集成電路支持政策的市場(chǎng)反應(yīng)研究
——基于事件研究視角

鄧楚瑜， 朱文莉

（陜西科技大學(xué)， 陜西 西安 710021）

引言

5G 時(shí)代的到來(lái)和AI 產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展極大地增加了芯片和電子元器件的需求，中國(guó)作為半導(dǎo)體最大的消費(fèi)國(guó)，卻存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性供需失衡的局面，核心技術(shù)上受制于人。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)存在高技術(shù)壁壘，需要巨額的資本投入，中國(guó)一直以來(lái)都依賴(lài)于國(guó)外芯片。2019年逆全球化趨勢(shì)發(fā)生，美國(guó)試圖在半導(dǎo)體領(lǐng)域?qū)χ袊?guó)進(jìn)行封鎖，形成中國(guó)半導(dǎo)體被“卡脖子”的狀態(tài)。

“十四五”規(guī)劃中提出要強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量，瞄準(zhǔn)人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學(xué)、生物育種、空天科技和深地深海等前沿領(lǐng)域，實(shí)施一批具有前瞻性、戰(zhàn)略性的國(guó)家重大科技項(xiàng)目，表明了國(guó)家加大發(fā)展集成電路的決心。2020年8月4日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《新時(shí)期促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《若干政策》），在以往相關(guān)政策的基礎(chǔ)上，首次提出十年免征所得稅政策，支持28 nm 及以下先進(jìn)工藝生產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展，對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)均實(shí)行“兩免三減半”政策。

1 研究回顧

事件研究法被廣泛用于驗(yàn)證某個(gè)特殊事件的影響作用，尤其是重大政策的實(shí)施效果。劉德學(xué)等采用事件研究法檢驗(yàn)“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)的影響[1]。張榮馨基于事件研究法檢驗(yàn)中央政府頒布的一系列政策對(duì)教育經(jīng)費(fèi)的流向影響，證明公共財(cái)政預(yù)算能有效推進(jìn)義務(wù)教育財(cái)政公平[2]。林淑君發(fā)現(xiàn)國(guó)有林場(chǎng)改革政策的頒布顯著提高了相關(guān)林業(yè)股的股價(jià)[3]。在高新行業(yè)上有大量此類(lèi)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新政策中的稅收優(yōu)惠政策的頒布能顯著提升高新企業(yè)的價(jià)值[4]。

對(duì)于半導(dǎo)體行業(yè)，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主要集中于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)特征和中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對(duì)比，缺少對(duì)行業(yè)政策的研究。張曉蘭等總結(jié)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展遵循“摩爾定律”，具有技術(shù)驅(qū)動(dòng)、高投入、政府主導(dǎo)投資的特征[5]。曾繁華等通過(guò)梳理全球產(chǎn)業(yè)鏈和對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分析，指出中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)存在上游原材料被國(guó)外寡頭壟斷，設(shè)備自給率低等問(wèn)題[6]。吳曉波等從商業(yè)模式創(chuàng)新的角度，結(jié)合國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)格局與新冠疫情帶來(lái)的影響，提出了八種半導(dǎo)體企業(yè)的突圍之路[7]。但對(duì)于半導(dǎo)體政策，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)缺少對(duì)現(xiàn)在“卡脖子”的關(guān)鍵領(lǐng)域的研究，而關(guān)于半導(dǎo)體政策對(duì)市場(chǎng)價(jià)值作用的研究則更少。

基于此，本文以A 股上市的集成電路企業(yè)為樣本，運(yùn)用事件研究法，對(duì)2020年8月4日《若干政策》的發(fā)布是否對(duì)IC 行業(yè)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生影響進(jìn)行實(shí)證研究，為中國(guó)加強(qiáng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展和投入提供理論依據(jù)。

2 研究假設(shè)

2.1 整體效應(yīng)假設(shè)

有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為，在有效的資本市場(chǎng)上，股價(jià)可以充分反應(yīng)出所有信息，則半導(dǎo)體行業(yè)利好政策會(huì)即時(shí)反應(yīng)在股票價(jià)格上。因此將政策出臺(tái)和市場(chǎng)反應(yīng)聯(lián)系在一起，可以用來(lái)確定政策是否向資本市場(chǎng)提供了有價(jià)值的信息。《若干政策》提出了比以往力度更大的財(cái)稅優(yōu)惠政策，能夠有效降低企業(yè)的成本，長(zhǎng)期利好中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展，加速半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。雖然中國(guó)資本市場(chǎng)并非完美市場(chǎng)，但不少學(xué)者通過(guò)大量實(shí)證證明中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱式有效[8]。所以此政策的發(fā)布理論上可以增加投資者對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)的信心，集成電路企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)會(huì)有所提升。基于此，本文提出整體效應(yīng)假設(shè)：

假設(shè)H1：《若干政策》的發(fā)布會(huì)對(duì)集成電路上市公司市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生顯著的正向影響。

2.2 企業(yè)規(guī)模差異假設(shè)

企業(yè)規(guī)模是決定特殊事件對(duì)上市公司市值影響程度的重要因素之一，大量實(shí)證研究已證明這一點(diǎn)。然而，對(duì)于不同的特殊事件或不同行業(yè)，企業(yè)規(guī)模的影響方向并不一致。有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱(chēng)，大公司相比小公司更容易受到分析師和投資者的關(guān)注，更容易獲得融資，投資者的信心不會(huì)因?yàn)檎咦儎?dòng)而產(chǎn)生太大改變，所以市場(chǎng)會(huì)對(duì)小公司會(huì)做出更積極的反應(yīng)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，大公司擁有更強(qiáng)的實(shí)力和資本，技術(shù)更先進(jìn)，符合更多優(yōu)惠條件，政策對(duì)大公司產(chǎn)生更多利好，所以市場(chǎng)會(huì)對(duì)大公司會(huì)做出更積極的反應(yīng)。基于此，本文提出規(guī)模差異效應(yīng)假設(shè)：

假設(shè)H2：不同規(guī)模上市公司對(duì)《若干政策》的市場(chǎng)反應(yīng)存在差異。

2.3 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異假設(shè)

大量研究表明國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在很多情況下在資本市場(chǎng)的反應(yīng)都有所不同。國(guó)有企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，在獲取政府支持和銀行貸款方面處于優(yōu)勢(shì)地位，可能在響應(yīng)國(guó)家戰(zhàn)略和政策方面會(huì)有更好的表現(xiàn)，市場(chǎng)反應(yīng)可能會(huì)優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)。但是由于國(guó)有企業(yè)體制上的特殊性，更依賴(lài)于國(guó)家資金的直接支持，而不是財(cái)稅上的激勵(lì)，所以對(duì)《若干政策》發(fā)布的市場(chǎng)反應(yīng)可能較弱。2016年以來(lái)，外商與民營(yíng)企業(yè)兩化融合快速發(fā)展，逐漸拉近與國(guó)有企業(yè)的兩化融合發(fā)展水平[9]，加上非國(guó)有企業(yè)資金使用效率更高，也可以推斷非國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)可能更優(yōu)。基于此，本文提出產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異效應(yīng)假設(shè)：

假設(shè)H3：不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司對(duì)《若干政策》的市場(chǎng)反應(yīng)存在差異。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以A 股市場(chǎng)的集成電路公司（主營(yíng)業(yè)務(wù)中包含IC 材料、IC 制造、IC 設(shè)計(jì)、IC 設(shè)備、IC 封裝）為樣本，探究《若干政策》發(fā)布時(shí)公司的短期市場(chǎng)反應(yīng)。本文對(duì)收集的集成電路行業(yè)股票進(jìn)行了以下篩選：剔除ST 和ST*股票；剔除在政策發(fā)布日2020年8月4日前未成立的公司；剔除政策發(fā)布日前后五天內(nèi)發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)告、重大資產(chǎn)重組等重大事件的公司；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。

最終獲得有效樣本199 個(gè)。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安（CSMAR）。

3.2 事件研究法

事件研究法的原理為：在市場(chǎng)有效的假設(shè)下，某事件的影響會(huì)迅速在資本市場(chǎng)上反應(yīng)，所以可以通過(guò)觀察短期的證券市場(chǎng)價(jià)格來(lái)衡量該事件的影響力。

事件研究法的第一步是定義事件和事件窗口，選擇《若干政策》的發(fā)布2020年8月4日為事件日，[-1，+1]為事件窗口。

對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值的變化，本文采用國(guó)內(nèi)外大多數(shù)研究普遍采用的市場(chǎng)模型法，來(lái)衡量股票累計(jì)超額收益率。市場(chǎng)模型法的基本模型為：

式中：Ri，t為公司i 在第t 個(gè)交易日個(gè)股收益率；RM，t為第t 個(gè)交易日的市場(chǎng)收益率，等于用流通市值加權(quán)平均法計(jì)算的市場(chǎng)收益率；α0為公司i 做收益率與市場(chǎng)無(wú)關(guān)的常數(shù)部分；α1為市場(chǎng)收益率kM，t每增加1%公司i 的預(yù)期收益率的增長(zhǎng)量；ε 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。本文選取事件日前[-150，-31]共120 個(gè)交易日作為估計(jì)窗口，通過(guò)模型（1）估算出每個(gè)股票的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，以及個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率之間的關(guān)聯(lián)度。然后，通過(guò)模型（2）計(jì)算出股票在事件日附近的每個(gè)交易日的超額收益率（AR）：

式中：ARi，t表示公司在第t 個(gè)交易日的超額收益率。計(jì)算出超額收益率之后，將公司在事件日前后一個(gè)交易日共3 個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率（CAR）作為企業(yè)股票價(jià)格變化的度量。

3.3 變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

本研究選取政策發(fā)布前后一日的CAR 為被解釋變量。解釋變量為IC，如果上市公司為集成電路行業(yè)，IC 取1，否則取0。

為了控制其他因數(shù)對(duì)政策發(fā)布市場(chǎng)反應(yīng)的影響，參考國(guó)內(nèi)外研究政策頒布效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)，本文引入了以下控制變量：股票周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、上市年齡的自然對(duì)數(shù)、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)報(bào)酬率。主要研究變量見(jiàn)下頁(yè)表1。

表1 主要研究變量

為了檢驗(yàn)以上假設(shè)，本文建立多元回歸模型：

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，本文將樣本公司分為規(guī)模大和規(guī)模小兩組，以所有上市公司總資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)為界限，總資產(chǎn)大于此中位數(shù)的公司歸為規(guī)模大，小于此中位數(shù)的公司歸為規(guī)模小。然后將兩組樣本分別進(jìn)行回歸。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，本文根據(jù)集成電路公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將其分為國(guó)有與非國(guó)有兩組樣本，并分別進(jìn)行回歸。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 為本文描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示CAR 的均值為0.008，意味著《若干政策》發(fā)布后企業(yè)的累計(jì)超額收益為正，符合本文的預(yù)期。IC 的均值為0.066，說(shuō)明集成電路公司樣本占比為6.6%。控制變量的分布特征基本符合正態(tài)分布。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 多元回歸結(jié)果

本文還利用多元回歸模型對(duì)假設(shè)H1 進(jìn)行檢驗(yàn)，以更準(zhǔn)確地描述《若干政策》的發(fā)布對(duì)集成電路公司市場(chǎng)價(jià)值的影響，結(jié)果如表3 所示。結(jié)果表明解釋變量IC 對(duì)被解釋變量CAR 有促進(jìn)作用，且在10%的水平下顯著為正，即《若干政策》頒布的前后一天，集成電路上市公司的企業(yè)價(jià)值顯著上升。假設(shè)H1 檢驗(yàn)通過(guò)，此支持政策的發(fā)布提升了市場(chǎng)信心，市場(chǎng)給予相關(guān)股票更高的定價(jià)。

表3 主效應(yīng)分析

表4 為公司規(guī)模分組檢驗(yàn)的結(jié)果，結(jié)果顯示規(guī)模大的公司受到的影響不顯著，規(guī)模小的公司組IC系數(shù)為0.014，在1%的水平上顯著為正，假設(shè)H2 檢驗(yàn)通過(guò)，即規(guī)模較小的集成電路上市公司對(duì)《若干政策》的市場(chǎng)正向反應(yīng)更顯著。這表明《若干政策》對(duì)小公司的積極影響更大，原因可能是政策的優(yōu)惠條件對(duì)資本和實(shí)力相對(duì)較弱的小公司來(lái)說(shuō)可以有效增加流動(dòng)性和投資資金，而大公司因?yàn)楦撰@得關(guān)注和融資受政策影響較小。

表4 公司規(guī)模的影響分析

表5 為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示國(guó)有企業(yè)組IC 系數(shù)為0.011，在10%的水平顯著為正，非國(guó)有企業(yè)組IC 系數(shù)為正但并不顯著，即非國(guó)有企業(yè)受政策影響不明顯，國(guó)有企業(yè)對(duì)《若干政策》的市場(chǎng)正向反應(yīng)更顯著，假設(shè)H3 檢驗(yàn)通過(guò)。這可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)實(shí)力更強(qiáng)，在響應(yīng)國(guó)家戰(zhàn)略和政策方面的表現(xiàn)更好。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響分析

5 結(jié)語(yǔ)

為了國(guó)家的強(qiáng)大和獨(dú)立，擺脫半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)對(duì)國(guó)外的過(guò)度依賴(lài)，掌握核心技術(shù)是建設(shè)社會(huì)主義強(qiáng)國(guó)的必由之路。雖然國(guó)家一直在大力支持我國(guó)半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，但半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高、資金需求大、回報(bào)周期長(zhǎng)，僅靠國(guó)家的支持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，市場(chǎng)的重視才是產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)展的可持續(xù)動(dòng)力。

2020年8月4日國(guó)務(wù)院發(fā)布了《新時(shí)期促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策》。本文使用事件研究法，探究了政策的發(fā)布是否對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生影響。結(jié)果表明，該政策的發(fā)布對(duì)集成電路上市公司市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生顯著的正向影響，引起了相關(guān)股票價(jià)格的增長(zhǎng)。其中，對(duì)規(guī)模較小的公司和國(guó)有企業(yè)的正向影響更顯著，對(duì)規(guī)模較大的公司和非國(guó)有企業(yè)的影響不明顯。這說(shuō)明，產(chǎn)業(yè)支持政策的發(fā)布可以促進(jìn)投資者的投資行為，對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了積極意義，但可能沒(méi)有達(dá)到與預(yù)期相當(dāng)?shù)拇龠M(jìn)作用。