鐵建裝備分拆上市動因及績效研究

○東華理工大學經濟與管理學院 楊芷薇

一、引言

自中國實行改革開放以來，經濟社會得到了長足發展，但與此同時也伴隨著許多問題，特別是如何激發國有企業活力，促進國有資產保值增值，深深地困擾著管理者。國有企業作為國民經濟的命脈，對國家安全和社會穩定發展起著至關重要的作用。因此，促進國有企業改革、激發其活力，成為經濟體制改革中極為重要的一環。

隨著經濟體制改革的不斷深化與我國資本市場的逐漸成熟，分拆上市這一方式逐漸進入我國企業的視野并受到關注[1]。然而，由于我國國情與制度等原因，目前在我國資本市場上分拆上市的應用并不十分廣泛。同仁堂是國內企業分拆上市的先驅，2000年同仁堂分拆同仁堂科技至香港聯交所上市效果顯著，之后隨著政策的不斷完善，分拆上市受到了越來越多企業的青睞。

大型國企中國鐵建也選擇了分拆上市之路。中國鐵建于2015年12月16日正式分拆其子公司鐵建裝備于香港上市，此次上市共發行 53 190 萬股，募集資金達27億港元，引起了市場極大關注[2]。

二、案例簡介

(一)母子公司簡介

2007年11月5日，中國鐵建股份有限公司正式在北京掛牌成立，主營工程承包、裝備制造等業務，隸屬國務院國資委管理，公司于2008年3月10日和3月13日分別在A股和H股上市，是我國國企中比較典型的A+H股上市企業。

中國鐵建的子公司鐵建裝備始建于1954年，是我國鐵路大型養路機械行業領軍企業，2015年12月在經過改制后成功從中國鐵建分拆出來，登陸香港資本市場。

(二)分拆上市過程概述

2014年10月11日中國鐵建董事會會議通過了關于昆明中鐵(鐵建裝備前身)赴港上市的議案，此外會議還審議了股票上市發行方式、發行種類以及每股面值等內容。

2015年2月中國鐵建的臨時股東大會審議并通過了中國鐵建全資子公司昆明中鐵赴港上市的有關議案。

2015年3月31日中國鐵建與中國鐵建國際集團、中土集團、中鐵建中非公司以及中國鐵建投資集團簽署股權轉讓協議，以每個公司人民幣 13 546 151 元的價格分別向以上四家子公司轉讓其持有的昆明中鐵0.5%的股權，通過轉讓總計2%的股份得到人民幣 54 184 604 元。

2015年10月12日中國鐵建向外披露，鐵建裝備在香港上市的方案得到中國證監會的批復，批準鐵建裝備以每股1元的價格發行不超過 611 790 092 股普通股[1]。

2015年12月16日鐵建裝備成功登陸港股主板，以5.25港元/股的價格發行共 531 900 000 股，當日募集資金約27億港元[2]。

三、案例分析

(一)上市動因分析

1.響應國家政策，改善資本結構

國有企業掌握國民經濟的命脈，激發國有企業活力、促進國有資本保值增值是國有企業改革的重要目標。鐵建裝備作為國有企業，在其細分領域處于絕對強勢地位，市場占有率達80%，但是其客戶單一，不利于企業的長遠發展。在國有企業改革的大背景之下，將鐵建裝備分拆至香港資本市場上市，不僅可以吸納不同所有制的資本、改善股權結構，還可以有效提高企業的知名度，更加有利于企業“走出去”，豐富業務來源，拓展國際市場，提高企業效益。

2.降低負債率，拓寬融資渠道

作為鐵建裝備母公司的中國鐵建，多年來資產負債率均位居高位，為80%左右。在母公司負債率如此之高的情況下，難以提供足夠的資金來支持子公司發展。此外，傳統的負債式融資也會帶來諸多的弊端，例如融資成本較高、融資渠道不多等。因此，鐵建裝備想要得到足夠的資金支撐自身的下一步發展就必須開辟新的籌資渠道。鐵建裝備登陸香港資本市場后募集了約27億港元的資金，這將有力支撐企業戰略的實施，促進企業做大做強。與此同時，中國鐵建在分拆過程中出讓了鐵建裝備35%的股權，因此收獲了一大筆資金，改善了公司的財務狀況。此后，中國鐵建的資產負債率呈現下降趨勢，到2020年已降為74.76%。

3.強化管理層激勵，完善企業架構

對于企業來說，管理者直接決定了企業的興衰，優秀、努力、積極性高的管理層有助于企業的發展。在鐵建裝備分拆前，其管理層對本公司的戰略規劃、戰略調整、發展模式等重要決策的自主決策權并不大，因此在一定程度上會影響管理層的積極性。分拆上市后，由于獲得了獨立地位，其管理層在企業日常經營和決策上的獨立性能得到大幅加強[3]。企業管理結構是否健康合理直接關系到企業能否長遠發展，健康完善的企業架構能有效降低代理成本，提升管理層效率，實現股東權益最大化。企業想要成功上市，必須嚴格遵守上市企業的治理制度和要求，建立健全各種管理監督機構。鐵建裝備上市后，面向資本市場要受到投資者、監管機構、債權人等諸多利益相關者的監督，其治理結構會變得更加規范和完善。

4.剝離非主營板塊，實現戰略聚焦

中國鐵建與鐵建裝備二者主營業務也并不一致，中國鐵建是工程承包領域的領軍企業，而鐵建裝備的主營業務為機械制造，分拆上市后，兩家公司各自的戰略將更加聚焦，母子公司都能根據市場變化集中資源打造優勢產業。對于鐵建裝備而言，分拆上市后公司能將重心放在核心業務上，進一步提升其在鐵路大型養路機械行業的市場占有率，鞏固其領先地位。

(二)上市績效分析

1.財務績效分析

(1)盈利能力分析。由表1可知，鐵建裝備的銷售凈利率、凈資產收益率、總資產報酬率呈現下降趨勢。但是其毛利率一直處在比較穩定的狀態，其主要原因是鐵建裝備的最大客戶中國鐵路總公司在國內處于絕對壟斷地位，鐵建裝備在其面前議價能力不強，另外，鐵建裝備自身在大型鐵路養路機械行業也處于壟斷地位，因此其整體毛利率并未出現較大波動。綜上所述，鐵建裝備自上市以來，其盈利能力并未達到預期，不僅沒有出現明顯改善，反而出現較為明顯的下降趨勢。雖然受宏觀政策及主要客戶政策調整影響較大，但是企業自身主營業務發展不足也是不爭的事實。

表1 鐵建裝備盈利能力指標變動情況

(2)營運能力分析。從表2可以看出，鐵建裝備應收賬款周轉率從2014年的6.97次下降到2019年的0.88次，下降幅度較大。在宏觀環境不佳時，企業更應該加強應收賬款管理，合理控制風險，防患于未然[4]。綜上，鐵建裝備分拆上市后營運能力各項指標并沒有得到改善，反而出現了不同程度的下滑。因此，鐵建裝備在日常經營中，要加強對各項資產的管理，提升其利用效率，增強企業營運能力。

表2 鐵建裝備營運能力指標變動情況

(3)償債能力分析。由表3可知，分拆上市后，鐵建裝備償債能力指標得到較為明顯的改善，尤其是速動比率，由2014年的0.86增長至2015年的2.4，究其原因主要是因為分拆上市過程中改制及增資使得公司在流動負債總額不變的情況下，得到了大量的現金及現金等價物。2014年公司資產負債率為31.71%，分拆上市當年降為23.68%，主要原因是公司在2014年還清了2012年及2013年產生的總計20.63億元的貸款，分拆上市后由于資金充足，并未發生新的貸款事項。綜上所述，分拆上市提高了鐵建裝備的償債能力，分拆上市所募集的資金使企業不需要向以往一樣大量貸款。

表3 鐵建裝備償債能力指標變動情況

(4)成長能力分析。由表4可知，鐵建裝備2019年成長能力各項指標相較于2018年出現大幅度下滑。十三五期間，鐵總放緩了對鐵路大型養路機械的采購，因此鐵建裝備銷量出現大幅下滑，營業收入由2016年的3617.43百萬元降至2017年的1818.31百萬元[5]。綜上所述，分拆上市后鐵建裝備的總資產增長率較為穩定，但總體而言并未改善其收入水平。

表4 鐵建裝備成長能力指標變動情況

2.非財務績效分析

(1)創新能力分析。對于一家公司來說，科技創新至關重要，研發能力的加強、科研人才的涌現將有助于產品的更新迭代，鞏固市場地位。從鐵建裝備成功分拆上市以來，公司申請專利數量急劇增多，2015—2019年所申請專利數量占公司總專利數量的78.15%。在人才隊伍方面，高學歷人才及專業技術人才占比穩步增加，激勵機制更為完善，為技術革新、產品迭代奠定了良好的基礎。

(2)業務布局分析。鐵建裝備在國內市場已無太大提升空間，但登陸香港資本市場后有力助推了鐵建裝備開拓海外市場。在“一帶一路”倡議背景下，鐵建裝備依靠香港資本市場能夠與東南亞、中亞、非洲等市場伙伴展開合作，開拓國際市場。2015年，公司成功向哈薩克斯坦交付三臺穩定車；2019年，海外市場收入占營業收入創新高，占比達4.56%，并且當年新簽合同中，海外市場新簽合同占總新簽合同總額近1/3，海外市場經營取得重大突破。

四、結論與啟示

鐵建裝備的分拆差強人意，從財務績效來看，其盈利能力、營運能力和成長能力并沒有因為分拆上市而變好，反而出現一定程度的下滑。但是，從非財務績效來看，分拆上市取得了一定成效。分拆上市后公司的創新能力得到加強、人才隊伍更加優秀，其知名度得到大幅提升，助推其開拓海外市場。

分拆上市熙熙攘攘，越來越多的企業走上了分拆上市之路。但是，作為企業的決策者應該清晰地看到，分拆上市并不能一勞永逸，在分拆上市時，一定要結合自身具體情況，選擇合適且優質的子公司進行分拆，建立健全風險規避機制，促進企業的長遠發展。