高管薪酬、資本結構與企業價值

摘 要：本文以我國2015—2019年滬深A股上市公司為樣本，研究高管薪酬對資本結構與企業價值的影響，并驗證資本結構是否在高管薪酬與企業價值的關系中發揮中介效應。研究結果表明，高管薪酬與資本結構之間呈顯著負向相關關系，按不同產權劃分，在國有企業中，高管薪酬與資本結構之間存在更大的負相關關系;非國有企業的高管薪酬對企業價值產生顯著正向影響，資本結構在高管薪酬與企業價值的關系中產生部分中介效應。本文對高管薪酬體系的設計、資本結構的優化及不同企業性質的資本機構決策等問題具有參考意義。

關鍵詞：高管薪酬;資本結構;企業價值;中介效應

本文索引：楊婧怡.<變量 2>[J].中國商論，2022（04）：-139.

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）02（b）--05

在現代公司治理中，高管在企業經營決策中發揮著關鍵作用，肩負著公司戰略發展相關的一系列重大決策，其薪酬問題在所有權與經營權分離后受到社會各界廣泛關注。中共中央、國務院在2018年9月印發的《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》明確指出，“加強國有企業資本負債約束，降低國有企業杠桿率，提高經濟發展質量”。資本結構反映了企業資源配置的有效性和合理性，是企業融資決策重點關注的問題。

關于高管薪酬與企業價值的關系，目前尚未形成統一定論。我國早期研究認為，高管薪酬與公司業績之間沒有顯著性關系。魏剛（2000）研究發現，我國上市公司高管年薪與公司經營業績不具有顯著正相關關系[1]。近年來，我國進一步優化公司治理體系，逐步健全市場競爭機制，日益完善高管薪酬制度。合理的企業薪酬制度可有效降低股東與管理層之間的代理成本;反之，則可能導致公司高管為獲取自身利益最大化而做出有違股東意愿的行為，致使企業業績下滑（吳育輝和吳世農，2010）[2]。也有研究發現，薪酬激勵強度越大，企業價值越高（范亞東等，2016）[3]。同時，也存在第三種觀點，高管薪酬在激勵中發揮重要作用，對企業價值的提高有著顯著的正向影響，薪酬激勵會顯著提高企業價值（薛文博，2015） [4]。

本文選取2015—2019年滬深兩市A股全行業上市公司相關數據作為研究樣本，實證檢驗高管薪酬對資本結構的影響，判斷資本結構是否在高管薪酬與企業價值之間發揮顯著的中介效應。本文可能的創新和貢獻主要體現在三個方面：（1）以高管薪酬委托代理問題為出發點，按企業性質分類研究高管薪酬對資本結構的影響，進一步充實關于資本結構影響因素的研究。（2）選取高管限薪政策后的數據作為研究樣本，進一步豐富和補充我國高管薪酬經濟后果的研究成果，為企業制定合理的薪酬體系、降低委托代理成本提供一定的理論支持。（3）實證分析資本結構在高管薪酬與企業價值之間的關系，同時證明了在非國有企業中，資本結構發揮中介效應，對高管薪酬通過優化資本結構的途徑進一步為企業價值提高提供了理論依據。

1 文獻回顧與理論假設

1.1 高管薪酬與企業價值

目前，學界越來越多的學者將“委托代理理論”用于有關薪酬問題的研究。委托人希望被委托人認真工作，努力為公司創造價值，提高企業經營業績，使企業延長生命周期，被委托人則將實現自身利益放在首位，例如期待更高的薪資待遇，追求更高的身份地位等。在利益的誘導下，加上企業內部控制的缺陷，往往會引發逆向選擇和道德風險，從而出現股權代理成本。實施薪酬激勵制度，可有效降低股權代理成本，在目標一致的前提下積極工作，謹慎權衡之后做出經營決策，實現企業價值最大化。李百興和李盈（2020）研究發現，高管的薪酬激勵對于提高企業價值具有顯著的促進作用[5]。調整高管激勵機制能降低代理成本，提高經營效率（李銀香和劉漢武，2018）[6]。基于上述分析，本文提出如下假設：

H1：高管薪酬對企業價值具有顯著正向影響。

1.2 高管薪酬與資本結構

權衡理論在MM理論的基礎上進一步指出，企業的負債和所有者權益之間的權重可以通過調整，使其達到目標資本結構，使企業的資本結構達到最優解，從而有利于實現企業價值最大化。劉思和吳迪（2019）通過研究發現，企業在過度負債的狀態中，提高高管薪酬能促進企業對加快向下調整資本結構，縮小資本結構偏離程度的效果更明顯[7]。已有研究表明，為了降低經營風險和財務風險，高管會選擇保守的融資策略，降低企業杠桿，從而保證自己獲得穩定的超額收益（Berger，Ofek and Yerni-ack，1997）[8]。基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：高管薪酬對資本結構具有顯著負向影響。

1.3 高管薪酬、資本結構與企業價值

融資優序理論指出，通常情況下，企業融資的順序按照內源融資、債務融資、權益融資的先后開展。當企業獲利能力較強時，會存在較多凈利潤，企業利用內部自有資金就可以滿足正常的生產經營需要，從而較少地發行債券。陳志娟（2006）研究發現，我國上市公司的資本結構與績效之間存在負相關關系[9]。而負債率與企業的獲利能力呈負相關，高獲利能力往往與低負債率相關聯（呂長江和韓慧博，2001）[10]。基于以上分析，本文提出如下假設：

H3：資本結構對企業價值具有顯著負向影響。

在高管薪酬與企業價值之間的關系中，資本結構產生不可忽視的影響。基于MM理論，資本結構與企業價值息息相關，已有研究表明，最優的資本結構往往會匹配較低的資本成本，而低負債率有利于企業價值的提高。同時，基于最優薪酬契約理論，合理的高管薪酬設置能夠使股東與高管之間的委托代理問題得到權衡，從而抑制高管只追求個人利益的行為，讓高管做出對實現企業價值有利的資本結構決策。基于以上分析，本文提出如下假設：

H4：資本結構在高管薪酬與企業價值的關系中具有顯著的中介作用。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

中央高管限薪政策自2015年1月開始實施，為了避免受其他政策或者事件的影響、保證數據的可比性，以及參考目前數據庫信息的數量和完整性，本文選取2015—2019年我國滬深兩市A股全行業上市公司有關數據作為研究對象，同時按照以下標準進行篩選：（1）剔除金融行業的上市公司。（2）剔除ST、*ST及PT類上市公司。（3）剔除異常數據、缺失值，最終獲得5727個觀測值。手工收集整理CSMAR數據庫及各公司年報等披露的信息，通過Excel和SPSS 23軟件進行數據分析。

2.2 變量定義

各變量定義及度量，如表1所示。

2.3 研究模型

本文研究的主效應是高管薪酬與企業價值之間的關系，借鑒胥朝陽和趙曉陽（2019）[11]、楊湘琳和王永海（2020）[12]的中介效應檢驗流程的思路，進行如下檢驗。

為了檢驗假設1，即高管薪酬對企業價值的影響，本文構建如下模型：

Qit=α0+α1Payit+α2Sizeit+α3ROAit+α4Growthit+α5Shareit+α6Stateit+∑Year+∑Industry+ε（1）

為了檢驗假設2，即高管薪酬對資本結構的影響，本文構建如下模型：

Levit=β0+β1Payit+β2Sizeit+β3ROAit+β4Growthit+β5Shareit6Stateit+∑Year+∑Industry+ε （2）

為了檢驗假設3，即高管薪酬、資本結構與企業價值的關系，本文構建如下模型：

Qit=γ0+γ1Payit+γ2Levit+γ3Sizeit+γ4ROAit+γ5Growthit+γ6Shareit+γ7Stateit+∑Year+∑Industry+ε（3）

3 實證研究結果

3.1 描述性統計

通過SPSS 23軟件進行數據分析，本文研究的主要變量的描述性統計結果如表2所示。在選定的A股全行業上市公司樣本中，被解釋變量企業價值（Q）均值為1.894，最小值為0.730，最大值為31.400，說明不同上市公司的企業價值存在較大差異;解釋變量高管薪酬（Pay）均值為13.663，最小值為11.176，最大值為17.246，結果顯示A股全行業上市公司的工資收入水平差距較大;中介變量資本結構（Lev）均值為0.441，最小值為0.023，最大值為0.980，結果表明不同的上市公司資本結構存在較大差異，部分上市企業的資產負債率水平偏高。控制變量方面，盈利能力（ROA）、成長能力（Growth）、股權集中度（Share）差距較小，企業規模（Size）差距較大。其中，企業規模（Size）均值為22.717，最小值為19.640，最大值為28.636。

3.2 相關性分析

在對樣本數據回歸分析前，先對回歸模型中的變量做Pearson相關系數分析，結果如表3所示。主要變量間的相關性基本符合本文的假設預期，被解釋變量企業價值（Q）與解釋變量高管薪酬（Pay）在1%的水平上顯著負相關，相關系數為-0.090，初步表明A股全行業上市公司高管薪酬水平與企業價值之間可能存在負相關關系，高管薪酬的增加可能導致企業價值下降。在未控制其他變量的影響下，解釋變量高管薪酬（Pay）與中介變量資本結構（Lev）在1%的顯著性水平上正相關，相關系數為0.126，表明A股全行業上市公司高管薪酬的提高會對資本結構起到正向作用，即提高企業的負債率。

本文對全樣本中介效應模型進行了VIF檢驗，主要變量方差膨脹因子均值為1.30且遠遠小于合理值10，表示不存在嚴重的共線性問題，適合進行多元回歸分析。

3.3 回歸分析

本文對模型1、模型2和模型3進行回歸以驗證高管薪酬、資本結構與企業價值之間的關系。在研究按不同產權性質分類的企業中，高管薪酬對資產結構與企業價值的關系，本文在Panel A全樣本回歸基礎上，在Panel B及Panel C中分別列示了國有企業和非國有企業的樣本回歸結果，如表4所示。

3.3.1 高管薪酬與資本結構

從Panel A 中可以得出，在全樣本中，高管薪酬（Pay）的回歸系數為-0.011，在1%的水平上與資本結構呈顯著負相關，表明高管薪酬越高，企業會選擇較低的財務杠桿。從Panel B中可以看到，在國有企業中，高管薪酬的回歸系數為-0.018，同時在1%的水平上與資本結構顯著負相關。從Panel C中可以得出，在非國有企業中，高管薪酬的回歸系數為-0.012，同樣在1%水平上顯著負相關。綜上，在國有企業和非國有企業中，高管薪酬均對資本結構產生顯著負向影響，與非國有企業相比，在國有企業中，高管薪酬的提高對資本結構抑制作用更大。

3.3.2 資本結構對高管薪酬與企業價值的中介效應檢驗

對Panel A全樣本數據進行分析，由模型1可得，在控制了其他變量的影響后，A股全行業上市公司高管薪酬（Pay）與企業價值（Q）在1%的水平上顯著正相關，且系數為0.195，說明上市公司高管薪酬越高，企業價值就越高，本文假設1得到驗證。對模型2進行分析，A股全行業上市公司高管薪酬與資本結構（Lev）在1%的水平上顯著負相關，且系數為-0.011，說明上市公司高管薪酬的提高會縮小企業資本結構，本文假設2得到驗證。對模型3進行分析得出，在控制了解釋變量高管薪酬的影響后，中介變量資本結構對被解釋變量企業價值在1%的水平上顯著負相關，且系數為-0.778，說明上市公司資本結構越高，企業價值降低，本文假設3得到驗證。在控制了中介變量資本結構的影響后，高管薪酬對企業價值的直接效應在1%的水平上顯著正相關，且系數為0.186，同時對模型1和模型3進行比較分析發現，系數0.186小于系數0.195，說明上市公司高管薪酬越高，企業價值越高，資本結構在高管薪酬與企業價值的關系中具有部分中介作用，本文假設4得到驗證。

對Panel B國有企業子樣本進行分析，高管薪酬與企業價值的系數為0.036，企業價值與高管薪酬相關性不顯著，沒有中介效應作用。對Panel C非國有企業子樣本進行分析，在模型1中，高管薪酬與企業價值的系數為0.267，且在1%的水平上顯著相關，說明假設1中介效應主效應關系成立。由模型2可得，高管薪酬與資本結構在1%的水平上顯著負相關，且系數為-0.012;由模型3可得，資本結構與企業價值回歸系數為-0.804，在1%的水平上與資本結構顯著相關。同時，高管薪酬與企業價值的系數為0.267，在1%的水平上顯著相關。對比模型1和模型3分析發現，模型1中高管薪酬與企業價值關系的系數大于模型3的系數，說明在非國有企業中，資本結構的部分中介效應作用成立。

3.4 穩健性檢驗

本文進行了穩健性檢驗，如表5所示：增加高管持股比例（Inc）這一公司治理變量作為控制變量，構建新的回歸方程進行檢驗，主要研究結論保持不變。

4 結語

4.1 結論

本文選取我國2015—2019年滬深A股上市公司為樣本，研究高管薪酬對資本結構與企業價值的影響，以及在高管薪酬和企業價值之間，資本結構是否在其中存在中介效應，經研究發現：（1）高管薪酬與資本結構呈顯著負向影響，按產權性質劃分，國有企業的高管薪酬對資本結構的抑制程度略大;（2）在非國有企業中，高管薪酬對企業價值顯著正向相關，資本結構在兩者之間產生部分中介效應。

4.2 啟示

首先，對于上市公司，應該健全高管薪酬的激勵機制。建立現金薪酬與股權激勵相結合的高管薪酬體系，合理配置股權薪酬比例，最大程度上發揮高管薪酬激勵作用。其次，對于國企改革，進一步完善市場機制，推進國企市場化。與非國有企業相比，國有企業的高管薪酬對資本結構抑制作用更大，國有企業的高管限薪政策在一定程度上影響了工作的積極性，可能會影響企業資本結構的決策，容易導致高管行為短視，損害長期價值，應更加關注資本結構優化及可持續發展。最后，監管部門對于高管薪酬設置過高的上市公司應給予充分關注，保證會計信息披露的真實性、可靠性、完整性和準確性，促進企業內外利益相關者的監督和約束。

參考文獻

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Research on Executive Compensation， Capital Structure and Corporate Value

College of Management， Sichuan Agricultural University Chengdu， Sichuan 611130

YANG Jingyi

Abstract： This study uses A-share listed companies of Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2015 to 2019 as a sample to explore the impact of executive compensation on capital structure and corporate value， and verify whether the capital structure plays an intermediary effect in the relationship between executive compensation and corporate value. The research results show that there is a significant negative correlation between executive compensation and capital structure. According to different property rights， in state-owned enterprises， there is a greater negative correlation between executive compensation and capital structure. The executive compensation of non-state-owned enterprises has a significant positive impact on corporate value， and its capital structure has a partial intermediary effect on the relationship between executive compensation and corporate value. This study focuses on the design of executive compensation system， the optimization of capital structure， and the decision-making of different kinds of corporate capital， which has referencing significance.

Keywords： executive compensation; capital structure; corporate value; intermediary effect