券商財富管理的長期邏輯

劉鏈

股市下跌引起市場對財富管理業(yè)務(wù)的情緒波動，引發(fā)券商股大幅調(diào)整，但短期波動不影響財富管理業(yè)務(wù)面臨的廣闊需求市場及長期成長能力，持續(xù)看好券商行業(yè)成長性。本次估值下挫有望帶來布局機會。

近期券商大跌源于市場負(fù)面情緒。進入2022年以來，A股市場以創(chuàng)業(yè)板為首大幅下跌，引起公募基金凈值波動，1月新發(fā)公募基金份額929億份，較2021年12月減少50%。近期市場存在公募基金贖回?fù)?dān)憂，市場負(fù)面情緒引發(fā)對財富管理業(yè)務(wù)的預(yù)期降低，進而導(dǎo)致券商股大跌，其中財富題材個股如東方財富、廣發(fā)證券跌幅最大。

財富管理業(yè)務(wù)短期規(guī)模波動不影響長期成長能力，公募市場短期波動不改財富管理長期成長性。盡管市場波動可能導(dǎo)致財富管理產(chǎn)業(yè)鏈中公募基金管理業(yè)務(wù)和代銷業(yè)務(wù)規(guī)模暫時性下滑，但居民財富持續(xù)累積，“房住不炒”政策堅定不移，居民財富保值增值的財富管理需求仍在日趨增強，因此，券商大資管與代銷業(yè)務(wù)仍然面臨較大的需求市場。此外投顧業(yè)務(wù)旨在以客戶需求為中心進行陪伴式的理財服務(wù)，將在長期的業(yè)務(wù)模式迭代中豐富財富管理業(yè)態(tài)。財富管理轉(zhuǎn)型大勢所趨，能夠為券商帶來長期成長貢獻(xiàn)。經(jīng)過近期調(diào)整，券商估值回落低位，可重點關(guān)注綜合資源與能力強勁的龍頭券商和受益于財富管理時代洪流的財管特色標(biāo)的。

資料來源：萬得，中銀證券

資料來源：萬得，中銀證券

居民資產(chǎn)從住房逐步流向金融資產(chǎn)必然成為大方向，財富管理已成為券商板塊的長期邏輯。近年來，中國居民金融資產(chǎn)持續(xù)擴張，依據(jù)社科院《國家資產(chǎn)負(fù)債表2020版》數(shù)據(jù)，截至2019年年末，中國居民狹義總財富合計達(dá)420萬億元，扣除實物資產(chǎn)（住房、汽車及其他非金融資產(chǎn)）后的金融資產(chǎn)合計170萬億元。隨著人口老齡化的加速以及在“房住不炒”的總基調(diào)背景下，一系列政策措施的落地，未來住房需求持續(xù)下降、金融資產(chǎn)需求的不斷增加必然成為長期的大方向。

風(fēng)險資產(chǎn)配置的加大將成為未來居民資產(chǎn)配置的重要趨勢，從具體金融資產(chǎn)的細(xì)分項來看，過去十年中理財產(chǎn)品CAGR達(dá)到40.85%，位居各類金融資產(chǎn)首位，其次為基金產(chǎn)品增速超過20%;如看過去五年的CAGR，則基金資產(chǎn)以21.96%的增速位居首位，其次為理財及保險。隨著經(jīng)濟的發(fā)展以及財富的積累，居民理財意識不斷提升，在利率市場化以及資管新規(guī)打破剛性兌付的背景下，無風(fēng)險收益率長期將持續(xù)下降，有望使得居民持續(xù)加大風(fēng)險資產(chǎn)的配置。

風(fēng)險資產(chǎn)加配給券商帶來長期業(yè)務(wù)發(fā)展機會。券商作為資本市場的中介機構(gòu)，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)角度主要承擔(dān)起了服務(wù)中介、資本中介以及交易中介三大職能，其中以服務(wù)中介（包括經(jīng)紀(jì)、資管及投行業(yè)務(wù)）為主導(dǎo)的收入結(jié)構(gòu)中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的代銷金融產(chǎn)品收入、資管業(yè)務(wù)中的集合資管及公募基金業(yè)務(wù)均直接受益于長期居民資產(chǎn)配置向風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，支撐未來業(yè)績的持續(xù)增長。

代銷收入大幅提升，有望成為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的轉(zhuǎn)型點，隨著代銷收入占比的快速提升，券商加強相關(guān)業(yè)務(wù)布局及推動。傳統(tǒng)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展受限，代銷收入作為財富管理的重要一環(huán)，占比持續(xù)提升：券商傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一直以來是收入的最主要部分，在2015年以前基本占到行業(yè)收入的40%以上，但2014年起行業(yè)凈傭金率持續(xù)下行，2017年起經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)被自營業(yè)務(wù)取代，在總收入中的占比下降至20%-30%之間。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入主要包括代理買賣證券業(yè)務(wù)、交易單元席位租賃以及代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)，代銷業(yè)務(wù)是券商財富管理的重要衡量指標(biāo)，相比傳統(tǒng)代理買賣業(yè)務(wù)費率更高且更能體現(xiàn)券商包括研究、服務(wù)等綜合實力，且收入的長期穩(wěn)定性更強。近年來代銷收入在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的占比持續(xù)提升，從2015年的2.2%提升至2020年的10%以上。

未來住房需求持續(xù)下降、金融資產(chǎn)需求的不斷增加必然成為長期的大方向。

上市券商代銷收入在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中整體占比顯著提升，部分券商已超過20%。數(shù)據(jù)顯示，2018年，40余家上市券商代銷金融產(chǎn)品合計收入為34.93億元，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入中占比僅為5.6%;而 2021年上半年，上市券商代銷金融產(chǎn)品收入已達(dá)到80.17億元，2020 年及2021年上半年的收入同比增速分別達(dá)到171%、141%，在總經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入中的占比也提升至13%。具體分公司來看，2021年上半年，浙商證券、中金公司、中信證券代銷金融產(chǎn)品收入在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的占比超過20%，此外，興業(yè)證券、東方證券及財通證券同樣占比居前。

券商代銷收入持續(xù)大幅提升，有望成為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的轉(zhuǎn)型點。在傳統(tǒng)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展受限的背景下，代銷收入作為財富管理的重要一環(huán)，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中占比從2015年的 2.2%提升至2020年的10%以上，連續(xù)實現(xiàn)收入的翻倍增長，包括中信證券、中金公司等券商占比已超過20%。

中信證券調(diào)整組織架構(gòu)、重視客戶分級，加強差異化需求的精準(zhǔn)識別和服務(wù)匹配，尤其對財富及高客提供全面的產(chǎn)品及“1+1+N”的服務(wù)體系;中金公司打造一站式境內(nèi)外產(chǎn)品選擇及資產(chǎn)配置服務(wù);興業(yè)證券以“興證心選”的財富管理品牌打造為核心，遵循三好三化遴選標(biāo)準(zhǔn)、推出四大產(chǎn)品體系，服務(wù)覆蓋投資全流程。

整體來看，多元產(chǎn)品、分層嚴(yán)選、客戶定制、綜合服務(wù)是券商在代銷方面的核心舉措，但從不同渠道比較看，銀行在體量上的優(yōu)勢以及第三方機構(gòu)保有規(guī)模的快速增長，同樣也給券商代銷業(yè)務(wù)帶來一定的挑戰(zhàn)，券商相較第三方機構(gòu)在客戶質(zhì)量以及風(fēng)險承受能力方面更高，相較銀行在投研等方面的優(yōu)勢更為明顯，因此也需要樹立自身相對優(yōu)勢，提升客戶體驗。

多元產(chǎn)品、分層嚴(yán)選、客戶定制、綜合服務(wù)是券商在代銷方面的核心舉措。券商在代銷業(yè)務(wù)的發(fā)展上，一方面憑借自身平臺優(yōu)勢及市場廣泛合作，多元化產(chǎn)品類型，同時通過 一定的機制與標(biāo)準(zhǔn)遴選出市場上的優(yōu)秀產(chǎn)品;另一方面對自有的龐大經(jīng)紀(jì)客戶群進行分層分級，依照客戶的資產(chǎn)狀況、風(fēng)險偏好等定制匹配不同的產(chǎn)品，提供一系列綜合服務(wù)。

從渠道角度來看，券商在基金銷售方面需強化核心優(yōu)勢。券商渠道仍是基金的重要渠道，自2017年開始保有規(guī)模占比持續(xù)回升，基金業(yè)協(xié)會公布的公募基金保有規(guī)模數(shù)據(jù)顯示，2017年券商保有規(guī)模占比達(dá)到6.1%的低點，此后隨著公募基金的加速發(fā)展以及券商重視程度的顯著加大，保有規(guī)模占比出現(xiàn)持續(xù)的提升趨勢。

此外，從協(xié)會季度披露的基金保有量數(shù)據(jù)可以看到，券商代銷總規(guī)模不具備顯著優(yōu)勢，但上榜券商數(shù)量領(lǐng)先。2021年四季度，公募股票+混合基金保有量前100的代銷機構(gòu)中，券商占到46席，但合計總保有量規(guī)模僅為9392億元，占前100總規(guī)模的14.5%。

券商在保有量規(guī)模口徑方面仍在持續(xù)調(diào)整，如2021年三季度監(jiān)管明確將包括部分ETF、LOF和一些大資管集合產(chǎn)品排除在外;銀行在體量上的優(yōu)勢以及第三方機構(gòu)保有規(guī)模的快速增長，同樣也給券商代銷業(yè)務(wù)帶來一定的挑戰(zhàn)。第三方機構(gòu)在客戶基數(shù)、銷售便捷性、數(shù)字化的運營和服務(wù)等方面均具備顯著優(yōu)勢;銀行在高凈值客戶基礎(chǔ)方面具備明顯優(yōu)勢;而券商相較第三方機構(gòu)在客戶質(zhì)量以及風(fēng)險承受能力方面更高，相較銀行在投研等方面優(yōu)勢更為明顯，因此需要樹立自身相對優(yōu)勢，提升客戶體驗。

基金投顧業(yè)務(wù)實質(zhì)為具備相關(guān)資格的機構(gòu)顧問在全面了解客戶風(fēng)險偏好、投資目標(biāo)等的情況下，向客戶提供合適的基金投資組合，并可代客戶做出具體基金投資品種、數(shù)量和買賣時機的決策，代客戶執(zhí)行具體產(chǎn)品申購、贖回、轉(zhuǎn)換交易申請。更直觀地看，“投” 指投資研究的支持，“顧”包括投前對客戶需求、資產(chǎn)狀況及風(fēng)險承受情況的了解，投中 策略的推薦、持倉的調(diào)整，以及投后的客戶教育、波動的應(yīng)對等。基金投顧業(yè)務(wù)意味著在財富管理大背景下，賬戶所有權(quán)和交易權(quán)進行分離，是真正以客戶為中心、代表投資者利益的買方投顧模式。

自2019年起基金投顧業(yè)務(wù)試點工作快速推進，目前已有60家機構(gòu)獲得基金投顧試點 資格。2019年10月24日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點工作的通知》，并批準(zhǔn)易方達(dá)、嘉實等5家基金公司或其子公司參與首批試點工作（其中，嘉實、華夏及中歐分別由子公司獲準(zhǔn)開展業(yè)務(wù)，包括嘉實財富、華夏財富和中歐錢滾滾，易方達(dá)及南方為公司獲準(zhǔn)）;2021年6-7月，第二批基金投顧試點機構(gòu)陸續(xù)獲批，6-7月共有16家券商陸續(xù) 獲得批文;截至2021年7月，首批18家試點機構(gòu)合計服務(wù)資產(chǎn)以逾500億元，服務(wù)投資者約250萬戶，基金投顧客戶中保有三個月以上的客戶復(fù)投率超過40%，試點業(yè)務(wù)平穩(wěn)運行，試點效果初步顯現(xiàn);2021年11月起，基金投顧監(jiān)管文件連續(xù)出臺，尤其是《關(guān)于規(guī)范基金投資建議活動的通知》中明確管理型與非管理型基金投資顧問業(yè)務(wù)均需試點資格方可開展，強調(diào)業(yè)務(wù)持牌，對不符合規(guī)范的進行整改和清理，未獲批的機構(gòu)同樣不得提供基金投 資組合策略投資建議;2021年12月，包括中信證券、興業(yè)證券、東方證券等第二批獲批試點資格的券商基金投顧陸續(xù)開始展業(yè)，業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展迅速;截至2021年年底，全行業(yè)共有60家機構(gòu)獲批基金投顧業(yè)務(wù)試點，包括25家基金及子公司、29家券商、3家第三方獨立銷售機構(gòu)及3家銀行。2019年及2020年獲批的18家機構(gòu)均已展業(yè)，2021年獲批的機構(gòu)也陸續(xù)進行準(zhǔn)備，部分已于2021年年底進行展業(yè)。

資料來源：萬得，中銀證券

資料來源：萬得，中銀證券

在基金及子公司方面，券商布局領(lǐng)先，策略完善。整體來看，不同主體機構(gòu)在投資目標(biāo)、資產(chǎn)類別、投資市場以及投資場景四個主要方面來制定不同策略，基本也涵蓋了短期資金管理、中長期穩(wěn)健收益以及長期資產(chǎn)增值三大主題，主要配置品種以權(quán)益基金、固收基金及貨幣基金為主，起投金額大多在500元至1000元范圍內(nèi)。基金公司在基金投顧業(yè)務(wù)方面開展時間更長，整體投資策略也相對更為完善且更為豐富，尤其是2019年年底首批試點的基金公司，不少在試點前幾年已開始進行投顧類業(yè)務(wù)的布局。

由于基金公司相對在客戶資源方面有所欠缺，因此積極拓展與第 三方機構(gòu)尤其是大流量平臺機構(gòu)的合作。如中歐財富先后與螞蟻基金、天天基金、陸基金、蛋卷基金等平臺開展投顧業(yè)務(wù)合作;華夏財富陸續(xù)與騰訊理財通、同花順等合作;頭部試點公募機構(gòu)也基本均登陸支付寶。

上線場景定制策略，中歐財富及華夏財富均上線了養(yǎng)老及教育等特定場景的定制策略。 如中歐在養(yǎng)老和教育方面分別推出“水滴養(yǎng)老”和“水滴英才計劃”，養(yǎng)老方面細(xì)分不同年齡段的策略，逐年下調(diào)權(quán)益資產(chǎn)比例、提升債券資產(chǎn)占比;教育方面依據(jù)投資者孩子實際情況、入學(xué)年限等對資產(chǎn)配置進行動態(tài)調(diào)整。華夏財富的“養(yǎng)老智投”也細(xì)分不同年齡段策略，“教育智投”細(xì)分國內(nèi)教育和海外留學(xué)規(guī)劃的不同需求。

目前僅三家第三方基金銷售機構(gòu)獲批投顧試點資格，且均為2019年年底獲批，三方平臺流量及規(guī)模優(yōu)勢顯著，發(fā)展策略各有特色。先鋒領(lǐng)航、騰安基金及盈米基金分別在2020年4-10月陸續(xù)上線基金投顧產(chǎn)品，其中先鋒領(lǐng)航及騰 安基金分別有螞蟻及騰訊的股東背景，盈米基金大股東為廣發(fā)證券全資私募子公司廣發(fā)信德。股東及流量優(yōu)勢下，三方平臺簽約客戶數(shù)及簽約規(guī)模領(lǐng)先行業(yè)，借助股東背景的強大流 量支持，2021年4月先鋒領(lǐng)航的“幫你投”成為首家客戶數(shù)突破百萬的基金投顧機構(gòu);2021年7月盈米基金旗下的且慢基金投顧平臺成為首家簽約規(guī)模突破百億的機構(gòu)。

在基金及子公司方面，券商布局領(lǐng)先，策略完善。

自有策略及外部策略引入，發(fā)展各有特色。先鋒領(lǐng)航主要引入其股東——全球最大的公募 基金之一 Vanguard的專利技術(shù)“全球資本市場模型”;盈米基金主要推動“四筆錢”投 顧服務(wù)模式，而騰安基金同樣推出“四筆錢”外加養(yǎng)老及教育兩類專項理財，且其策略均為外部基金公司策略的引入。

盈米基金旗下且慢通過長期投資+投資有策略+流動性及安全性高以幫助投資者實現(xiàn)長 期可持續(xù)回報：且慢是盈米基金旗下專注向個人提供簡單、省心的公募基金投資方案服務(wù)平臺，以期給投資者提供長期可持續(xù)的回報。且慢提供“四筆錢”投顧，將客戶資產(chǎn)分類為活期現(xiàn)金、穩(wěn)健理財、長期投資、保險保障四類，為每一筆錢提供嚴(yán)選投資方案，并提供加倉買入、止盈賣出、動態(tài)調(diào)倉提醒，同時投顧陪伴全程，在市場波動期緩解焦慮、避免投資者不理性行為。

且慢的投資理念主要包括：長期投資：通常持有周期越長，虧損的概率往往越低，且投資收益率往往可能更高;投資有策略：即選對資產(chǎn)、合理評估價值、合理買賣。以且慢的Earl二八輪動基金為例，作為動量策略，通過動量因子來捕獲收益，持有一系列股票型及貨幣型公募基金，從歷史業(yè)績角度看，較中證股票型基金指數(shù)收益率相對更高、虧損概率相對更低。流動性高+安全性高：產(chǎn)品由公募基金構(gòu)成，每個交易日均可買賣，沒有鎖定期限制，這也是產(chǎn)品策略調(diào)整的基礎(chǔ);同時公募基金交易全程受監(jiān)管銀行監(jiān)管，安全性較高。

2020年首批7家券商獲得基金投顧業(yè)務(wù)試點資格，并在當(dāng)年陸續(xù)展業(yè);2021年6-7 月，20余家券商陸續(xù)獲得第二批基金投顧試點資格，隨后在系統(tǒng)建設(shè)、業(yè)務(wù)制度、流程機制、人員配置等方面快速推動，9月底起陸續(xù)正式獲準(zhǔn)展業(yè)。

截至2021年年底，首批試點的華泰證券、國聯(lián)證券及國泰君安基金投顧業(yè)務(wù)簽約資產(chǎn)規(guī)模均已突破百億元;同時2021年9月以后，隨著第二批試點的券商逐步展業(yè)，業(yè)務(wù)規(guī)模快速發(fā)展。整體看券商在基金投顧業(yè)務(wù)方面主要呈現(xiàn)以下特色：費率方面相對不具備明顯優(yōu)勢：從不同類型投顧的費率情況看，第三方平臺往往具備更高的流量，因此費率相對更低;基金公司銷售渠道更為通暢，因此費率相對也并不高;而券商整體權(quán)益類基金投顧業(yè)務(wù)的費率在0.8%-1.2%之間，股債混合類大部分在0.5%-0.8%之間，整體費率水平較其他機構(gòu)略高一些;券商以自有APP為主渠道，服務(wù)自有客戶，僅個別券商通過積極拓展第三方渠道以實現(xiàn)彎道超車：券商在財富管理客戶數(shù)量方面相較基金有一定優(yōu)勢，并且可以提供更為全面 的資本市場投融資服務(wù)，大部分券商的基金投顧業(yè)務(wù)主要通過自身APP上線，部分券商 如國聯(lián)證券積極加強與第三方平臺和中小銀行的合作，快速積累客戶和投顧資金規(guī)模， 實現(xiàn)彎道超車，而第三方平臺和基金公司更愿意廣泛鋪開。

資料來源：萬得，中銀證券

策略組合整體相似，個別券商有所特色：基金投顧策略方面整體差異并不顯著，大部分都有類固收、股債混合、權(quán)益類的投資策略組合，但個別券商有所特色，如國君“君享投”上線了流動性理財、理財增值和主題投資三大類場景，其中主題投資包括了新能源、 金融服務(wù)、軍工安全、裝備制造、醫(yī)療健康、新基建、消費等方向;行業(yè)投顧數(shù)量大幅增長，總從業(yè)人員占比不斷提升：截至2021年年底，行業(yè)共有超過6.8萬名注冊投顧，其中中信投顧數(shù)量超過5000人，廣發(fā)、國君、銀河、建投和國信投顧數(shù)量超過3000人，投顧數(shù)量在公司總員工數(shù)量整體超過30%;中大公司的投顧數(shù)量占比整體顯著高于行業(yè)整體水平。從行業(yè)整體情況看，2017年以來證券行業(yè)總從業(yè)人數(shù)基本穩(wěn)定在34萬人，但行業(yè)投顧數(shù)量由2017年的4萬人增長至2021年年底超過6.8萬人，年復(fù)合增速接近15%，投顧在從業(yè)人員中的占比持續(xù)提升，當(dāng)前已經(jīng)達(dá)到20%。券商投顧能夠更好地觸及券商自身的高凈值客群，提供更具針對性的服務(wù)，且擁有更為優(yōu)質(zhì)的投研服務(wù)資源，提升客戶體驗。

基金投顧業(yè)務(wù)為什么會有更大的發(fā)展空間？長久以來一直存在“基金賺錢，基民不賺錢”的問題，主要因為基民在專業(yè)度上整體有所不足，同時易存在基金持有期較短、追漲殺跌、頻繁申贖的情況，依據(jù)《全國公募基金市場投資者狀況調(diào)查報告2020》的調(diào)查數(shù)據(jù)，大約45.6%的投資者在基金選擇方面有困難，需要專業(yè)的投資者顧問幫助。而基金投顧業(yè)務(wù)可以有效解決上述的核心痛點。

一是因為基金投顧的專業(yè)度相對更高，且資源更為豐富，包括研究及配置團隊支持、 產(chǎn)品歷史數(shù)據(jù)分析、智能平臺建設(shè)等，尤其在投資者行為指導(dǎo)等方面能夠整體給客戶投資收益來帶α;二是利益分配機制上保持了統(tǒng)一，傳統(tǒng)代銷業(yè)務(wù)以申贖費以及尾隨傭金等交易型費用的收入為主，提升投資者申贖頻率將使得代銷收入提升;而基金投顧的費用主要 參考客戶資產(chǎn)凈值或保有量收取，或收取固定金額，投資者收益越高、資產(chǎn)凈值即越高，投顧機構(gòu)的收益也越高，使得投顧及客戶的利益趨同。三是基金投顧能夠?qū)崿F(xiàn)千人千面的個性化定制，傳統(tǒng)基金代銷主要是營銷驅(qū)動化服務(wù)，新基金發(fā)行時會推薦給投資者，并不會考慮投資者自身的配置需求，服務(wù)相對標(biāo)準(zhǔn)化;而基金投顧在有效了解客戶資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)險偏好、收益需求等的基礎(chǔ)上，依據(jù)客戶自身特征構(gòu)建投資組合推薦，實現(xiàn)千人千面的個性化定制。四是基金投顧實現(xiàn)更加全面的投資服務(wù)，傳統(tǒng)基金代銷相當(dāng)于只給投資者提供買入的建議，而無賣出建議，而基金投顧無論是提供建議或是全權(quán)委托管理，均會依據(jù) 時刻的市場環(huán)境、產(chǎn)品表現(xiàn)等因素做出買入、賣出、調(diào)倉等的建議，能夠為投資者提供全面甚至全委托的服務(wù)，調(diào)查報告顯示，20%被調(diào)查的投資者很需要基金投顧服務(wù)，超過46%的投資者需要投顧提供的建議。

長遠(yuǎn)來看，投顧作為買方中介，引導(dǎo)投資者長期投資、理性投資，推動投資者、基金管理人及資本市場相互促進、實現(xiàn)共贏的局面。在長期居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移的大方向上，券商業(yè)務(wù)迎來新的發(fā)展契機，推動盈利結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和改善。