國際保險資產負債管理實踐研究及經驗借鑒

程銳

厲金鑫

做好資產負債管理是保險公司日常經營管理的核心要義，是保險公司長期健康發展的核心支撐。這不僅關系到一個公司經營的好壞，更關系到一個行業的穩定健康發展。本文介紹歐美保險資產負債管理的實踐經驗，建議我國保險行業要基于自身業務規模、特點和需要，想方設法提升資產負債管理能力。

隨著我國保險資產負債管理監管規則逐步落地，其在防范化解行業風險方面發揮了重要作用，行業整體的資產負債管理水平穩步提升。不過，我國保險行業的資產負債管理領域仍處于逐步探索和完善階段，對于整個行業，特別是中小保險公司而言，仍面臨諸多困難和挑戰。

國外保險行業實施資產負債管理監管的歷史悠久，經驗豐富。現階段，研究歐美保險行業及公司在資產負債管理方面的實踐有助于為我國保險資產負債管理提供經驗和借鑒。從國際保險業來看，資產負債管理還沒有國際統一的監管體系。國際保險監督官協會在2006年發布了《資產負債管理標準》和《資產負債管理專題報告》，這為保險公司資產負債管理提供了監管和操作建議。2019年發布的《保險監管核心原則》（Insurance Core Principles，簡稱ICPs），要求各國建立監管框架，對保險集團的資產負債匹配管理、負債和投資策略、風險管理政策、信息披露等方面做出定量、定性的監管要求。

美國保險資產負債管理的實踐和經驗

美國保險公司監管牽涉機構較多，各機構之間相互聯系和依賴，各州機構也略有不同。目前，美國尚未建立單獨的資產負債管理監管制度，主要通過以下四個方面間接監管。第一，美國保險委員會制定《風險資本標準法規》（Risk Based Capital，簡稱RBC），這是美國版的償付能力監管規則，也是資產負債管理最重要的法規。第二，美國聯邦儲備委員會要求大型金融機構進行“全面資本分析和校驗”，對資本充足性執行最高強度的測試。第三，在法定責任準備金評估方面，美國各州要求保險公司做年度的資產充足性測試，以判斷現有資產能否足以在各種假設情景下支持未來的賠付。第四，美國保險監督官協會推行風險與償付能力評估，要求大中型保險公司評估、監測。在此監管背景下，美國保險公司普遍重視資產負債管理。總結美國保險公司資產負債管理的經驗，有以下幾條具有借鑒意義。

一是長久期資產種類豐富，有效填補資產負債久期缺口。保險資金負債久期長、利率敏感性高，資本市場的長久期產品種類，是保險公司管理長期利率風險、填補久期缺口的重要工具和手段。2008年以來，美國迅速增加長久期國債（10年及以上）的發行量，長久期國債占比持續提升至20%以上。與此同時，美國推出超長期國債期貨產品，長期穩定的國債發行、充足的國債余額和良好的現券流動性，可以為國債期貨市場提供穩定的可交割券源。保險公司作為長期國債的主要持有者，30年國債是久期管理最有效的工具之一（見圖1）。

圖1 美國關鍵期限國債發行量（1980—2020年）(單位：億美元)

二是靈活運用衍生品工具，對沖市場風險。美國壽險公司是衍生品市場的主要參與者。截至2018年底，美國保險行業衍生品敞口達2.6萬億美元，壽險公司衍生品的名義價值2.5萬億美元，約占市場的97%。衍生工具是保險公司資產負債管理的有效工具，利率互換、期貨、期權等的使用對管理保險公司利率風險、調節資產久期、降低資產風險敞口具有重要作用。以美國好事達保險集團（Allstate）為例，公司綜合運用衍生品改變現有投資組合中的資產負債利率特性，實現資產負債管理目標。比如，利用固收指數互換來對沖市場估值損失風險，利用信用違約互換來對沖固收組合中的信用風險，利用遠期期權對沖權益風險，利用外幣互換和遠期對沖因持有外幣投資的匯率風險（見表1）。

表1 好事達集團2020年衍生品使用情況 單位：百萬美元

三是加大投入完善系統建設，強化隨機情景的應用。美國保險公司加大投入，開發資產負債管理模型，不斷完善系統建設，這大大提升了資產負債管理的效率。在此基礎上，強化隨機情景的應用。首先，在負債端方面，美國在新的精算指引43號文中，要求負債端準備金的評估需要運用隨機模擬的技術，推薦使用尾部條件期望預測法和確定性標準計算法，同時對經濟情景的使用有明確規定，定期提供1萬個經濟情景。其次，在資產端方面，美國要求加入隨機情景模擬。隨機模型通過模擬基礎風險因子的隨機波動，運用事件樹情景生成的方法，聯動資產、價格、收益、風險等因子的變動趨勢，計算量和復雜程度大大提高，以應對更加動態、復雜的市場需求。由于美國金融市場有超過百年的歷史數據，可支持可靠的經濟情景的生成。最后，隨機模擬也是美聯儲“全面資本分析和檢驗”中資本充足性測試的重要組成部分。

四是不同公司資產負債管理水平差異很大，外部咨詢模式成熟化。美國市場上有超過兩千家保險公司，不同規模的保險公司資產負債管理水平參差不齊。有些中小保險公司由于業務簡單，會把一些復雜的、涉及模型的工作外包給咨詢公司或者規模較大的保險公司。市場上，專門有一些從事資產負債管理咨詢服務的公司，發揮自身優勢，為保險公司提供投資管理、資產負債管理、評估分析、工具建模等全方位服務。

歐盟主要國家保險資產負債管理的實踐和經驗

目前，歐盟沒有針對保險集團的資產負債管理相關監管制度，主要通過2016年正式實施的償付能力二期工程（Solvency Ⅱ）對資產負債管理進行監管。Solvency Ⅱ針對資產負債管理提出了要求，在風險資本方面對資產負債錯配設置了懲罰措施。比如，隨著資產負債久期缺口增大，所計提的利率風險最低資本也要求增加。因此，歐盟眾多保險公司都非常重視資產負債管理。

持續重視久期匹配和成本收益匹配

久期匹配方面，德國安聯在過去九年中資產負債的久期缺口近似為0，即資產負債久期基本完全匹配。其中，負債久期從8.6年增長到了11.5年，資產久期也同步從7.6年增長到11.4年。成本收益匹配方面，隨著長期利率曲線持續下移，總投資收益率從2012年的5.30%下降到2020年的4.18%，但卻能始終保持財務口徑的利差益在0.90%左右。究其原因，主要是在利率下行的大環境下在主動調整負債端策略，負債成本（最低保證負債成本和分紅支出）也在同步向下調整（見表2）。

表2 安聯集團久期和成本收益指標

負債端積極調整業務結構和推進產品創新

第一，降低保證收益型產品比例。在全球量化寬松的大環境下，安聯集團逐步降低保證收益儲蓄和年金保險的比例，其占比從2015年的36%下降到2020年的14%。第二，主動降低負債成本。最低保證負債成本從2012年的2.60%下降到2020年1.85%，分紅支出也同步下降。第三，加大保障型業務占比，加強產品創新，提升死差和費差對利潤貢獻，優化負債結構。其中保障和健康險占比從13%提升到了18%；同時加大資本節約型產品的開發，其占比從30%提升到了47%（見圖2）。

圖2 安聯集團產品結構（2015-2020年）

綜合運用衍生工具，有效對沖風險

在投資端，歐洲保險公司廣泛使用衍生品。主要有兩個目的：一是風險對沖。衍生品不僅能對沖利率風險，還能對沖信用風險、權益風險和匯率風險。以法國安盛集團為例，2020年其運用衍生品規模達到3500億歐元，實現了對四種風險的對沖并取得了正面效果。同時，壽險產品通常隱含著期權的概念，傳統債券無法匹配負債的凸性，而衍生品的非線性定價可提供對凸性的對沖手段。二是通過合成資產獲取某些資產類別或市場的風險收益敞口。比如，直接持有現金和股權衍生品而非股票本身；或者持有政府債和信用違約互換作為直接購買公司信用債的合成資產（見表3、表4）。

表3 安盛集團2020年衍生品使用情況 單位：百萬歐元

表4 安盛集團2020年衍生品對沖的影響 單位：百萬歐元

英國保險資產負債管理的實踐和經驗

英國是現代保險業的起源地之一，英國精算師雷丁頓（Redington）于1952年首提資產負債管理的利率免疫理論和模型，通過匹配資產和負債久期，管理利率風險。因此，英國保險公司普遍重視久期缺口管理，缺口基本控制在1年以內。目前，英國也沒有建立專門的資產負債管理監管規則，保險機構遵循英國審慎監管局在2016年監管手冊中的要求，其中就包括了歐洲Solvency Ⅱ中的具體規則。

監管當局出臺政策鼓勵保險機構重視資產負債管理

英國審慎監管局為了鼓勵保險機構關注資產負債管理，于2018年明確規范了匹配調整和波動率調整機制（Supervisory Statement 7/18，9/18）。匹配調整是通過調整負債評估貼現率（無風險利率+信用利差），來降低負債估值，從而降低因信用利差變動造成的資產負債不匹配的程度。波動率調整將負債貼現率向遠期利率收斂，從而降低市場波動對長久期負債估值的影響。這些資產負債管理相關的“獎勵政策”，需要保險公司向保險和職業養老金管理局申請，監管當局對保險機構的資產負債管理能力和匹配情況定期審核并認可后，才能獲得。

重視組織架構和模型工具建設，外部咨詢市場化

英國保險公司重視資產負債管理的組織架構和模型工具建設。在組織架構方面，董事會層面建立資產負債管理委員會統籌相關工作，管理層設置資產負債管理執行委員會，部門層設立資產負債管理工作小組，具體負責相關工作。這一組織架構與目前國內推行的類似，值得行業深入推廣、細化職能。另外，英國保險公司普遍設立專職的資產負債管理部門。這也是國內監管鼓勵有條件的公司的做法，特別在資產負債管理能力評估里設置加分項。在模型工具方面，英國保險公司普遍非常重視，市場上資產負債管理和資產配置的系統模型也很多。各家公司根據各自業務特點和需要選擇合適的工具，有些公司選擇自主開發系統模型，也有一些公司選擇外部公司的模型，外部咨詢的方式在英國也非常成熟。

不斷提升資產負債管理和資產配置的精細化水平

在制定資產配置策略時，需要從某一資產的歷史收益和波動率出發，結合對未來宏觀和市場的判斷，綜合確定資產配置模型的假設。目前，在傳統做法的基礎上，英國在細化資產配置策略方面，已經加入環境、社會和公司治理（Environmental、Social和Governance，簡稱ESG），以及氣候變化等。ESG可以理解成一個公司的可持續發展的價值。各家保險機構非常重視ESG對公司長期資產配置的影響，將其通過關鍵績效指標和定量研究嵌入長期模型假設中，從而融入到投資決策的過程中。同時，英國審慎監管局在2019年明確保險機構在資產配置和風險管理中需嵌入氣候變化的金融風險，這對資產負債管理和資產配置的精細化提出了更高的要求。

歐美經驗對我國完善保險資產負債管理的借鑒和啟示

第一，借鑒歐美成熟經驗，探索保險資管公司服務主業新模式。國外公司都高度重視資產負債管理工作，但不管是從美國還是英國來看，并不是所有的保險公司都有能力、技術、自主地做好資產負債管理工作。外部公司基于自身的專業能力，為中小保險公司提供一體化解決方案，以協助提升資產負債管理能力的模式已經非常成熟。

從國內市場來看，保險資管公司通常都是脫胎于保險集團或公司內設的投資管理部或資產管理中心，所以說，保險資管天然地更加了解保險資金的特點、難點和痛點，從而更能滿足保險資金的需求。保險資管機構在長期管理保險資金的過程中，形成了自己獨特的能力優勢。比如大類資產配置能力，以絕對收益為目標的主動投資管理能力，另類資產的創設和投資能力，長久期大規模資金管理能力等。在當前的行業發展的背景下，保險資管公司更要堅持立足服務保險主業，充分發揮自身獨特優勢，爭當保險資產負債解決方案提供商的排頭兵，為提升行業資產負債管理水平做出應有的貢獻，支持保險主業持續健康發展。

第二，負債回歸保障本源，增強與周期的適配性，實現雙輪驅動。結合之前對國外知名保險集團的研究，在長期利率中樞持續下移的環境中，一方面要通過資產配置穩定投資收益，另一方面要從負債端著手，降低負債成本，增強負債與經濟周期的適配性，以防利差損的出現。從國內看，我國經濟正在從高速增長階段轉向高質量發展階段，經濟增速有所放緩，疊加疫情影響，長期收益率水平未來也可能呈現下降趨勢。由于壽險負債的久期較長，利率下行環境將對壽險公司的經營產生巨大的影響。保險公司需要加強資產負債聯動，雙管齊下，兼顧資產端和負債端，有效應對利率下行風險。

一是要負債端要堅持“保險姓保”，回歸保障本源，加快產品轉型，提高保障型產品的占比，降低保險公司對利差的過度依賴，從而提高死差和費差對利潤的貢獻。二是資產端要優化資產配置，拓寬資金運用渠道。要逐步增加期限較長、風險較低、收益率適中的長期信用產品配置比例，挖掘信用價差。考慮增加綠色債券、高股息優先股、非標資產、公募不動產投資信托基金等資產的配置，擴大資金運用的范圍，充分發揮保險資金久期長、現金流穩定、金額較大的優勢，提高保險資金投資組合的整體收益率。

第三，加快政策研究，不斷豐富保險資產負債管理工具和手段。增加符合保險資金偏好的長久期資產供給。近幾年來，保險資金運用范圍進一步擴大，資金運用效率穩步提升。但與歐美成熟市場相比，仍有較大差距。歐美成熟保險公司之所以可以做到資產負債久期的完全匹配，很重要的一點是市場上有足夠多的、符合保險資金偏好的長久期資產。未來，要加快政策研究，增加長久期資產供給，并持續、穩步拓寬資金運用范圍。

借鑒國際經驗，提升衍生品在資產負債管理的作用。不管是美國，還是歐洲的保險公司，衍生品投資都在資產負債管理中扮演了重要角色，是資產負債管理的重要工具。2020年6月，銀保監會發布了《保險資金參與國債期貨交易規定》（銀保監辦發〔2020〕59號），并同步修訂了《保險資金參與金融衍生產品交易辦法》和《保險資金參與股指期貨交易規定》，規定保險公司可以運用國債期貨對沖利率風險，進一步豐富了保險資金運用風險對沖工具，有利于保險公司加強資產負債管理，增強風險抵御能力。但是，由于我國衍生品市場起步較晚，品種相對單一，發展還不夠完善，相應的監管政策也才出臺不久，當前大部分保險公司尚未把衍生品作為資產負債管理的工具之一。建議監管部門持續加強保險資金參與金融衍生品交易的監管，加快對國債期貨、遠期、期權、互換等衍生品的政策研究，增加市場品種供給。保險公司應積極推進衍生工具的使用，擴大風險管理工具的范圍，提高資產負債管理能力。

第四，建議監管部門持續鼓勵、引導保險行業重視資產負債管理。近年來，銀保監部相關部門已出臺一系列監管政策來引導保險公司重視資產負債管理。比如，在保險公司參與衍生品、公募REITs等產品投資條件中嵌入資產負債管理能力評估結果要求；在實施權益類資產比例差異化監管、披露投資管理能力時，增加資產負債管理能力要求等。在這一系列政策的引導下，近年來保險公司對資產負債管理工作的重視程度明顯提升，基于自身業務規模、特點和需要，想方設法提升資產負債管理能力。

未來，在監管部門持續拓寬保險資金運用范圍的過程中：一是不斷強化行業對資產負債管理的重視程度，將資產負債管理能力作為公司開展各項投資的條件之一；二是不斷引導行業將資產負債管理理念、工具和手段嵌入產品開發、資金運用等公司經營管理之中，提升行業資產負債管理能力；三是進一步明確差異化監管政策尤其是激勵政策，引導保險公司將資產負債管理從“監管要求”轉化為“內部驅動”，將資產負債管理做細、做實、做深，從而持續提升全行業的資產負債管理水平。