選基難，難于上青天

楊典　曹曉琳

大多數投資者在買證券投資基金的時候，都會第一時間想到去查看基金上年的收益率，潛意識里總覺得過去收益率不錯的基金未來更有可能賺錢。特別是過去一兩年收益率高、同業排名好的基金，更容易受追捧。也有部分專業一點的投資者比較看中基金中長期業績，認為中長期業績具有很大說服力。然而理想與現實差距甚大。本文基于中國公募證券投資基金的公開數據，實證分析基金過去業績與未來業績的相關性，并簡要討論相應基金選擇和投資的對策要點。

首先，從短期視角來看基金年度alpha收益率與次年alpha收益率的相關性。我們選取2015年以來有基金業績數據的全部791只公募普通股票型基金和偏股混合型基金，分析上一年收益率和下一年收益率的相關性（數據來源：同花順IFIND金融終端、上海拙愚資產管理有限公司研究部，下同）。在分析中，為了剔除整體市場漲跌（也即市場系統性風險/機會）的影響，我們采用了以滬深300指數為基準的年化alpha收益率為基礎，計算相鄰年度收益率之間的相關系數，結果如表1。

一般認為，相關系數達到0.8以上是強相關，而低于0.2則認為是近乎于不相關。因此從相關系數來看，普通股票型和偏股型基金的過去一年alpha收益率和未來一年alpha收益率在大部分年度都只有很弱的相關性，甚至近于不相關。

事實上，不僅僅年度alpha收益率之間相關性很弱，如果直接采用基金的年度絕對收益率做計算的話，會發現年度絕對收益率之間的相關關系更弱，甚至在不少相鄰年度之間，收益率是微弱的負相關關系（表2）。為什么相關關系更弱？原因是，年度絕對收益率沒有剔除大盤漲跌的因素，大盤漲跌的隨機性加大了基金年度絕對收益率的隨機性。

把這個分析思路應用到純債基金和偏債混合基金，也可以得到類似的年度收益弱相關或近乎不相關的結果。

如果看基金當年收益率排名來選基金會比較靠譜一些嗎？我們整理了2015-2021年的基金年度收益率相關排名數據如表3。

從表3排名數據來看，在2015-2021年間，當年收益率排名前10%的基金，在次年收益率仍能保持在前20%的平均概率只有24%，而落入后50%的概率倒是有50%左右;同樣，這個數據比例到再下一年也基本沒有變化。從數據來看，即使是當年收益率排名前10%的基金，在之后的年度中也并未顯著展現更加優秀的收益水平，而是呈現出較為離散的排名分布。

其次，從中長期視角來看基金過去業績與未來業績的相關性，這里我們分別用5年、10年的時間來對應中長期的概念。

全部中國主動型股票基金和偏股型基金過去5年和接下來5年相對于滬深300指數的alpha的收益率相關性分析，列表如表4.

可以看到，過去5年相對于滬深300指數的alpha的收益率和未來5年的alpha收益率的相關系數非常接近于0，即沒有相關性。

類似地，如果用過去5年相對于滬深300指數的alpha的收益率和未來10年的alpha收益率做相關分析，或是用過去10年相對于滬深300指數的alpha的收益率和未來5年的alpha收益率做相關分析，也可以得到無相關性的結果（表5）。由于2006年以前有5年以上連續收益率數據的基金數量過少（低于50只），樣本數量不足，因此并沒有做過去10年相對于滬深300指數的alpha的收益率和未來10年的alpha收益率的相關性分析。

類似地，對債券型基金和偏債型基金做相對于中證全債指數的alpha收益率分析，結果如表6。

備注：由于純債和偏債基金有長期alpha 收益率的基金數量較少，因此采用了用過去5年alpha收益率和未來3年alpha收益率的相關系數。

可以看到，純債和偏債類基金過去5年alpha收益率和未來3年alpha收益率的相關性整體也不高，但相關系數比股票或偏股型基金對應的相關系數略高，產生這個現象的原因，猜想可能與中國債券市場特定歷史階段的特點有關系，比如說信用高人脈好的債券交易員更有機會在銀行間債券市場以更好的價格和/或數量拿到優質債券。但即便如此，表6還是顯示，債券基金的過去業績難以推導未來業績。

本文主要討論普通股票型和偏股型基金，后文所指基金均指普通股票型和偏股型基金。以上實證分析顯示，無論是在短期維度還是中長期維度，證券投資基金過去業績與未來業績相關性很低。常見的基金銷售渠道的風險提示語“過去業績不代表未來業績”，不僅僅是風險提示，更是客觀事實。簡單看基金的歷史業績表現來選擇基金，無論是看短期歷史業績還是中長期歷史業績，都與猩猩擲飛鏢選股類似，近似于隨機漫步。

為何基金過去業績與未來業績幾乎不相關？

根本原因在于，整體上，基金業績是多項隨機事項疊加之后的結果，隨機性疊加隨機性，結果自然就呈現更大的隨機性。想想證券投資基金的運作，基金經理怎么做決策？通常，根據投資風格不同，有的要判斷或部分判斷宏觀經濟變化、金融環境變化（流動性、利率、匯率、大宗商品價格等）、產業景氣度與成長空間、目標上市公司全方位分析、證券市場行業輪動規律、交易對手行為分析預測、證券價格技術指標分析、群體和自身情緒波動……等等。其中任何一項判斷正確與否，都充滿了隨機性。更為要命的是，宏觀經濟和金融環境本身也有很大隨機性，上市公司自身的基本面變化、基金經理自身的認知水平和投資風格也有很大隨機性，甚至同一只基金的基金經理更換也有很大隨機性……這么多的隨機因素共同作用，自然使得基金未來業績相對過去業績呈現出極大隨機性。

由于基金業績表現的高度隨機性，挑選到真正未來優秀而不是過去優秀的基金，真的是難度非常高的工作。即使是所謂專業投資者，在選擇基金時，也并不一定具有優勢。

這里我們可以看一下中國FOF基金（投資于基金的基金）的投資績效。中國首批FOF基金于2017年成立，2018年起才有FOF基金完整年度的凈值數據，因此我們以2018年以來中國FOF基金與股票和偏股型基金的平均年度收益率，以及滬深300指數的年度收益率作比較，可以看出，股票和偏股型基金的年度收益率平均值要顯著高于同期FOF基金的年度收益率平均值;甚至滬深300指數的年度收益率也在2019和2020年高于FOF基金的年度收益率平均值。如果以2018-2021年的累計收益率來看，股票和偏股型基金的平均累計收益率為FOF基金的兩倍多?？梢?，大眾眼中的專家群體在選擇基金方面并沒有表現出優勢。

中國基金市場正取得長足的進步。過去多年證券投資基金整體的確取得了不錯的投資業績。對于廣大普通投資人而言，通過證券投資基金投資于股市是不錯的選擇。

普通人選基金，往往選擇過去的績優基金，以為過去績優未來就會績優。大部分基金銷售機構基本也優先向客戶推薦過去的績優基金。但從前面的分析來看，這個邏輯不成立。特別是，過去短期的績優基金，往往集中投資于某種投資風格類型的股票，而在或長或短的時間段內，市場風格永遠都在輪動。因此，基金市場總是反反復復重現投資者追高過去績優基金結果被套牢在高位的悲劇故事。

基金未來業績的隨機性那么大，到底該如何來選擇基金呢？實際上，基金業績評價和基金選擇是一個系統工程，需要花很多的功夫來進行全面細致的研究評估。基金歷史業績到底重不重要呢？當然很重要！但歷史業績分析絕不只是看過去一兩年的業績，需要看的首先是中長期業績;比看業績更重要、更本質的是要著重分析隱藏在業績曲線背后的基金管理人的投資理念、投資方法體系、投資風格、綜合投資管理能力，剔除偶然因素的作用、分析可持續性……等等。顯然，真正具備能力挑選出未來績優基金的投資者，一定自身就是投資專家;只有真正的專家才能夠選出真正的專家。

所以針對普通人而言，要想成功選擇和投資基金，無外乎以下路徑：

A、通過長時間學習、實踐使自己成為投資專家——當然這通常會比較艱難;

B、努力尋找一兩個值得信賴的專家，聽取其意見;（注意： “真正的專家”就算找遍全市場都很稀缺，參考前文關于FOF的業績分析。這里特別要提醒行為金融學總結的常見“專家意見陷阱”，通常意義上的資深業內人士未必就更有投資優勢。）

C、適度分散，分別投資于不同特長領域及差異化投資策略或投資風格的基金經理管理的基金;

D、部分頭寸配置被動型指數基金。

相對主動型基金業績表現的隨機性和選擇難度，指數基金的配置價值往往被很多普通投資者忽視。國外有不少研究表明，長期內大部分主動基金經理跑輸主要指數。中國普通股票型和偏股混合型基金整體上在過去幾年顯著戰勝了HS300指數，但在早一些年份卻并非如此。

我們統計了自滬深300基金正式啟用日2005年4月8日至2021年底，股票及偏股型基金的年度收益率和滬深300指數、滬深300全收益指數（這兩者區別是后者包含了樣本股的股息修正而前者不包含，顯然比較收益率應該使用滬深300全收益指數）的年度收益率和區間累計收益率，從圖1的比較中可以看出，股票及偏股型基金的年度收益率與滬深300全收益指數不同年度收益率互有高低，但拉長來看，兩者在該歷史區間的累計收益率差異并不顯著，整體上滬深300全收益指數累計收益率更高。

可見過去近十七年的時間，中國主動型基金的整體收益率并沒有戰勝指數。這與海外市場經驗吻合。我們估計未來長期而言大概率會繼續再現類似情況。也就是說，在長期累計收益率方面主動型基金整體而言并沒有表現出優勢，而從風險角度、確定性角度，通常投資于指數基金顯著優于投資于一兩只主動基金或一兩組數量有限的主動基金組合。

因此，配置指數基金是一個非常有吸引力的長期投資策略。尤其對期望收益率適中的長期資產配置型投資者，針對普遍存在的主動型基金未來業績的不確定性，構建指數基金組合應該是非常有吸引力的配置方案。

當然，這里絕不是說主動型基金一無是處，也不是說滬深300指數基金就是最好，更不形成對任何特定標的的投資建議。成功投資優秀基金經理管理的主動型基金的確有機會獲得長期比較豐厚的超額收益，前提是需要投資者獨具慧眼，找到真正優秀的基金經理并以正確的方式來投資。對絕大多數普通投資者，相對于指數基金，主動型基金的選擇難度要大很多。而投資于指數基金也并非完全是輕松躺贏的游戲。例如，對于投資指數基金，首先需要選擇跟蹤哪個指數并持續評估，另外也會涉及到選擇哪只基金以及具體的投資策略等等問題，例如市場整體極端顯著泡沫之時顯然需要調整策略。因此即使是投資指數基金，同樣需要投資者具備起碼的專業知識和技能。投資這么重要的事，需要和值得投資者花力氣來學習提高。

作者工作單位均為上海拙愚資產管理有限公司，楊典為創始人、投資總監，曹曉琳博士為研究部總監