戰爭啟示錄

徐凱

根據華安證券對1990年以來發生的敘利亞內戰、利比亞戰爭、伊拉克戰爭、阿富汗戰爭、科索沃戰爭和海灣戰爭共6場具有國際影響戰爭的復盤，戰爭并不能在長時間維度上改變股市、美元、黃金以及石油等資產的大趨勢，更多是關鍵節點上的短期沖擊。

伴隨俄烏沖突的演進升級，全球金融市場劇烈震蕩。

北京時間2022年2月24日，俄羅斯在烏克蘭展開大規模軍事行動，俄烏局勢加速惡化，短期內全球股市加速震蕩，黃金、美元、日元等避險資產價格漲幅擴大。

對于戰爭，“股神”巴菲特在1994年致股東的信中說：“我們會繼續忽略政治和經濟預測，因為它們會分散投資者和商人的注意力，且代價昂貴。三十年前，沒人能預見到越戰爆發、工資和物價管控、油價兩次震蕩，沒人能預知總統辭職、蘇聯解體，也沒人知道道指會單日下跌508點，或國債收益率在2.8%至17.4%區間內波動。

“然而，這些轟動全球的大事件既沒有影響本杰明·格雷厄姆的投資準則，也沒有影響投資者用合理價格買入優質資產。想象一下，如果我們被未知恐懼戰勝，推遲或改變了資本配置，我們將付出多大代價。事實證明，我們往往能在大事件引發的恐慌到達頂點時，成交最劃算的買賣。恐慌是狂熱者的敵人，也是市場基本準則遵守者的朋友。”

事實上，巴菲特的投資生涯中經歷過數十次的戰爭，但他的建議是“忽略”。此前，在2014年烏克蘭危機期間，巴菲特也曾警告說，在戰爭爆發時不要拋售股票、囤積現金、購買黃金或比特幣，因為他相信，投資企業才是積累財富的最佳方式。巴菲特還說，即使沖突升級為另一場冷戰或第三次世界大戰，他也不會套現。根據歷史經驗，巴菲特強調，美國股市在二戰期間上漲，并一直在走高。他說：“美國企業將會更值錢。美元會貶值，所以錢買不到那么多東西。”

另一位傳奇的投資大師彼得·林奇也表示，“每個人都想知道未來股市的走勢，但是正如突然爆發的戰爭一樣，總是不期而遇，沒有人能夠為歷史重演而事前就挖好防空洞，所以不要問未來股市會如何，我只知道它們永遠會滾滾向前，盡管路上總是磕磕碰碰。長期投資者要做的是選擇正確優秀的公司，而市場自己會照顧自己。”

1990年的5月，彼得·林奇離開了其工作半生的麥哲倫基金，3個月后伊拉克戰爭爆發——林奇被外界認為是在大牛市崩潰前抽身逃跑，實在是明智之舉。但伴隨著戰爭的開始，美國股市迎來了一輪長達十年的上漲。彼得·林奇說，“經歷這一切后，我終于明白：如果你因為擔心戰爭，擔心衰退，擔心債務，擔心通脹，擔心一切所有等等，你就無法從股市中賺錢。”

那么，這一次還會一樣嗎？彼得·林奇說，下一次的經歷永遠不會和上一次一模一樣，因為人類根本不可能做到為下一次的危機，事前就做好完美的準備。歷史不會簡單的重復，但總是押著相同的韻腳，未來的答案就隱藏在過去的歷史中。

根據華安證券對1990年以來發生的敘利亞內戰、利比亞戰爭、伊拉克戰爭、阿富汗戰爭、科索沃戰爭和海灣戰爭共6場具有國際影響戰爭的復盤，戰爭并不能在長時間維度上改變股市、美元、黃金以及石油等資產的大趨勢，更多是關鍵節點上的短期沖擊。西部證券的研究也得出了相似的結論。

考慮到目前俄烏戰爭具有區域性、不對稱性和激烈作戰持續時間短的特點，因此，華安證券對照樣本回溯至1990年的海灣戰爭（包括敘利亞內戰、利比亞戰爭、伊拉克戰爭、阿富汗戰爭、科索沃戰爭和海灣戰爭共6場戰爭），而更早的越戰、朝鮮戰爭和兩次世界大戰等曠日持久的全面戰爭并未納入到研究中。

華安證券將上述6場戰爭劃分為代理人戰爭和不對稱戰爭兩類。代理人戰爭包括了敘利亞內戰、利比亞戰爭和科索沃戰爭，北約、俄羅斯等主要軍事力量沒有親自派出地面部隊，僅提供軍事支持的戰爭形勢;不對稱戰爭指伊拉克戰爭、阿富汗戰爭和海灣戰爭，交戰雙方軍事力量對比懸殊的戰爭形勢。華安證券認為，目前的俄烏戰爭更偏向于不對稱戰爭這一形式。

其中，爆發于2011年2月16日的利比亞戰爭和爆發于同年3月15日的敘利亞內戰同屬“阿拉伯之春”革命浪潮的組成部分，兩次戰爭爆發時間接近。

華安證券認為，敘利亞內戰和利比亞戰爭爆發的主要原因有三：國內經濟情況差，2008年金融危機后阿拉伯國家經濟增速恢復緩慢，國內通脹高企，失業率居高不下;國內政局不穩定，采取共和國體制的阿拉伯的國家領導人普遍缺乏統治的法理性，并且政府腐敗和獨裁問題嚴重;受外部政治因素干涉，敘利亞是俄羅斯在中東什葉派之弧戰略的重要組成部分，是以美國為首北約的長期目標;利比亞則長期與美國關系緊張，也是中東反以色列的主要力量。

在戰爭進程上二者都是先由國內示威引發武裝叛亂，后北約介入支持反政府武裝，北約通過對政府軍進行了空中軍事打擊以支持反對派。其中，利比亞政權快速覆滅，敘利亞政權則在俄羅斯的支持下得以保存。

伊拉克戰爭爆發于2003年3月，原因有四：在2001年9·11事件后美國將伊拉克列入支持恐怖主義的“邪惡軸心國”;伊拉克掌握大量石油資源;伊拉克是俄羅斯在中東地區的重要盟友;2003年2月5日美國國務卿鮑威爾在聯合國安理會上宣稱伊拉克擁有大規模殺傷性武器。

從戰爭進程來看，伊拉克戰爭中激烈交戰階段僅持續不足1個月的時間。2003年3月20日起，美英聯軍向伊拉克發動大規模空襲和地面攻勢，2003年4月15日美軍宣布伊拉克戰爭的主要軍事行動已結束，聯軍“已控制了伊拉克全境”。

阿富汗戰爭的起因較為簡單，是美國對9·11事件的報復，但耗時卻很長。美國自2001年10月7日開始空襲基地組織，在戰爭全過程中并沒有爆發大規模的激烈交戰，始終是一場雙方實力懸殊的治安戰。至2021年8月30日美軍撤出阿富汗，戰爭共耗時20年。

1999年3月爆發的科索沃戰爭其原因是西方國家要繼續肢解南斯拉夫。南聯盟在上世紀90年代因波黑戰爭受西方嚴厲制裁，經濟衰退嚴重，南聯盟國內民族矛盾突出，科索沃獨立運動興起，由此科索沃解放組織和南斯拉夫政府爆發戰爭。

從戰爭進程看，1999年3月24日北約對南聯盟發動空襲至雙方停戰共耗時3個月，期間北約并未派遣地面部隊。

海灣戰爭爆發于1990年8月，起源于伊拉克與科威特關于石油問題談判破裂后，伊拉克入侵科威特嚴重威脅了中東的區域安全。伊拉克在兩伊戰爭中欠科威特140億美元，并且希望通過對石油減產提價的方式獲利，但是科威特提高了產量導致價格下跌以此迫使伊拉克解決邊境之爭，伊拉克企圖吞并科威特。

從戰爭進程看，海灣戰爭可分為伊拉克入侵科威特和盟軍反攻兩個階段，共歷時7個月，其中從盟軍出兵至伊拉克撤軍僅耗時1個月。

除了上述6場戰爭外，西部證券的研報還加入了2008年俄格戰爭。蘇聯解體、冷戰結束之后，俄羅斯和格魯吉亞在政治和軍事上的對立不斷加深，尤其是在南奧塞梯問題上的矛盾不斷升級，最終導致2008年8月兩國爆發了自冷戰結束以來較為激烈的軍事沖突。這場沖突表面上看，是俄格兩國在南奧塞梯的軍事紛爭，但這場沖突是非偶然性的，實質上是冷戰結束后俄美圍繞格魯吉亞乃至整個外高加索地區所進行的地緣戰略博弈的必然結果。

從戰爭進程看，俄格戰爭正式爆發于2008年8月8日，8月13日雙方在停火協議上簽字署名后，俄軍開始從格魯吉亞撤軍。

對于目前爆發的俄烏沖突，中信證券認為，長期的地緣糾葛是俄烏問題的主要歷史原因，而大國角力則是俄烏問題的直接現實原因。在有待商榷的統治政策及西方國家影響下，烏克蘭逐漸形成了當下“東烏克蘭親俄羅斯，西烏克蘭親西方”的撕裂局面。在大國角力的大背景下，烏克蘭政治一極化傾向愈發明顯，經濟下行時期矛盾往往激化。本次烏克蘭危機是2014年克里米亞危機后的延續，直接原因是烏克蘭在美北支持下對俄態度漸鷹，加入北約的趨勢漸起。

按照中信證券對俄烏沖突可能存在的幾種演變趨勢預判：樂觀情況下，拐點已至，緊張氣氛即將結束，但鑒于當前俄羅斯出兵形勢，該情況出現的可能性較小;中性情況下，烏東地區爆發一定規模的正面代理人沖突，整個事件持續數周，該情況出現的可能性較大;悲觀情況下，沖突升級為區域性戰爭，整個事件延續數月以上，但鑒于本次事件“天花板”已明、西方對俄資源的依賴等原因，該情況出現的可能性極小。

華安證券對上述戰爭的復盤窗口期為每次正式開戰前6個月至正式開戰后12個月。一方面，像敘利亞內戰、伊拉克戰爭和阿富汗戰爭持續時間長達數年至20年，但其激烈交戰時間較短，均在數月內就已完成主要的軍事目標，后續是長時間的低烈度治安戰。另一方面，歷次戰爭的激烈交戰時間普遍較短，因而更多關注關鍵節點對資產價格帶來的影響。

根據華安證券的研究，戰爭對權益、美元等各類資產影響多以短期沖擊為主，不改變長期走勢。

對于權益資產而言，華安證券的研究表明，在回顧6場戰爭后可以發現，戰爭本身并未改變股票價格的趨勢性走勢，僅能在戰爭的關鍵節點上產生短暫影響。在美股、港股和A股中，由于美國直接或間接地參與了6場戰爭，因此其受戰爭影響最大。即，股市所在國家與戰爭關系越密切所受影響就越大。

其中，對于美股而言，華安證券回顧美股在歷次戰爭中的走勢發現，戰爭并不影響美股的牛熊長趨勢;短期越涉及美國利益，美股反應越大。具體來看，呈現三方面特點。

一是不對稱戰爭對美股影響較明顯。將6次戰爭按照代理人戰爭與不對稱戰爭進行對比，代理人戰爭爆發階段，不涉及美國核心利益的戰爭，對美股幾乎沒有影響，例如敘利亞內戰、利比亞戰爭和科索沃戰爭;而不對稱戰爭爆發階段，則美股都出現不同程度的波動下行，例如伊拉克戰爭、阿富汗戰爭和海灣戰爭。

二是美國涉及越深的戰爭，美股反應越大。不對稱戰爭對美股的影響，可以看作是越涉及美國利益，美股反映越大，且反映時間越長。尤其以海灣戰爭為例，在伊拉克正式入侵科威特前美股已經從高點開始走低，并且在低位持續時間較長。

三是戰爭對美股的影響并不僅是下跌單一方向，當戰爭局勢傾向美國時，美股出現反彈，例如海灣戰爭美股出現U型行情。仍然以海灣戰爭為例，在戰爭爆發初期，伊拉克對科威特出兵威脅全球原油安全導致美股走低，此時出兵海灣符合美股自身利益，美股持續走低;但隨著美國確定出兵后，美股出現了大幅反彈。

戰爭對港股的影響主要通過美股傳導，如在海灣戰爭和阿富汗戰爭期間，可以明顯觀察到港股跟隨美股一同走出U型行情。A股則因中國與戰爭無密切聯系故基本不受影響。在6場戰爭中，科索沃戰爭因涉及北約轟炸中國大使館構成一定短期影響，A股出現短暫下跌，后續的大牛市受國內因素影響，與戰爭形勢無關。在戰爭期間軍工股也并無特別表現。

對于美元，華安證券研報顯示，開戰前夕因避險情緒，常見美元上漲，長期走勢不受戰爭影響。在戰爭正式打響之前，國際資本往往受避險情緒影響而買入美元，因此會造成開戰前夕美元指數的上漲。長期來看，美元指數的走勢與戰爭進程關聯性不大。

但海灣戰爭期間，美元走勢稍有不同，先跌后漲，呈現U型走勢。華安證券解釋稱，海灣戰爭由于美國深度介入，且初期伊拉克入侵科威特，在石油資源上對美國產生嚴重威脅，因此初期美元持續走低。之后，隨著美國出兵，并隨之取得壓倒性優勢，美元隨后走強。

回顧6次戰爭前后金價表現，按照戰前、戰爭沖突兩個階段進行觀察，華安證券得到了以下幾個結論。

一是歷次開戰前的醞釀階段，因避險情緒，金價普遍走高。例如在敘利亞內戰、利比亞戰爭、伊拉克戰爭、阿富汗戰爭、海灣戰爭都可以觀察到金價的上漲。具體的幅度和持續時間取決于當時對于戰爭的預期。例如阿富汗戰爭因為9·11恐怖襲擊，美國總統當日宣布反恐戰爭，金價短期內就出現了跳漲，而例如伊拉克戰爭開戰前夕醞釀時間較長，金價也持續上漲了一段時間。

二是歷次戰爭沖突階段，當局勢明朗之后，金價隨之走弱，以阿富汗戰爭、科索沃戰爭、海灣戰爭三次最為明顯。以海灣戰爭和阿富汗戰爭期間和金價走勢為例，在美國空襲之后都能觀察到明顯的金價跳水。當然，包括敘利亞內戰、利比亞戰爭、伊拉克戰爭，也可以看到同樣的表現，即決定短期戰爭局勢的事件發生后，金價便開始走弱。

對于大宗商品特別是石油而言，作為避險商品其受戰爭的影響和黃金相似，在醞釀階段價格上漲，局勢明朗后價格下降，在長時間維度上維持之前趨勢。并且石油價格也受戰爭爆發地區的影響，如伊拉克擁有全球第三大石油儲量，海灣戰爭和伊拉克戰爭對油價的影響就尤為明顯。靠近石油產區的阿拉伯國家在爆發內亂時對國際油價有明顯的擾動，而遠離中東的科索沃即使戰爭烈度更大，但對石油價格的影響也相對有限。

工業金屬和農產品價格與歷次戰爭關聯性不大。由于歷次戰爭涉及的地區并非工業金屬或農產品的產區，也非在世界供應鏈體系中占重要地位的工業國家，因此戰爭并未對這兩類大宗商品的價格產生明顯擾動。

西部證券對1990年海灣戰爭以來，7次戰爭期間五大類資產的表現復盤也得到了與華安證券類似的結論。

債券：美債收益率長期走勢與美聯儲周期基本一致。歷次在開戰階段前后，避險情緒推動下，十年期美債收益率均處于下行階段。長周期來看，美債收益率的走向最終取決于美聯儲周期。

權益：歷史經驗來看，長期并不改變權益市場的牛熊，更多是在開戰前后的關鍵節點對權益市場形成負面沖擊。對A股的影響方面，更多是通過美股→亞太市場→A股進行傳導，中期趨勢影響有限。

美元、黃金和石油：更多是受戰前避險情緒影響，短期推動價格上漲。按照時間維度來看，更多是開戰前后醞釀階段的資產價格上漲，之后隨著局勢明朗，大類資產價格會回歸原本趨勢。

中信證券的研究同樣顯示，地緣政治危機對主要資產走勢長期影響有限。

從歷史上看，地緣政治危機對國際資本市場的影響主要有“波動情緒化、反應時效快、持續時長短、后續影響小”的特點。影響主要體現在資產價格沖擊呈現“V”字型走勢，形狀普遍較陡，深度取決于地緣政治影響強弱。

對于本次俄烏沖突，根據跌幅測算，中信證券認為，各大類資產價格受本次地緣政治危機的沖擊程度依次是：俄羅斯股市>盧布>大宗商品>歐洲股指>美股。

具體而言，中性情況下，中信證券認為本次俄烏沖突對俄羅斯、歐洲經濟或產生一定影響，但對美國通脹影響弱于歐洲國家，預計美聯儲仍會在3月議息會議上加息25BP。俄羅斯股指及盧布或將經歷U型沖擊，后續修復過程較漫長，歐洲主要股指或將經歷U型沖擊，但幅度小于俄指，美股美債或將小幅震蕩。油價或呈倒U型走勢，頂部持續時長可能約3-4周，布油價格或繼續上沖逼近105-110美元/桶，上半年持續維持90美元/桶左右，下半年供需逆轉后逐漸回落;金價預計未來或將延續目前高位震蕩走勢，年底回落至1600-1700美元/盎司;國際鋁價后續漲幅可能在10%左右;農產品方面，小麥價格或將上行明顯，至二三季度恐持續高位震蕩，市場擔憂情緒恐短時內難以完全消散。

西部證券表示，1990年以來7次戰爭期間，美債收益率長期走勢與美聯儲周期基本一致。

短期來看，除1990年海灣戰爭之外，復盤的7次戰爭開戰前后期間，美債收益率更多受到避險情緒的影響均處于下行階段。僅1990年海灣戰爭開戰后，因石油價格上漲美債收益率短暫上漲，但之后隨10月聯合國對伊拉克實施經濟制裁以及石油價格的下跌，美債收益率隨之回落。

長周期來看，美債收益率的走向最終取決于美聯儲周期。對比歷次戰爭期間所處的美聯儲周期，可以看到美債收益率的最終走向與降息、加息周期基本一致。不過，即使同處于同一政策周期，如果處于降息周期的階段不同，受到政策預期變化影響，美債收益率的表現也會出現分化。例如同處于2001年至2003年美聯儲降息周期的伊拉克和阿富汗戰爭，阿富汗戰爭處于降息開啟之前，美債收益率的趨勢長期走低;而伊拉克戰爭的開戰階段處于此輪降息周期尾聲，美債收益率長期則是處于上行通道。

國泰君安認為，俄烏沖突作為一次局部戰爭，與歷次突發事件一樣，對美聯儲的貨幣政策可能產生三股效應，一是短期避險情緒沖擊金融市場，二是美國通脹壓力加劇，三是可能對美國經濟修復產生不利影響。

國泰君安梳理了自一戰以來的百余年歷史，將36次風險事件（包括戰爭、局部沖突、突發事件、石油危機等）劃分為10段歷史階段進行考察發現，在歷史上，戰爭均在“滯”和“脹”兩個方面影響美聯儲抉擇，短期的避險情緒沖擊對美聯儲影響較小。

其中，20世紀90年代海灣戰爭影響較大，美聯儲于戰前（1990年7月）開啟降息周期，聯邦基金利率從8%降至1993年1月的3%。但在戰后，以及1994年首次車臣戰爭戰后，美聯儲開啟長達16個月（1994年2月）、連續7次的加息周期，該階段通脹水平較低，經濟較弱，加息主要針對資本外流，但加息加快也可能是為了預防戰爭對潛在通脹有推升作用。

21世紀初，2003年以前與美國關聯度更高的伊拉克戰爭、阿富汗戰爭以及9·11事件中，美聯儲均沒有開展收緊貨幣操作，期間由于互聯網泡沫破裂，美聯儲進行12次降息操作，聯邦基金目標利率從2001年初的6.5%降至2003年7月的1%。

2010年后，每次地緣沖突引發油價上漲后，美聯儲貨幣政策操作若處于加息周期，則會加大加息幅度和步伐。2013年5月釋放縮減QE（Taper）信號，12月正式宣布。雖然有克里米亞事件影響加息節奏，但美聯儲加息一直到等到2015年底才正式開啟，與美國經濟基本面、地產市場景氣度關系更密切。

通過研究，國泰君安總結稱，戰爭對美國的影響較大主要三種情形。一是長時間全面戰爭，如一戰二戰;二是美國為主要參戰國，如朝鮮戰爭、伊拉克戰爭;三是資源國戰爭，如石油危機期間的中東戰爭。面對這三類戰爭，美聯儲需要平衡戰爭對經濟基本面以及通脹的不同影響。

如果單純從戰爭引發的滯脹風險較小，僅僅影響短期避險情緒加劇，則美聯儲在歷史上常常幾乎忽略這些沖突事件，仍以彼時國內矛盾為核心目標。

如果戰爭的影響不在于沖擊經濟預期，而是使得通脹加劇，則聯儲操作分為兩種情形。第一，若在加息周期內，則聯儲將在近端保持或加快加息節奏，并且后續加息節奏也將進一步加快;第二，若在降息周期內，則聯儲將縮短降息周期，提前進行預防式加息。

如果戰爭主要沖擊經濟預期，加劇經濟不確定性，而對通脹不會產生持續性影響，則為了避免后續經濟復蘇陷入“停滯”，美聯儲將放緩緊縮進程。

由此，國泰君安預計，此次俄烏沖突，美國并不直接參與，對短期金融市場情緒面的沖擊，難以影響美聯儲操作，沖突更大的風險在于中長期。

結合歷史戰爭影響，目前較強的美國經濟基本面以及40年來從未有過的高通脹，國泰君安認為，基準情形下，2022年上半年聯儲緊縮節奏大概率不會受到影響。3月加息50BP的概率有所下降，加息25BP概率上升。若沖突升級，可能出現“暫緩觀察期”。

沖突更大的風險在于中長期，若歐美對俄羅斯的制裁措施進一步導致俄羅斯石油的產量及出口受影響，則油價將持續沖高，全年中樞在100美元以上運行，進而導致美國通脹下半年回落的幅度不及預期，進而加大下半年加息的概率。據國泰君安測算，悲觀情形下，美國通脹全年中樞預期超過6.5%，年底通脹水平仍保持在5%以上。而這一情形下，美聯儲下半年將加強緊縮力度和節奏。

西部證券表示，歷史經驗來看，從長期看，戰爭并不能改變權益市場的牛熊大趨勢，更多是在開戰前后的關鍵節點對權益市場形成負面沖擊。短期負面沖擊可以理解為交戰前已經引發地區及國際動蕩，對參戰國及接壤國經貿產生影響。但隨著戰爭進程進一步加劇，尤其是戰爭局勢的明朗，權益市場將逐步回歸原本的運行通道，長期并不改變股市的牛熊周期。

對A股的影響方面，更多是通過美股→亞太市場→A股進行傳導，中期趨勢影響有限。雖然近年來隨著中國資本市場的開放以及人民幣國際化進程，由美股向A股的傳導鏈條更為直接，雖然短期沖擊加劇，但是情緒修復時間相應也會縮短。

興業證券也認為，戰爭對股市的直接及短期影響主要體現在市場情緒和風險偏好的波動。

首先，此次俄烏戰爭相比于過去5次戰爭（包括1999年科索沃戰爭、1999年第二次車臣戰爭、2008年俄羅斯格魯吉亞戰爭、2011年敘利亞內戰、2014年克里米亞危機），當前反映市場避險情緒的指標均處于極端的水平，包括，俄羅斯五年期CDS、金價的漲幅、VIX指數、美債波動率等。

其次，相比于過去5次戰爭，興業證券復盤A股港股和美股在戰爭（沖突）開啟的前后股指的表現后發現：從戰爭開始前10天漲跌幅來看，這次俄烏沖突之下美股和港股的跌幅已經大于歷次戰爭;在戰爭開始之后的20個交易日的表現來看，除了2008年格魯吉亞（后接全球金融危機）、2011年敘利亞內戰（歐債危機醞釀期）后，中國市場均在戰爭（危機）開啟后一星期內見底。

對于戰爭對股市的中期影響而言，興業證券認為其終將要讓位于基本面。

首先，區域地緣沖突或者戰爭，往往會逐步弱化為間接影響，通過基本面起作用，比如影響能源價格、通脹，進而影響經濟增長、宏觀政策。總之基本面才是影響股市的中期變量。

其次，此次俄烏沖突的中期影響，需要密切跟蹤石油、天然氣等能源、有色金屬等大宗商品的價格變化趨勢，以及糧食農產品的價格變化，進而衡量美國、歐洲的通脹水平，預判歐美的貨幣政策，及其對中國經濟、人民幣匯率等影響。興業證券認為，至少2022年上半年美國的高通脹就有高黏性。

在投資策略上，興業證券建議，短期內，在沖突停火之前恐慌或有慣性，以避險資產來防守;長期，可以懷著憐憫的心逢低配置中國優質資產。目前A股和港股的優質資產，從估值情況來說，都不存在系統性風險。過去一段時間，對于部分優質中國資產而言，已經經歷了較為深度的回調。截至2022年2月24日，全部A股的市盈率TTM為18.53倍，盈利收益率（市盈率倒數）5.39%，接近2倍十年期國債收益率的5.58%，這一股債性價比水平在歷史上都較為少見。恒生指數市凈率再次破凈至0.95。

對于美股，興業證券建議，除了戰爭引發短期恐慌，仍要警惕高通脹、政策收縮等中期風險的沖擊，下一個觀察窗口是3月份議息會議。

如果美國高通脹持續性超預期，聯儲壓通脹引發經濟階段性失速，美股中期將重演2018年四季度式下跌（20%以上）甚至更糟的熊市。這種情形，興業證券目前認為是小概率事件。

興業證券認為，概率較大的情形是美國通脹下半年開始回落，疊加美國經濟下半年也放緩，所以，下半年聯儲收緊步伐將放緩，如此，美股就是上半年震蕩調整、出現較深調整，但是，下半年將回升，也就是美股全年并非大熊市，而是震蕩市，年K先是下影線較長的小實體K線。

數據來源：中信證券研究部預測

西南證券也表示，雖然俄烏沖突已演變成真正的戰爭，但A股在當前位置，依然是非常具有性價比的。投資者不應該過度恐慌，在低位將籌碼拋售。而是應該在市場回調時，擇機買入那些性價比高、業績增速依然持續高增長的公司。

首先，從估值角度看，當前A股估值處于歷史低位，部分行業估值處于歷史極低位置。從指數上看，A股當前PE（TTM，整體法）為15.4倍，全部A股處于歷史30%低位;全部A股（非金融）估值為22.2倍，處于歷史35%低位。從行業上看，申萬28個一級行業中，有25個行業估值位于50%歷史低位，其中有環保、石油石化、機械設備、有色金屬、基礎化工等15個行業估值處于10%的歷史低位。

其次，指數的回調已經充分包含了此前基本面不及預期的因素。2021年底以來的市場大幅度回調，主要原因在于A股業績不及預期。而從市場調整的幅度來看，各類指數的平均回調幅度達到了17%，基本與樣本公司業績不及預期的幅度13%接近。可以說從業績層面來看，指數的回調已經基本到位了。

最后，市場流動性環境是較為寬松的。1月份四萬億元信貸的投放，給市場注入了充足的流動性。當前信貸對于小微企業的支持力度非常大，有些地區銀行給予小微企業的貸款利率已經下到了3%以下，快接近無風險利率，基本是以貼息的形式在支持小微企業了。無風險利率當前還在繼續向下，而房地產的需求端政策也有所放開，不少城市已經在降低購房首付比例，這對經濟和股市的房地產板塊都有支撐。

除了權益和美債外，對于美元、黃金和石油，西部證券認為更多是受戰前避險情緒影響，短期推動價格上漲。按照時間維度來看，更多是開戰前后醞釀階段的資產價格上漲，之后隨著局勢明朗，大類資產價格會回歸原本趨勢。

近期，隨著俄烏沖突快速升級，國際大宗商品價格持續走高。2月俄烏沖突升級以來，布倫特、WTI原油期貨價格分別上漲9.1%、8.2%至96.8、92.1美元/桶，英國天然氣價格漲超18%。金屬方面，國際鋁價、銅價分別上行1.2%、4.4%。農產品方面，國際大豆、玉米價格分別走高8.7%、8.1%。

同時，全球資產價格隱含的投資風險溢價上升，資本回流美元，如俄羅斯CDS指數上行;避險情緒推升黃金價格。此外，資本外流加速，盧布兌美元大幅貶值。2月以來，俄羅斯資產市場經歷股、債、匯三殺，盧布兌美元累計貶值3.7%。另一方面，全球市場避險情緒明顯升溫，推動金價上漲5%，美元指數也升破97。

華泰證券認為，俄烏沖突可能將在短期內持續推高全球表觀通脹水平，尤其是能源、農產品及金屬制品價格。俄羅斯和烏克蘭是原材料出口大國，尤其是石油制品、谷物及金屬制品。截至2019年，俄烏兩國合計的石油、天然氣出口額占全球石油制品總貿易額的10.9%，谷物出口額占全球的15.7%，基礎金屬出口額占全球的4.2%左右，其中鋼鐵產品占比高達8.8%。此外，兩國在動植物產品、貴金屬的合計出口額分別占全球的7.6%、2.7%，也是影響全球出口的重要力量。

據寶城期貨研報顯示，目前俄羅斯的原油產量有1000萬桶/天，如果事態繼續惡化或者升級，最極端的情況下，不排除美國和歐洲會對俄羅斯進行加大制裁，從而讓俄羅斯的原油出口變得不那么順暢。將俄羅斯打造成大號的伊朗是國際原油市場不能夠承受的事件。

而根據EIA最新數據，預計2022年四個季度OPEC剩余產能分別為422萬桶/天，408萬桶/天，375萬桶/天和374萬桶/天。顯然，在缺失俄羅斯原油填補市場供應空白的情況下，即使釋放OPEC產油國的閑置產能也無法在短期內能夠改變因制裁俄羅斯而造成的原油供應緊缺局面。在供應增速過慢無法跟上需求的情況下，油價將在2022年第三至第四季度達到每桶100美元。此外，高盛還將2023年布倫特油價預期從85美元/桶上調至105美元/桶。因此，若該風險事件發生，全球石油市場將面臨嚴重供應中斷，國際油價漲幅難以估量，甚至全球將爆發新一輪經濟危機。

申萬宏源認為，地緣政治緊張對油價造成的影響是短期的，一旦俄烏關系出現緩和，油價也會有所回調。且2-3月為美國煉廠的檢修旺季，短期內美國原油庫存將保持小幅復蘇態勢。中長期來看，上游資本開支情況、石油供需是否平衡以及定價權的爭奪才是影響油價走勢的關鍵因素，但綜合來看，2022年原油均價將明顯高于2021年的水平。

根據中信證券的中性情形假設分析，石油方面，俄烏沖突會使油價呈現倒U型走勢，油價頂部持續時長可能約3-4周。布油價格或將繼續上沖逼近105-110美元/桶，預計上半年持續維持90美元/桶左右的高位，待下半年供需逆轉后逐漸回落;貴金屬方面，金價預計未來或將延續目前高位震蕩走勢，待市場情緒消化后年底或下行至1600-1700美元/盎司;目前倫鋁已超過2008年高點，報3449美元，達到歷史新高，國際鋁價后續漲幅可能在10%左右;農產品方面，小麥價格或將上行明顯，至二三季度恐持續高位震蕩，市場擔憂情緒恐短時內難以完全消散。

中金公司表示，俄羅斯在一些資源品（能源、天然氣和部分農產品）全球供應中扮演重要角色，因此如果由此引發部分資產品供給缺口的“連帶損失”，而后者的影響可能遠大于短期單純因為風險偏好造成的沖擊。

原油方面，根據中金大宗商品組的測算，如果地緣風險演變為實際的供應沖擊并假設俄羅斯石油供給減少200萬桶/天以上，可能會使得石油市場從平衡轉向短缺，油價可能因此出現30美元/桶的供應溢價，摸高120美元/桶。同樣，北溪2號的不確定性或進一步加重歐洲能源市場短缺，進而影響歐洲通脹甚至貨幣政策。

同時，俄烏局勢升級或引發全球糧食安全擔憂。烏克蘭素有“歐洲糧倉”之稱。數據顯示，歐洲進口的農產品中，28%的玉米，21%的小麥，18%的大麥來自于俄、烏兩國。當前大宗商品市場上，小麥，菜油，玉米直接受此影響較大，國內也有部分非轉大豆和玉米進口受影響，所以價格上也有表現。未來五個月是烏克蘭玉米的主要出口期，如果出口受阻，或將直接利好美國玉米價格。另外，烏克蘭每年超過40%的玉米和小麥運往中東或非洲，這些國家谷物對進口依賴較大，如果烏克蘭谷物出口受到干擾，可能引發全球糧食安全的擔憂。因此，中金公司大宗商品組表示，考慮到出口窗口期，短期事件因素對小麥和玉米影響可能更為直接。