、中國人保551億元，A股上市險企合計4577億元，同比增速為-0.4%;上市險企財險原保險保費收入分別為：中國財險604億元、平安產險328億元、太保產險210億元、眾安在線20億元，上市險企合計1162億元，同比增速為11.9%。

總體來看，1月壽險行業負債端改善緩慢，“開門紅”表現也乏善可陳，1月保費表現出現分化，增速不及2021年同期。2022年1月，上市險企壽險原保險保費收入同比增速分別為中國人保（+22.7%）、新華保險（+3.6%）、中國平安（-0.8%）、中國太保（-1.1%）、中國人壽（-5.3%）。中國人保躉交保費拉動本月保費同比高增，而除中國平安外的其余險企保費增速則遠不及2021年1月，行業龍頭中國人壽保費增速較2021年同期下降 18.5個百分點。

如此前市場預期，壽險“開門紅”無力。險企經營策略的轉換使行業“開門紅”缺乏驅動力，表現平淡，這也反映出行業負債端承壓仍未解除。考慮到消費整體低迷，壓制保險需求、普惠保險普及對商業保險的持續擠出、渠道轉型緩慢，監管愈發嚴格以及產品供需嚴重錯配等多重因素的制約，短期內保費改善空間或仍然有限。

財險保費增勢良好，財險表現持續升溫，1月保費表現亮眼。2022年1月，上市險企財險原保險保費累計收入同比增速分別為中國財險（+13.8%）、太保產險（+12.7%）、眾 安在線（+12.4%）、平安產險（+8.2%）。傳統龍頭險企保費增長勢頭良好，繼續領跑市場。車險保費增勢持續恢復，非車險保持穩定發展。2022年1月，中國財險車險保費收入為276億元，同比增長14.5%，自單月保費恢復正增長以來，增速逐月走高;非車險業務整體顯現良好的增長持續性，特別是意外健康險板塊延續穩健高增長，2022年1月，中國財險意外健康險保費收入為169億元，同比增長15.1%。

短期負債端仍有壓力，中長期成長性可期。車險、非車險同頻共振，龍頭險企繼續領跑，優勢不斷擴大。車險保費收入增長恢復已較為明確，非車險保費穩健增長，龍頭險企綜合成本率有望持續改善;中長期來看，規模效應將得到到進一步強化，行業龍頭將憑借其渠道、品牌、服務等方面的優勢，進一步擴展其盈利空間，強化競爭壁壘，在高保費基數的情況下仍可實現優于市場的增速水平。

壽險方面，負債端修復滯緩，看好長期發展空間。2022年“開門紅”動力明顯缺乏，行業供需錯配，負債端低迷情況未見明顯邊際改善;長期來看，伴隨市場逐步重構、康養需求日益旺盛，行業將走向發展與增長的良性循環，資產、負債兩端有望獲得趨勢性改善。截至2022年2月17日，板塊估值仍在歷史低位徘徊，中長期配置價值可被看好。

1月，上市險企壽險原保費收入同比增速為-8.55%，產險原保費收入同比增速為11.42%，整體來看，壽險低于預期，產險同比高增。1月，上市險企壽險業務（太保壽+平安壽+國壽+新華+太平壽+人保壽）原保費收入合計4407億元，同比增速為-8.55%;產險業務（人保產+平安產+太保產+太平產）原保費收入合計1172億元，同比增速為11.42%。

在壽險方面，1月新華保險同比增速為3.58%，漲幅最高。1月，太保壽實現保費收入559億元（同比增速為-1.13%）、平安壽為986億元（同比增速為-0.62%）、中國人壽為2072億元（同比增速為-5.34%）、新華保險為359億元（同比增速為3.58%）、太平壽為348億元（同比增速為-5.73%）、人保壽為85億元（同比增速為-76.38%）。

在產險方面，1月人保產險同比增速為13.78%，漲幅最高。1月，人保產險實現保費收入604億元（同比增速為13.78%）、平安產險為328億元（同比增速為8.21%）、太保產險為210億元（同比增速為12.67%）、太平產險為29億元（同比增速為-5.21%）。

壽險“開門紅”保費增長不及預期，2022年“開門紅”啟動時間較早的中國人壽、中國平安保費均為負增長。此外，“開門紅”主打產品是以年金+萬能為主的規模型產品，價值率較低，保費負增長或將拖累NBV增速低于預期。代理人流失、人均產能提升困難、終端需求疲弱等多重負面影響暫未出現拐點，渠道改革現成效、負債端預期改善仍需時日。產險自2021年10月以來保持正增長態勢，主要因車險綜改影響漸趨弱化，另外新能源車銷量增長&車均保費增加也形成較大貢獻。

年初以來保險板塊上漲4.63%，領先滬深300的-2.78%。華金證券認為主要原因如下：第一，年初以來大金融板塊整體估值上升帶動了保險板塊的估值修復;第二，資產端地產風險緩釋，市場擔憂逐步消退。雖然壽險保費增長乏力仍對板塊估值形成較大程度的壓制，但保險板塊當前估值已充分反應悲觀預期，低估值下板塊防御性配置屬性凸顯，安全邊際較高;且資產端的邊際改善或將進一步帶動估值回升。2月10日華夏幸福公告已簽約債務重組金額累計超429億元，占存續金融債務比重約20%。此外，降準、降息背景下市場流動性寬松，大金融板塊估值回升的態勢或可持續。

數據顯示，6家上市險企2022年1月單月壽險保費同比增速為-0.7%（前值為0.8%），財產險1月單月保費同比增速為11.4%（前值為19.2%）。由此可以判斷，壽險保費下滑，“開門紅”壓力較大。分個體來看，2022年1月單月，6家上市險企壽險保費同比增速如下：中國人保為22.7%（前值為-9.8%）、新華保險為3.6%（前值為20.4%）、中國平安為-0.8%（前值為-5%）、中國太保為-1.1%（前值為41.9%）、中國太平為-5%（前值為0.2%）、中國人壽為-5.3%（前值為-0.4%）。

大部分上市險企壽險原保費小幅下滑，中國人保單月高增22.7%，主要由躉交業務貢獻所致，浙商證券分析認為，中國人保主要通過銀保渠道銷售短儲類產品快速放量，實現“開門紅”保費大增。從“開門紅”新業務價值看，預計上市險企下滑較大，主要原因如下：1.2021年“開門紅”提前全力推動及炒停新舊重疾，基數較高;2.經歷2021年全年的持續清虛整頓，活動人力大幅下降，帶來新單保費承壓;3.需求端對保障型產品的恢復 緩慢，銷售難見改善，產品結構中儲蓄類產品占比更高，拉低價值率。展望2022年一季度，各家險企積極推行隊伍改革，探索新的發展模式，需要時間和耐心，預計壓力仍會持續。

產險保費增速尚可，略超預期。2022年1月單月，財產險保費同比增速如下：中國人保為13.8%（前值為30.4%）、中國太保為12.7%（前值為7.7%）、中國平安為8.2%（前值為14.2%）、中國太平為-5.2%（前值為-24.1%）。相比2021年同期較高的基數，產險總體依然取得兩位數的增長，略超預期。從單個險企看，除了中國太平仍然負增長（但降幅明顯收窄，縮小18.9個百分點），中國人保、中國太保、中國平安均錄得10%左右的增長，推測主要由于車險、意外險及健康險、責任險等主力險種的增長拉動所致。同時應該看到，產險總體增速有所放緩，預計這種趨勢將會延續。展望2022年一季度，受益于車險恢復常態增長，非車繼續提升，競爭更趨理性，頭部險企優勢擴大，上市險企產險業務依然保持穩健增長。

2022年春節后開市以來，保險板塊錄得8.12%的漲幅，華金證券認為，反彈主要得益于資產端的改善預期，尤其是地產政策利好帶來的對險企地產投資風險的緩解。保險板塊當前仍處于估值低位、持倉低位，安全邊際高，隨著宏觀經濟穩增長的成效逐漸顯現，地產需求端政策的發力，保險資產端預期將進一步改善。

平安證券認為，根據上市險企發布的1月保費數據，負債端仍未改善，預計壽險新單、NBV負增長，需要關注資產端的修復情況。

壽險業務方面，2022年1月主要上市險企壽險業務累計原保費收入普遍下滑——中國人保為22.7%、新保險為3.6%、中國平安為-0.8、中國太保為-1.1%、中國人壽為-5.3%。新單方面，中國人保人身險長險新單303億元，同比增速為29.1%，其中期交新單91億元同比增速為-16.4%、躉交新單212億元，同比增速為68.5%。2022年“開門紅”節奏回歸常態，人力、基數、監管等影響較大，新單與NBV負增長明顯。

資料來源：各公司公告、開源證券研究所

產險業務方面，2022年1月主要上市險企財險業務保費收入基本實現兩位數正增長——中國人保為13.8%、中國太保為12.7%、中國平安為8.2%。其中，人保車險保費276億元，同比增長14.5%，持續恢復。

截至2022年2月16日，十年期國債到期收益率約為2.79%，與上年末基本持平;750天移動平均線約為3.04%，較上年末下移1.4BP。美國加息預期持續升溫、2021年底以來美債利率上行明顯，疊加寬信用背景，預計十年期國債到期收益率仍有一定上行可能，長端利率約在2.8%附近震蕩。

主動管理型基金持倉處于歷史低位，截至2021年四季度末，主動管理型基金（靈活配置型、偏股混合型、普通股票型）前十大重倉股的保險持倉僅為0.07%，處于歷史低位。

從負債端來看，目前，主要上市險企人力、新單、NBV仍未出現明顯改善，壽險轉型仍在磨底階段，負債端拐點未至、右側布局機遇尚等風起。但從資產端來看，地產政策邊際緩和、信用風險緩釋，美國加息預期持續升溫、長債收益率或有上行;同時，行業估值和機構持倉均處于歷史底部。在當前市場風格切換、避險需求和絕對收益配置需求的驅動之下，短期建議關注資產端改善和低估值明顯催化的保險板塊反彈行情。

2022年1月保費數據顯示，1月上市險企壽險總保費顯著承壓。1月國壽、平安壽、太保壽、新華總保費增速分別為-5.3%、-0.6%、-1.1%、+3.6%（2021年同期分別為+13.1%、-8.0%、+8.8%、+12.8%），壽險整體呈現負增長態勢。在開門紅整體時點推遲、代理人數量大幅下滑的情況下，預計各家新單保費呈現不同幅度的負增長，同時續期保費增速在近年整體下行的銷售環境下增速同樣明顯下滑，壽險負債承壓態勢顯著，且當前尚未看到明顯的改善跡象。

車險增速超預期帶動產險保費回暖，繼續看好財險業務全年表現：財險業務方面，人保財、平安財和太保財分別實現總保費收入604億元、328億元、210億元，同比分別增長13.8%、8.2%、12.7%（2021年同期分別為1.2%、-13.2%、+5.6%），財險保費呈現不同幅度的回暖態勢，整體增速超預期，以中國人保為例，具體分險種看：

1.車險實現14.5%的增速，大超預期。在車險綜改背景下，2021年簽約人保實現車險保費240.90億元，同比增速為-11.4%;在2021年同期低基數下，2022年1月公司實現車險保費收入275.84億元，同比增速為14.5%，我們預計超預期的雙位數保費增速包括了機動車保有量的增加（2021年全年增長6.2%）、商車險覆蓋率的小幅提升以及部分單車保費由地板價小幅上漲的綜合影響。

2.公司非車險實現保費收入328.48億元，同比增速為13.2%，信保業務保費大幅增長：非車險當前占公司總財險保費的54.6%，同比基本持平;其中意外及健康險占比仍最高，實現了15.1%的保費增速（2021年同期增速為27.1%），同比看略有下降，以惠民保為主的財險子公司在高基數下增速下滑;此外，公司信保業務實現保費收入8.36億元，同比增速為291.1%，在低基數下實現較快的增速，但預計仍以非融資性業務為主且風險更為可控，在總保費中占比仍較低，僅為1.4%。

財險板塊目前保費拐點顯現，保費增速及盈利水平將進入持續改善的周期且有望不斷獲得數據層面的驗證，且估值同樣處在近年的低點。壽險板塊雖然負債端仍未見好轉，但投資端改善使得整體基本面底部向上，估值具備極高安全邊際，是長期價值配置的極好時點。

開源證券認為，多數險企1月壽險總保費負增長，新單價值同比或承壓，負債端承壓或將延續，資產端改善帶來估值修復。1月壽險總保費同比承壓，3家險企總保費同比下降，預計新單保費受同期高基數、隊伍規模下降、保障需求釋放較弱以及春節時點提前影響有所承壓，續期保費增幅未能填補新單降幅。考慮到業務經營節奏受到春節假期影響，我們預計2月新單價值同比改善概率較低，此外，由于主銷產品多為規模型產品，價值率相對較低，新單價值同比或承壓，我們預計2022年一季度各家險企新單價值同比或在-20%至-30%的區間。

中國人保躉交業務發力，帶動新單保費、總保費收入同比領跑同業。中國人保壽險及健康險版塊1月躉交保費211.7億元、同比增長68.5%，期交新單保費90.9億元、同比下降16.4%，躉交業務持續發力，自2021年11月起保持同比正增長，帶動1月新單保費同比增長29.1%，總保費收入同比增長22.7%，領跑同業。其余險企未披露保費分拆，但考慮到僅新華保險實現總保費收入同比增長3.6%，其余險企壽險總保費收入同比負增長，我們預計新單保費或明顯承壓。

車險保費同比增長超預期，財險版塊健康險增長或印證市場潛力仍在。2022年1月，4 家上市險企財險保費收入同比增速為11.9%（2021年1月位-2.5%），較12月的1.0%提升10.9個百分點，各家險企1月財險保費同比分別為：人保財險為13.8%（12月為30.4%）、太保財險為12.7%（12月為7.7%）、眾安在線為12.4%（12月為-17.6%）、平安財險為8.2%（12月為14.2%）。財險版塊保費收入同比明顯優于我們此前預期，主要系車險保費同比超預期，人保財險1月車險保費275.8億元，同比增速為14.5%，同比增速自2021年10月車險綜改壓力緩解后連續提升，主因或為龍頭險企在車險綜改后服務、定價、數據優勢明顯，市場格局優化，車險市場集中度提升所致，此外，新能源車銷量提升或一定程度上拉高車均保費。

人保財險意外傷害及健康險1月保費收入168.9 億元、同比增速為15.1%，平安健康 1月保費收入24.1億元、同比增速為31.4%，眾安在線1月保費收入20.1億元、同比增速為12.4%，財險公司健康險保費收入同比高增長或說明居民保障需求仍然存在，低件均標準化醫療險正加速獲得消費者認可，健康險市場潛力仍在。

負債端對PEV估值的影響逐漸鈍化，資產端改善或為下階段投資邏輯。從目前披露的數據看，負債端承壓態勢基本確定，受制于壽險轉型陣痛期以及隊伍人力處于低位，負債端短期內邊際改善概率較低，負債端對PEV估值影響逐漸鈍化，資產端邊際改善或成為下階段投資邏輯。10年期國債收益率近期出現回升，2月16日已升至2.79%;地產鏈條風險化解不斷推進，華夏幸福2月9日公告已簽約實現債務重組金額429億元，占金融債務 2192億元比例約為20%，資產端出現明顯邊際改善。根據開源證券的測算，若長端利率預期回升至3%、地產鏈條風險化解預期回升，疊加EV增長，估值修復空間有望超過20%。社融改善利好市場對保險股投資端的預期修復，負債端對估值影響鈍化，交易層面看機構持 倉處歷史低位，資產端彈性較大的標的是現階段主線。

資料來源：各公司公告、開源證券研究所

資料來源：各公司公告、開源證券研究所

隨著房地產風險釋放及利率預期帶動保險板塊短期向上，當前壽險板塊是長期價值配置的極好時點。12月以來，保險板塊漲幅超過13%，國盛證券認為，當前保險板塊及個股上漲主要為投資端的驅動，在極低估值下的資產端修復。

四季度以來。中央及各地對 房地產的維穩信號頻繁釋放，同時2022年初央行及銀保監會聯合印發的《關于做好重點房地產企業風險處臵項目并購金融服務的通知》也積極引導以市場化方式化解房企債務風險;1月社融超預期，后期地產調控有望實質性松動。以平安對房地產的減值計提情況看，2021年上半年，公司對華夏幸福及相關資產減值合計359億元，三季度公司已基本沒有明顯新增減值損失，對2021年全年的減值增提或轉回情況將依據實際經營情況再行調整。

春節以來長端利率上行，提振投資端。10月以來長端利率持續下行，對保險股投資端同樣有所壓制。2021年底以來美債利率顯著上行，1月社融超預期，寬信用背景下長端利率有所上行，當前10年期國債到期收益率已上行至2.79%，中短期仍有進一步上行的預 期。

從基金持倉角度分析，目前保險股已處于十年的低配階段。截至2021年年底，公募基金（主動型+混合型）前十大重倉股中保險板塊的配置比例僅為0.17%，達到近十年以來的新低，包括2016年的極端低利率環境、2020年疫情的影響等極端環境下保險股配置比例均顯著高于當前水平，主動型基金基本已經沒有保險股持倉。

從歷史數據看，保險板塊是機構偏好的重倉板塊，機構加倉將會推動股價抬升。數據顯示，在包括2017-2019年、2014年、2012年以及2009年保險板塊的配置比例均達到7%以上，以平安為典型的個股同樣也一度保持在公募前十大重倉股行列，當市場無論出于避險需求、絕對收益或相對收益考慮對保險股進行加配，持倉比例的上升以及對股價的抬升將會非常顯著，使得保險股表現出較高的股價彈性。

負債端改善仍有待時日，但最差的階段已經過去。當前行業最差的階段已經過去，無論代理人數量或NBV的表現不會在延續更差的表現。從NBV角度看，2020-2021年，由于包括新冠疫情影響、中小公司競爭加劇、重疾產品周期向下、惠民保等產品的替代效應等多因素影響，上市險企出現了NBV及代理人數量持續脫落的情況。2020年，4家A股上市險企平均NBV增速為-17%，預計2021年全年國壽、平安、太保、新華NBV增速分別為-20%、-19%、-27%、-30%。2022年“開門紅”壓力仍顯著，但全年將呈現前低后高的態勢。

從代理人數量角度看，從2018年開始，上市險企代理人數量陸續見頂下行，2020年全年除新華保險以外，其余上市險企代理人數量不同程度負增長，這一趨勢在2021年更為顯著，前三季度，國壽、平安代理人分別較當年初下降28.9%、31%，當前國壽、平安及太保代理人數量基本回落至2014-2015年的水平，較高點回落近半。

對于后期展望，預計2022年NBV大概率仍為負增長，但負增長幅度較2021年顯著趨緩，2023年有望重新恢復正增長。代理人數量同樣仍有壓實的空間，但壓降幅度較2021 年同樣將明顯趨緩。

另一方面，產險板塊拐點向上具備更高的確定性，產險板塊在經歷了2020-2021年的信保業務暴雷、車險綜改加劇競爭以及農險巨災等多因素壓制之后，2022年將迎來極高確定性的拐點向上，財險龍頭ROE預計將逐步上行，競爭優勢凸顯。

車險保費恢復增長，綜合成本率壓力下降。2020年9月車險綜合費改正式落地，此后一年內車險行業表現出兩大明顯特征：一是車險保費進入持續負增長區間。由于汽車保有量數量穩定增長、車均保費穩定以及交強險強制性的要求，長期以來車險保費穩定增長。但綜改之下車均保費大幅下降致使保費進入負增長區間。2021年前9個月車險行業保費收入5622 億元，同比增速為-9.4%。二是車險綜合成本率顯著承壓且結構調整。2017-2020年車險行業年度綜合成本率均維持在99%左右，且賠付率通常占比六成、費用率占比四成。而2021年三季度車險綜合成本率破百達到 101%，且費用率大幅壓縮至27.8%、賠付率大幅提升至73.2%。

展望2022年，車險保費恢復正增長、綜合成本率壓力下降。2021年10月起，由于車 險綜改已滿一年，低基數下保費開始出現穩定的增長，10-12月單月車險保費同比增速分別為2.4%、6.6%、7.4%，預計2022年全年車險保費增速將在6%-8%之間且具備較高的確定性。綜合成本率方面，雖然行業2021年綜合成本率顯著承壓，但頭部公司整體經營穩定且行業優勢凸顯，整體盈利情況好于預期，在2022年保費增長的背景下，綜合成本率壓力緩解，盈利狀況將所有趨好。