自愿性信息披露對企業技術創新的影響路徑分析

高明華，劉波波

(北京師范大學 經濟與工商管理學院，北京100875)

0 引言

信息披露是通過解決信息不對稱問題保護投資者權益的重要制度安排。信息披露不僅能夠降低投資者的投資風險，而且有利于投資者關注和支持企業技術創新。技術創新是企業持續發展的重要因素，最終有利于投資者長期利益。然而，相對于其它投資，創新項目具有投資風險大、不確定性程度高、收益滯后期長等特點，導致企業創新活動更容易遭受外部融資約束和內部代理問題影響，而信息不對稱是導致上述問題產生的根源[1-2]。因此，如何緩解信息不對稱問題，進而減少融資約束和代理沖突，對于有效提升企業技術創新水平至關重要。

根據信息經濟學理論，企業通過向投資者披露更多當前經營實力和未來發展潛力信息，可以提高公司透明度。近年來，不少學者從信息不對稱、融資約束和代理成本等方面研究信息披露的經濟后果，一致認為信息披露的質量提高可以有效減少企業信息不對稱，提高公司透明度，給企業帶來積極影響。一方面，從融資視角看，高質量信息披露可以降低投資者對公司有關情況進行預測的不確定性和風險[3-4]，提升股票流動性[5]與企業聲譽[6]，從而降低企業融資成本。另一方面，從治理視角看，高質量信息披露可以減少投資者信息不對稱，有利于其對代理人行為進行有效監督，降低代理人的道德風險，從而降低企業代理成本[7-8]。可見，高質量信息披露通過緩解企業技術創新信息不對稱等相關問題，對企業技術創新產生正向影響。然而，現有信息披露與企業技術創新關系研究處于起步階段，大多將信息披露視為一個整體[9]，或單獨分析強制性信息披露對創新的影響[10]，而對自愿性信息披露與技術創新的關系鮮有關注。從實踐看，強制性信息披露難以滿足投資者的理性投資需求，自愿性信息披露則能夠彌補這一缺陷。基于此，本文以2013—2020年滬深A股上市公司為研究對象，重點考察自愿性信息披露與企業技術創新的關系，并檢驗公司內外部治理因素對這一關系的調節作用。最后，從融資和治理兩個角度深入探討其作用機制，以彌補現有研究的不足。

本文主要貢獻在于：第一，現有信息披露與企業技術創新關系研究尚處于起步階段，且大多將信息披露視為一個整體，較少關注自愿性信息披露這類自主性行為的作用。本文從信息不對稱視角出發，實證檢驗自愿性信息披露對企業技術創新的影響，并深入探討其作用機制，結果表明，自愿性信息披露主要通過緩解外部融資約束、降低第一類代理成本促進企業技術創新。第二，將公司內外部治理因素、自愿性信息披露與企業技術創新納入同一研究框架，探討不同外部治理環境和內部治理機制下，自愿性信息披露對企業技術創新的影響，進一步豐富自愿信息披露與企業技術創新關系研究。第三，筆者開發的自愿性信息披露指數大數據，可為本研究提供新的數據支撐。

1 理論分析與研究假設

現實中，資本市場往往是不完美的，企業內外部總是存在信息不對稱問題，而信息不對稱引發的外部融資約束和代理問題會導致企業創新能力降低[10]。因此，緩解內外部信息不對稱問題成為提升企業創新水平的關鍵。在信息披露中，由于有限理性會導致強制性信息披露的局限性，自愿性信息披露就成為確保信息完整性不可或缺的組成部分。企業自愿披露更多公司經營信息有助于緩解融資約束和代理問題對技術創新的負向影響。另外，企業自愿披露動機與行為并非獨立于所處內外部治理環境，而是受其制約。由此，在不同治理環境下，自愿性信息披露對企業技術創新的正向影響可能會有所差異。

1.1 自愿性信息披露對企業技術創新的作用機理

自愿性信息披露對企業技術創新的作用機理主要表現為信息披露的信號效應和治理效應。

(1)自愿性信息披露可通過緩解外部融資約束促進企業技術創新。與公司內部人相比，外部投資者經常處于信息劣勢，出于保護自身利益的考慮，會向企業索取較高的資本報酬或風險溢價，從而導致企業融資成本增加。從企業自身考慮，尤其是財務狀況和經營情況良好的企業，投資者因無法準確辨別其真實價值，會選擇減少投資活動或產生逆向選擇行為，進而導致企業外部融資困難。創新活動具有探索性，需要持續穩定的資金支持，如果企業面臨融資約束問題則不利于其開展創新活動，大多數學者的研究成果也驗證了這一觀點[11-12]。

以信號傳遞理論為基礎，解決上述問題的關鍵就是將公司經營狀況、獲利前景和發展空間等信息更多地傳遞給外部投資者。高質量自愿性信息披露有利于降低投資者和公司間的信息不對稱程度，幫助投資者充分了解、評估企業潛在投資價值和未來發展潛力，降低投資不確定性和風險，進而抑制逆向選擇行為，降低投資者要求的風險溢價，使企業更易獲得外部資金支持。此外，企業自愿披露的信息可以通過信號效應給自身帶來較高的聲譽，而良好的聲譽有助于緩解企業面臨的債務融資約束。因此，自愿性信息披露可以減輕融資約束問題對企業技術創新的抑制作用，從而促進企業技術創新。

(2)自愿性信息披露可以通過降低代理成本促進企業技術創新。股東與管理者間的代理問題會降低企業創新意愿和能力，對技術創新產生不利影響[13]。具體地，對管理者來說，管理者報酬主要與企業短期業績有關，且很大一部分由固定工資構成。當公司陷入財務危機時，管理者會因經營不善而名譽受損，承擔較多的責任，但當公司收益上升時，與股東相比，其獲得的利益較少，因而其風險承受能力和風險承擔意愿較低。創新項目是一種風險大、收益滯后期長、失敗概率高的投資活動。因此，管理者為了自身利益最大化傾向于關注企業短期利益[9]，而不愿從事投資風險大但能夠為企業帶來長期價值的技術創新活動。對股東來說，由于處于信息劣勢，需要加強對管理者的監控工作，進而導致代理成本進一步提高，企業創新投資低效。高質量自愿性信息披露可以有效降低股東與管理者之間的信息不對稱程度，使股東能夠更好地了解公司財務和經營情況，合理預測企業未來發展前景，進而作出最佳投資決策，并根據管理者在企業經營過程中的行為表現對其進行有效激勵和監督，激發管理者創新投資意愿，從而促進企業技術創新。

此外，大股東與中小股東之間的代理問題會抑制企業技術創新。我國上市公司股權結構高度集中，“一股獨大”的現象普遍存在。不少擁有控制權的大股東為牟取私利，通過關聯交易、資金占用、貸款擔保等方式對上市公司進行“掏空”，侵占中小股東的利益，減少創新活動所需的資源，降低資源配置效率。同時，由于處于信息劣勢，中小股東無法充分了解創新項目相關情況，為規避風險會更加關注企業短期利益，較少關注創新投入的長期經濟利益，產生短視行為[14]，進而抑制企業技術創新。高質量自愿性信息披露能夠有效彌補中小股東的信息劣勢，不僅可以幫助中小股東約束大股東的“掏空”行為，確保項目投資所需資源，而且能夠有效抑制中小股東的短視行為，強化其創新投資參與意愿。

因此，自愿性信息披露可以減輕代理成本對企業技術創新的抑制作用，從而促進企業技術創新。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1：在其它條件相同的情況下，高質量自愿性信息披露能夠促進企業技術創新。

1.2 外部治理環境對自愿性信息披露與企業技術創新關系的影響

企業自愿披露信息不是一種孤立行為，而是會受到外部環境的制約。受政策、地理、交通、歷史等因素影響，我國各地區擁有不同的外部治理環境[15]，因而自愿性信息披露對企業技術創新的促進作用也有所不同。在市場經濟較為發達的地區，政府干預較少，金融市場發展水平較高，法治環境較為完善，上市公司通過自愿性信息披露緩解外部融資約束的意愿強烈，信息披露可信度顯著提升。一方面，企業傾向于披露更多公司信息以減少自身與外部投資者間的信息不對稱，使投資者更加有信心依據企業實際情況作出準確的投資決策，降低風險溢價，進而顯著提高資本市場資源配置效率，緩解股權融資約束對企業技術創新的抑制作用。另一方面，高質量自愿性信息披露能夠給企業帶來良好的聲譽，在金融市場較為發達、法治水平較高的地區，企業憑借良好的聲譽更易獲得債務融資，從而提升外部融資能力。另外，外部治理環境越好，市場傳導作用就越有效。企業在進行自愿性信息披露時，市場會對所披露信息迅速作出反應，投資者也能了解更多企業實際情況，從而有利于降低企業融資成本[16]。由此可以發現，良好的外部治理環境有利于促進自愿性信息披露，進而影響自愿性信息披露與企業技術創新間的正向關系。基于以上分析，本文提出以下假設：

H2：公司所處的外部治理環境越好，自愿性信息披露對企業技術創新的促進作用越顯著。

1.3 內部治理機制對自愿性信息披露與企業技術創新關系的影響

理論上，完善的內部治理機制對內部人信息披露操縱行為具有一定的制約作用，能夠使內部人基于股東利益和企業價值最大化目標提高自愿性信息披露質量，從而強化自愿性信息披露對企業技術創新的促進作用。本文主要從股東、董事會和高管3個層面進行分析。

(1)在股東層面，股權集中度和產權性質是股權結構的兩個重要方面。由于我國上市公司“一股獨大”現象較為普遍，當股權集中度過高時，掌握控制權的大股東出于私利動機很容易與管理者合謀，利用自身信息強勢地位通過選擇性信息披露誤導中小投資者。由此，股權集中度適度降低有利于緩解大股東與中小股東間的利益沖突，促進內部人自愿性信息披露。此外，產權性質也會影響自愿性信息披露。與非國有企業相比，一方面，國有企業具有來自政府的支持和隱形擔保，一般不存在因融資約束問題導致創新水平較低的現象；另一方面，國有企業往往需要承擔一定的政策性任務，并不以追求利潤最大化為唯一目標，故國有企業管理者可能會減少一些投資風險大、失敗概率高但未來可能具有更大價值的創新活動。由此，自愿性信息披露難以通過緩解內部代理問題對企業技術創新產生正向影響。

(2)在董事會層面，董事會作為股東代理人，是保障股東權益的重要機構，其成員構成和實際履職情況對自愿性信息披露具有一定的影響。理論上，董事會成員結構越合理，相關行為制度建立及執行越規范，董事會越能對管理者進行有效監督。如此一來，管理者出于私利動機隱瞞信息或披露虛假信息的可能性就會降低，自愿性信息披露質量得以提升。例如，獨立董事在董事會中的比例越高，越能有效監督內部人的機會主義行為，促使公司信息透明度提升。董事長與總經理最好由不同人的擔任，兩職合一相當于監督者與被監督者合二為一，雖有利于提高決策效率，但不利于董事會發揮監督功能和治理功能。董事會具有明確的高管考評和激勵制度，能夠促使高管更用心地經營企業，降低其道德風險。

(3)在高管層面，上市企業通過合理的高管人員激勵機制促使管理層自身利益與股東利益趨于一致，使得管理層更加關注企業經營狀況和長遠發展，從而有利于企業自愿性信息披露質量提升。具體來說，在上市公司激勵機制中，薪酬激勵和股票激勵是當前常用的兩種激勵方式。其中，高額的薪酬意味著當管理層不能實現既定經營目標時，其職位更換機會成本較高[17]，在一定程度上會激勵管理層為實現公司利益最大化目標努力工作。股票激勵是一種有效的長期激勵方式，當管理層持有較多公司股票時，管理層變為內部人，其利益目標與股東利益目標趨同。此時，不論是在經營決策還是在信息披露方面，管理層都更愿意站在股東角度關注企業長遠發展。因此，合理的高管激勵機制有利于促進自愿性信息披露。基于以上分析，本文提出以下假設：

H3：企業內部治理機制越完善，自愿性信息披露對企業技術創新的促進作用越顯著。

2 研究設計

2.1 研究樣本

本文以2013—2020年滬深A股上市公司作為研究樣本，其中，自愿性信息披露質量數據、產權性質數據、董事會結構數據、董事會行為數據和薪酬激勵力度數據來源于北京師范大學公司治理與企業發展研究中心開發的中國上市公司治理分類指數數據庫，企業技術創新數據來源于中國研究數據服務平臺(CNRDS)。采用地區市場化進程反映外部治理環境，數據來源于王小魯、樊綱和胡李鵬編制的《中國分省份市場化指數報告(2018)》，其它數據則來源于CSMAR數據庫。國家從2014年開始對2013年上市公司的自愿性信息披露進行評價，故本文以2013年作為研究起始點。

考慮到研究需要，本文采用以下標準對樣本進行篩選：①剔除金融類上市公司；②剔除ST、*ST上市公司；③剔除資產負債率大于1或小于0的樣本；④剔除主要變量數據缺失樣本。通過以上樣本篩選，共獲得22 714個有效樣本。為消除極端值對研究結論的影響，本文對所有連續變量在1%和99%水平上進行Winsorize處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

企業技術創新(Innov)。本文主要從創新產出視角出發，采用專利申請數衡量企業技術創新，而沒有采用研發支出，其原因在于：第一，企業專利申請數不僅能夠反映企業對技術創新有形資源和無形資源的投入，還能反映企業技術創新產出及效果[18]。第二，研發支出僅為創新投入的一部分，無法反映企業人力資本、創新關系網絡建設以及新知識引進吸收等創新活動[19]。

2.2.2 解釋變量

自愿性信息披露質量(Disc)。采用筆者開發的自愿性信息披露指數對自愿性信息披露質量進行衡量，該指數包含治理結構、治理效率、利益相關者與風險控制4個維度(一級指標)，共31個二級指標，相關指標的詳細評分標準和計算方式參考高明華等[20]的研究成果。

2.2.3 調節變量

(1)市場化進程(MP)。市場化進程是衡量中國各省份外部治理環境水平的綜合指標[21]，借鑒相關研究，本文采用《中國分省份市場化指數報告(2018)》中的各省份市場化總指數衡量市場化進程。由于該報告只公布了2008—2016年分省份市場化指數數據，因而本文以2010—2016年穩定排名前6位的天津、上海、江蘇、浙江、廣東5個省(市)作為高市場化程度地區，設置虛擬變量為1，其它省(市)為0。

(2)公司治理(CG)。公司治理是以股東為核心的各利益相關者之間相互制衡關系的總稱，涉及股權結構、董事會治理、高管選聘和激勵、社會責任等方面。本文主要從股東、董事會和高管3個層面選取以下代表性指標進行考察：①股權結構，重點考察產權性質(State)和控股股東持股比例(First)兩個方面；②董事會特征，重點考察董事會成員構成和機構設置情況，以及董事會行為相關制度建立和執行情況，分別采用董事會治理指數中的董事會結構(BS)和董事會行為(BB)兩個分項指數進行衡量，指標詳細計算方式參考高明華等[20]的研究成果，與以往大多數研究僅采用單項指標的做法相比，上述指標能夠更加全面、規范地評價董事會治理的有效性；③高管激勵，重點考察薪酬激勵和股票激勵兩種方式，其中，薪酬激勵采用基于高管對企業的實際貢獻計算得到的激勵力度(Pay)[20]衡量，從低到高劃分為3個等級，分別賦值1～3，股票激勵采用高管持股比例(Manshare)加以衡量。

2.2.4 控制變量

為避免干擾，本文主要控制以下變量：財務杠桿(Lev)、資產回報率(Roa)、現金持有(Cash)、公司規模(Size)、資產有形性(PPE)、企業成長性(Growth)、公司年齡(Age)、資本支出(Capital)。同時，為了控制行業和年份固定效應，本文引入行業(industry)和年份(year)虛擬變量。各變量定義具體如表1所示。

表1 主要變量定義

2.3 模型構建

為了考察自愿性信息披露對企業技術創新的影響，本文構建模型(1)進行檢驗。

Innovi,t=α0+α1Disci,t+γControlsi,t+εi,t

(1)

為了考察公司內外部治理因素在自愿性信息披露與企業技術創新間的作用，本文在模型(1)的基礎上，引入相關調節變量以及調節變量與自愿性信息披露的交互項，構建模型(2)進行檢驗。

Innovi,t=β0+β1Disci,t+β2Adjusti,t+β3Disci,t×Adjusti,t+γControlsi,t+εi,t

(2)

其中，Innov是企業技術創新的衡量指標，Disc是企業自愿性信息披露質量的衡量指標，模型(2)中Adjust為調節變量，Controls為影響企業技術創新的相關控制變量。

2.4 描述性統計

表2是主要變量描述性統計結果。其中，企業技術創新(Innov)的均值為2.666，最小值為0，最大值為6.916，表明各企業技術創新水平差異較大。自愿性信息披露質量(Disc)的均值為51.272，最小值為24.826，最大值為74.132，表明我國上市公司自愿性信息披露質量較低，離及格線(60分)還有一定差距，并且不同上市公司間自愿性信息披露質量差異較大。

表2 主要變量描述性統計結果

表3為主要變量間的相關系數，其中，自愿性信息披露質量與企業技術創新相關系數為0.137，且在1%的水平上顯著，初步支持自愿性信息披露質量與企業技術創新之間存在正相關關系的假設。此外，本文對模型(1)和模型(2)進行方差膨脹因子VIF檢驗發現，VIF的最大值均小于臨界值5，說明研究模型各變量之間不存在嚴重多重共線性問題。

表3 主要變量相關系數

3 實證結果與分析

3.1 自愿性信息披露與企業技術創新

本文采用模型(1)檢驗自愿性信息披露對企業技術創新的影響，回歸結果如表4所示。

表4列(1)僅加入解釋變量自愿性信息披露(Disc)，列(2)在列(1)的基礎上加入相關控制變量，上述回歸結果顯示，無論是否控制其它變量的影響，自愿性信息披露(Disc)的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，表明上市公司通過增加自愿性信息披露促進企業技術創新，假設H1得到驗證。

表4 自愿性信息披露與企業技術創新回歸結果

3.2 外部治理環境的影響

為了考察公司外部治理環境對自愿性信息披露與企業技術創新關系的影響，本文按企業所在地區市場化進程取值對全樣本進行劃分，分為市場化程度較高組(MP=1)和市場化程度較低組(MP=0)，并采用模型(1)進行分組檢驗，回歸結果如表5列(1)-(2)所示。可以發現，在市場化程度較高組，自愿性信息披露與企業技術創新在1%的水平上顯著正相關，而在市場化程度較低組，二者間的關系雖然為正但不顯著。上述結果說明，市場化程度能夠調節自愿性信息披露對企業技術創新的作用，但僅在市場化程度較高的地區，上市公司才能通過提高自愿性信息披露質量促進企業技術創新水平提升，假設H2得到驗證。

3.3 內部治理機制的影響

對于股東層面的產權性質這類調節變量，本文采用模型(1)進行分組檢驗，對于其它調節變量均采用模型(2)進行全樣本檢驗，具體回歸結果如表5列(3)-(9)所示。

表5列(3)-(5)為股權結構對自愿性信息披露與企業技術創新關系影響的檢驗結果，列(6)和列(7)為董事會特征對二者關系影響的檢驗結果，列(8)和列(9)為高管激勵對二者關系影響的檢驗結果。其中，在股東方面，列(3)和列(4)結果顯示，非國有企業自愿性信息披露與企業技術創新在1%的顯著性水平上正相關，而在國有企業中，二者間的系數不顯著。這表明產權性質會影響自愿性信息披露對企業技術創新的促進作用，在非國有企業中，提高自愿性信息披露質量能夠顯著促進企業技術創新水平提升。列(5)結果顯示，自愿性信息披露與控股股東持股比例的交互項(Disc*First)回歸系數不顯著，說明控股股東持股并不能對自愿性信息披露與企業技術創新關系產生顯著影響。

表5 內外部治理因素、自愿性信息披露與企業技術創新回歸結果

在董事會方面，列(6)中自愿性信息披露與董事會結構的交互項(Disc*BS)回歸系數為負但不顯著，列(7)中自愿性信息披露與董事會行為的交互項(Disc*BB)回歸系數為負且不顯著，說明董事會結構和董事會行為在自愿性信息披露與企業技術創新間并未發揮顯著作用。原因可能如下：現階段我國上市公司董事會成員構成和機構設置不合理，大多數上市公司的獨立董事比例僅滿足證監會規定的1/3最低要求，導致董事會專門委員會難以有效發揮作用。董事會中缺少中小股東利益代表，相關制度建立和執行不夠規范，獨立董事與執行董事之間未制定明確的溝通交流制度，《董事會議事規則》形式化嚴重。上述問題導致董事會的獨立戰略決策(長期決策)功能和獨立監督功能得不到有效發揮。

在高管激勵方面，列(8)中自愿性信息披露與高管薪酬激勵力度的交互項(Disc*Pay)回歸系數不顯著，列(9)中自愿性信息披露與高管持股比例的交互項(Disc*Manshare)回歸系數在5%的水平上顯著為正，說明高管持股能夠強化自愿性信息披露對企業技術創新的正向影響，而高管薪酬的調節作用不顯著。上述結果產生的原因如下：高管薪酬受工資總額控制具有剛性，相對而言，股權激勵更容易促使高管個人目標和企業價值目標趨于一致，有利于降低高管道德風險，使其在經營過程中更加關注企業長期價值。

3.4 穩健性檢驗

3.4.1 內生性問題

為緩解內生性問題對結論的潛在干擾，本文采用以下方法進行穩健性檢驗。

(1)控制公司固定效應。在主回歸中加入公司固定效應以降低遺漏變量的內生性問題對研究結論的影響，包含公司固定效應的回歸結果如表6列(1)所示，研究結論與前文保持一致。

(2)所有解釋變量滯后一期。考慮到自愿性信息披露與企業技術創新之間存在互為因果問題，本文借鑒現有研究方法，對所有解釋變量進行滯后一期處理，回歸結果如表6列(2)所示，研究結論與前文保持一致。

(3)工具變量法。本文借鑒謝德仁等(2016)的做法，選取同一省份其它企業當年自愿性信息披露質量的平均值Disc_pro作為工具變量進行2SLS回歸，以緩解內生性問題對研究結果的潛在干擾，兩階段回歸結果如表6列(3)-(4)所示。第二階段結果顯示，Disc預測值與企業技術創新在1%的水平上顯著正相關。以上結果表明，在控制內生性問題后，本文研究結論依然成立。

3.4.2 其它穩健性檢驗

為了提升研究結論的可靠性，本文進行以下穩健性檢驗：

(1)改變技術創新度量指標。本文從創新投入角度，采用研發投入占營業收入的比例(R&D)以及發明專利申請數加1的自然對數(Inven)作為企業技術創新的替代變量進行穩健性檢驗。

(2)改變自愿性信息披露度量方法。本文將自愿性信息披露指數按年度進行十等分排名，以排名值作為解釋變量的替代變量重新進行回歸。

(3)采用其它回歸模型。本文根據專利數據分布特征，采用隨機效應Tobit模型進行估計，其它穩健性檢驗回歸結果如表6列(5)-(8)所示。可以發現，檢驗結果與前文主要結論基本保持一致，進一步證明本研究結論具有穩健性。

表6 自愿性信息披露與企業技術創新關系的穩健性檢驗結果

4 進一步研究：機制分析

前文實證結果顯示，自愿性信息披露能夠顯著提高企業技術創新水平。為了考察這一作用機理，本文進一步檢驗自愿性信息披露能否通過緩解外部融資約束、減少內部代理問題促進企業技術創新。

首先，本文選擇管理費用率，即管理費用與營業收入的比值作為企業第一類代理成本(Cost1)的替代變量。由于管理者為追求私人利益而發生的在職消費和不當開支主要計入管理費用會計科目，故管理費用率越高，第一類代理成本越高。參考李春濤等[22]的研究成果，采用上市公司其它應收款減去其它應付款的總額與總資產的比值衡量控股股東資金占用程度，以此作為企業第二類代理成本(Cost2)的替代變量。其次，在融資約束程度測量方法選擇上，本文采用Hadlock & Pierce[23]設計的SA指數衡量企業面臨的融資約束程度(FC)，該指數僅由企業規模和企業年齡兩個隨時間變化不大且外生性較強的變量構成。此外，本文在檢驗自愿性信息披露對企業技術創新的作用機制時，基于管理費用率、控股股東資金占用程度、SA指數是否高于當年該變量中位數進行取值，分別將樣本劃分為高代理成本組和低代理成本組、高資金侵占程度組和低資金侵占程度組，以及高融資約束組和低融資約束組，并采用模型(1)進行回歸，實證結果如表7所示。

表7列(1)-(4)為治理效應機制檢驗結果，列(5)、列(6)為信號效應機制檢驗結果。由列(1)、列(2)、列(5)、列(6)結果看，在第一類代理成本較高樣本和融資約束較嚴重樣本中，自愿性信息披露均在1%的水平下顯著促進企業技術創新水平提高；在第一類代理成本較低樣本和融資約束較輕樣本中，二者間關系在統計意義上不顯著，說明上市公司通過提升自愿性信息披露質量可以有效改善因第一類代理沖突與融資約束嚴重導致的低創新水平問題。從列(3)、列(4)結果看，無論在高資金侵占程度樣本還是在低資金侵占程度樣本中，自愿性信息披露與企業技術創新均存在顯著正相關關系，但回歸系數差異不顯著(系數差異檢驗的經驗P值為0.109)，說明自愿性信息披露在緩解第二類代理沖突對企業技術創新的抑制作用時未發揮顯著積極作用。上述結果表明，自愿性信息披露主要通過減少股東和經理人間的代理沖突、緩解企業外部融資約束，對企業技術創新產生促進作用。

表7 自愿性信息披露與企業技術創新：影響機制

5 結語

5.1 研究結論

本文基于2013—2020年滬深A股上市公司數據，探究自愿性信息披露對企業技術創新的影響發現：

(1)自愿性信息披露質量越高，企業技術創新水平越高。

(2)公司所處外部治理環境會影響自愿性信息披露與企業技術創新間的正向關系，僅在市場化程度較高的地區，兩者間的正向關系才顯著成立。從股東、董事會和高管3個層面，考察公司內部治理機制對自愿性信息披露與企業技術創新的影響發現，在股東層面，僅非國有企業自愿性信息披露對技術創新具有顯著正向影響，而控股股東持股對自愿性信息披露與企業技術創新關系的調節作用不顯著；在董事會層面，董事會結構和董事會行為對自愿性信息披露與企業技術創新關系的調節作用均不顯著；在高管層面，高管薪酬的調節作用也不顯著，但高管持股能夠強化自愿性信息披露對企業技術創新的正向影響。

(3)進一步研究自愿性信息披露對企業技術創新的作用機理發現，自愿性信息披露能夠減少股東與經理人之間的代理沖突，并通過緩解企業外部融資約束，從而提升企業技術創新水平。

5.2 管理啟示

(1)監管機構要鼓勵上市公司進行更多自愿性信息披露，同時加強對自愿性信息披露的市場監管，提升自愿性信息披露質量。

(2)企業要重視自愿性信息披露在技術創新水平提升過程中的價值，主動、及時、準確地披露更多對投資者決策具有實質性影響的信息。

(3)適度降低控股股東持股比例，提高獨立董事比例，大幅減少大股東干預，以提升董事會的獨立性，促使董事會作出有利于企業長期發展和股東長期利益的科學決策。

(4)在董事長和總經理兩職分離已被普遍認同的情況下，應強化總經理日常經營決策的獨立性，只要其決策沒有背離董事會戰略決策的初衷，董事長就不得進行干預。

(5)加大高管人員股權激勵力度，尤其是股票期權，使高管人員的相關決策立足于公司長遠發展。

(6)完善相關法律法規，減少政府對企業的干預，由市場決定資源配置，提高地區金融發展水平，為企業提升自愿性信息披露質量營造良好的外部治理環境。