加快完善多層次資本市場體系提升服務經濟高質量發展質效

張望軍

2021年11月15日，北京證券交易所正式開市，這是我國多層次資本市場體系建設的又一里程碑，對于改善金融市場結構，落實創新驅動發展戰略，推動經濟轉型升級和高質量發展具有重要意義。本文通過梳理自滬深交易所設立以來我國多層次資本市場體系建設的成效，總結發展多層次市場過程中的主要特點和內在規律，圍繞提升資本市場服務實體經濟高質量發展的質效，提出了下一步考慮和建議。

我國多層次資本市場格局已基本形成

從廣義上講，多層次資本市場是指各類資本市場金融工具發行和交易所形成的復雜市場體系，按照金融工具類別劃分，主要包括股票、債券以及期貨衍生品市場。按照交易場所劃分，主要包括交易所市場和場外市場。狹義的多層次資本市場多指多層次股票市場。自1990年滬深交易所設立以來，伴隨著經濟快速發展和經濟體制的深層次變革，企業融資更趨多樣化，社會資金投資需求和風險管理要求日益多樣化，供需兩方面的變化孕育著多層次資本市場巨大發展空間。經過30多年的努力，我國資本市場從早期單一、分散的結構發展成為體系完整、層次清晰、功能互補的多層次架構，成為經濟持續健康發展的重要驅動力。

一是市場體系漸趨完備。目前，我國資本市場已基本形成涵蓋滬深主板、科創板、創業板、北交所、新三板、區域性股權市場、私募股權基金在內的多層次股權市場，以及債券市場和期貨衍生品市場。截至2021年12月28日，滬深交易所共有上市公司4611家，北交所上市公司82家，全國股轉系統掛牌公司6935家，34家區域性股權市場掛牌企業超過3.6萬家、展示企業超過13.3萬家，市場結構已由早期的“倒金字塔”轉變為“正金字塔”。交易所債券市場不斷壯大，形成了包括國債、地方政府債、可轉債、公司債、資產支持證券等品種體系。期貨市場已上市94個期貨期權品種，涵蓋了商品、股指、國債期貨和股票期權等在內的市場體系。

二是服務覆蓋面不斷拓寬。上市公司和掛牌企業群體分布在90多個行業大類，成為中國經濟的“基本盤”。近年來還出現了兩方面的可喜變化。一方面，結構不斷優化。非金融上市公司市值占比從2012年的68%上升至2021年11月末的86%，生物醫藥、電子、計算機、通信、電氣設備等新興行業市值占比由2012年的11%提升至當前的31%。2020年以來，非金融上市公司凈利潤占比已超過金融業上市公司。另一方面，包容性更加突出。從企業類型看，近30家尚未盈利、同股不同權、紅籌架構企業在境內上市。投早投小明顯增多，截至2021年6月末，私募基金投向各類股權項目超過10萬個，投資本金超過8萬億元。新三板掛牌公司90%以上是中小企業。

三是市場功能日臻完善。30年來，資本市場累計為企業提供權益性資金28萬億元，交易所債券存續余額為18萬億元。“十三五”期間，直接融資比重提高了3個百分點，2020年末接近29%。支持科技創新的導向日益突出。科創板設立以來，首次公開募股（IPO）融資金額已占同期A股的近一半，科創板100%和創業板超過七成的IPO資金流入戰略性新興產業。截至2021年11月末，創新創業公司債券累計發行553億元。助力區域協同發展的作用日益增強。隨著京津冀、粵港澳大灣區、長三角區域一體化等國家戰略深入推進，資本市場輻射和帶動作用越來越突出。長三角、珠三角的證券化率分別由2010年的60.1%、72.7%上升到2020年的114.9%、142.6%。

我國多層次資本市場體系建設的主要特點

與境外成熟市場自發演進的模式不同，我國多層次資本市場是在黨的領導下，由政府和市場相結合探索發展起來的。30多年來，我們立足從國情市情出發，學習借鑒國際最佳實踐，始終堅持市場化、法治化、國際化方向，不斷深化對資本市場發展規律的認識，走出了一條中國特色社會主義制度下多層次資本市場建設發展道路。

第一，多層次資本市場體系建設充分體現了社會各方認識的不斷深化。2003年黨的十六屆三中全會首次提出“建立多層次資本市場體系”。此后歷次中央全會、全國金融工作會議和2004年、2014年兩個資本市場“國九條”文件不斷拓展多層次市場體系構成和內涵的闡述，明晰了工作要求。2017年第五次全國金融工作會議強調要形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系，明確了新時期多層次市場的建設目標。“十四五”規劃對多層次市場的發展路徑做出了重要部署，要求全面實行股票發行注冊制、深化新三板改革、完善市場化債券發行機制。總的來看，經過多年努力，社會各方對多層次資本市場內涵外延的認識逐步深化，共識不斷形成。

第二，多層次資本市場的發展始終遵循服務實體經濟的根本導向。20世紀90年代末至本世紀初，一大批國有企業在境內外上市，為國民經濟戰略性重組創造了條件。大型國有商業銀行完成改制上市，大幅增強了資本實力和抗風險能力，有力反駁了當時一些國際輿論關于中國銀行業金融機構“技術性破產”的質疑。我們大力推進主板藍籌市場建設，與大型企業上市形成了良性循環。在推動創新驅動發展和服務中小企業方面，2009年設立創業板，2012年推出新三板。近年來更是通過設立科創板和推進創業板改革，不斷提升對“硬科技”和創新創業的服務功能。北交所聚焦“專精特新”中小企業，也將有力助推創新型中小企業加快發展。

第三，多層次資本市場體系完善始終以制度創新變革為根本動力。股票發行制度方面，先后經歷審批制、核準制到核準制、注冊制并行的階段，初步建立了“一個核心、兩個環節、三項市場化安排”的注冊制架構。交易制度方面，科創板改革推出新股上市前5日不設漲跌幅限制的機制安排，新股上市后進入均衡狀態的時間大幅縮短，經過市場檢驗，已推廣至創業板和北交所。市場層次方面，交易所市場板塊改革不斷深化，形成了滬深交易所各具特色、適度競爭的格局。北交所與新三板基礎層、創新層形成了“層層遞進”的結構，更加契合創新型中小企業的特點。投資者適當性方面，適應不同市場和板塊的風險特征，建立差異化的投資者適當性安排，為多層次市場改革推進和功能發揮創造了有利條件。

第四，多層次資本市場改革發展始終堅持穩中求進的工作方法。我國資本市場有1.9億投資者，涉及面廣、敏感度高，市場體系建設必須始終把握好發展、改革和穩定的關系。市場體系方面，初期以滬深交易所建設為重點，交易限于股票等少數品種，體現了“試”和“看”，有利于把風險控制在一定范圍內。隨著市場體量擴大，長期理性投資理念增強，市場層次拓展和產品創新具備了日益扎實的基礎。制度建設方面，遵循先試點后推開、先增量后存量的基本邏輯。注冊制改革在這方面體現最為明顯。以設立科創板并試點注冊制為起點，經過評估和總結試點經驗，以增量帶動存量，近兩年推廣到創業板和北交所，未來將在全市場施行。與多層次市場改革步伐相適應，發行、上市、交易、并購重組、信息披露、投資者保護等關鍵制度創新也在協同推進。雙向開放方面，證券期貨行業外資股比限制從逐步放寬再到全面取消，合格境外機構投資者（QFII）和滬港通也是先設置一定額度門檻，待穩健運行后取消。實踐證明，多層次資本市場體系建設堅持穩中求進的路子是正確的，有利于推動改革發展不走偏、不走樣。

進一步提升多層次資本市場服務實體經濟的質效

黨的十九屆六中全會明確強調“必須實現創新成為第一動力、協調成為內生特點、綠色成為普遍形態、開放成為必由之路、共享成為根本目的的高質量發展，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革”。在新形勢下，更加自覺地立足新發展階段，全面貫徹新發展理念，主動融入新發展格局，加快完善多層次資本市場體系，不斷提升市場體系與供給體系、需求體系的適配性，增強資本市場的資源配置和動員能力，提升服務實體經濟高質量發展的質效。

一是著力拓展多層次資本市場的廣度深度。進一步完善股權融資市場，深入推進債券市場創新發展，積極穩妥發展期貨衍生品市場和場外市場，協調發展私募基金、風險投資等不同類型投資者，深化交易所和銀行間債券市場互聯互通，持續完善股權與債權、現貨與期貨、公募與私募、場內與場外等有機聯系的多層次市場體系。統籌推進與多層次市場體系相適應的發行、上市、交易、持續監管、投資者保護等關鍵制度創新，扎實推進高水平制度型雙向開放。

二是進一步提升多層次資本市場的整體效能。按照促進實體經濟與金融協調發展的導向，科學把握各層次市場定位，完善各板塊差異化制度安排，不斷增強科創板“硬科技”導向，提升創業板服務“三創四新”企業的能力，發揮好新三板和北交所服務創新型中小企業的主陣地作用。開展區域性股權市場制度和業務創新試點。鼓勵私募股權基金更多投早、投小、投科技。要堅持各層次市場突出特色、錯位發展，使資本市場成為推動科技創新和實體經濟轉型升級的樞紐。

三是強化多層次資本市場的主體能力建設。持續推動提高上市和掛牌公司治理能力，健全資產重組、收購、分拆上市、股權激勵等制度安排，更好發揮上市公司創新領跑者和產業排頭兵的作用。根據多層次資本市場下沉服務的需要，加強中介機構能力建設，探索在資本約束、產品創新、組織創新等方面對證券公司實施差異化監管，推動建設高質量投資銀行和現代資產管理機構。加快推進投資端改革，壯大理性成熟的市場力量和投資文化，不斷增強市場發展韌性。

四是加大多層次資本市場的法治供給。做好與新《證券法》、新修訂的《刑法》的有效銜接，推動《期貨和衍生品法》立法進程，推動《私募投資基金監管條例》《上市公司監管條例》等行政法規供給，建立健全從嚴打擊證券期貨違法活動的執法司法體制機制。加強科技監管、分類監管，強化法治約束，增強各類主體守法誠信的觀念和契約精神。