降低實體企業融資成本政策效果評估
——基于A股和新三板市場工業企業數據

潘 藝，張金昌（博士生導師），黃 靜

一、引言

為降低實體企業融資成本，著力解決中小企業融資難、融資貴問題，國務院及中國人民銀行、銀保監會等部委相繼出臺了一系列政策，已有學者對國家出臺的降低實體企業融資成本的政策做了比較全面的總結[1-4]，歸納起來主要有四個方面：一是清理、規范金融機構亂收費現象，禁止不合理收費；二是簡化融資手續，提供融資便利；三是支持企業降低融資成本；四是降低負債融資風險。2019年和2020年在前期已出臺政策的基礎上，我國又出臺了向小微企業定向發放貸款、定向降低小微企業貸款利率、向中小微企業的貸款增量不得低于30%等更加直接且帶有強制性的政策。

中國財政科學研究院課題組對相關政策的實際效果進行了持續跟蹤調研[5-8]，得出的基本結論是實體企業融資成本上升和下降情況并存，例如在2016～2018年間，企業的短期貸款利率維持在6.86%的水平，2019年小幅下降至6.81%，長期貸款利率從2017年的6.93%上升至2018年和2019年的7%左右。根據中國人民銀行政策分析小組發布的2015～2020年第四季度貨幣政策執行報告，一般企業貸款加權平均利率確實在上下波動，2015～2020年年底分別為5.24%、5.44%、5.74%、5.63%、5.74%、5.3%。由此看來，在評估降低實體企業融資成本政策效果時還需要觀察企業自身數據的變化。

二、評估指標和樣本數據選擇

1.評估指標。國家統計局每月定期披露規模以上工業企業經濟效益數據，其中包括財務費用、利息支出、營業收入等指標，這些指標通常用來評估企業融資成本，并可以進行不同時期、不同地區、不同行業之間的比較分析，還可以和企業自己填報的實地調查數據相互驗證[3，4]。但這組數據存在的問題是財務費用是企業的利息支出減去利息收入與匯兌損益之后的金額，當企業的利息收入較多時，財務費用難以揭示企業的融資成本。使用利息支出和營業收入之比（簡稱“利息負擔水平”）確實能夠揭示企業承受的負債壓力，但也難以看出企業實際貸款利率水平的變化，且不能和中國人民銀行定期公布的貸款利率進行比較。能夠與中國人民銀行披露的貸款利率相互驗證的是利息支出和付息負債之比這一指標，該指標可以揭示商業銀行貸款利率變化給企業實際貸款利率水平帶來的變化。使用實際貸款利率水平和利息負擔水平這兩個指標能夠說明企業負債融資成本的變化情況。而企業融資成本中除了負債融資成本，還有權益融資成本。權益融資成本是企業向股東發放股利所導致的支出，可以用企業為分配紅利所支付的現金和權益資金之比（簡稱“權益融資成本水平”）進行評價。企業融資總成本則是權益融資成本和負債融資成本之和，可以用融資總成本水平（融資總成本和融資總額之比）指標來評價其變化?；谝陨戏治觯疚挠脤嶋H貸款利率水平、權益融資成本水平、融資總成本水平和利息負擔水平四個指標對我國降低實體企業融資成本政策的執行效果進行評價。

為了剔除人為操縱收入、成本等因素的影響，本文主要使用從現金角度統計的收入——“銷售商品、提供勞務所收到的現金”作為營業收入，“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”作為融資總成本。在計算付息負債時，使用資產負債表中的“短期借款”“一年內到期的非流動負債”“長期借款”和“應付債券”四個項目合計數的期初、期末平均值。在計算權益資金時，使用資產負債表中的“實收資本”“資本公積”“盈余公積”和“未分配利潤”四個項目合計數的期初、期末平均值。而權益融資成本則通過“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”減去“利息支出”得到。在具體計算指標時，本文使用同一類型所有工業企業分子科目的匯總值和分母科目的匯總值之比，而不使用各企業相關指標計算結果的平均值，原因在于：一是比值指標可以消除物價水平變化的影響；二是分子和分母的累計值之比可以消除工業行業內不同企業的個性化差異對相關指標的影響；三是使用所有同一類型企業的合計數來計算，在這種使用全樣本數據的情況下，本文的實證分析沒有必要使用統計檢驗的實證方法。

2.樣本數據選擇。上市企業定期披露數據，可以進行不同時期的比較分析，并且這些數據經過了會計師事務所的審計，質量相對較高，實體企業的主體是工業企業，所以本文選擇上市工業企業的數據為樣本。工業企業的統計范圍根據2020年6月證監會發布的行業劃分標準（其中制造業行業分類標準與國家統計局頒布的行業分類標準一致）確定，包含39個大類行業（工業分為3個門類行業、40個大類行業，但本文沒有包含“煙草制品業”）。截至2020年12月31日，我國A股上市工業企業共有2348家（剔除被ST、?ST、S的企業，剔除上市后行業變化的企業，剔除B股企業和經營異常企業）。

工業企業規模的劃分標準為國家統計局《統計上大中小微型企業劃分辦法（2017）》中規定的大型、中型、小型、微型四類。在A股市場上市的工業企業中，大型企業占73.31%，中型企業占24.05%，小型企業占2.64%。國家降低實體企業融資成本的許多政策是針對小微企業的，而A股市場的小型企業較少，微型企業沒有。為此，本文引入新三板掛牌企業數據。截至2020年12月31日，新三板掛牌工業企業數量為3482家，其中大型企業占1.66%，中型企業占18.64%，小型企業占76.62%，微型企業占3.08%，可見在新三板掛牌交易的企業以小微企業為主。

為了揭示所有制方面的差異，本文也進行了不同所有制企業的差異分析。按照證監會對上市企業所有制的分類辦法，上市工業企業可分為中央國有企業、地方國有企業、民營企業、外資企業、公眾企業、集體企業、其他企業。由于中央國有企業、地方國有企業、民營企業、外資企業四類企業2020年的營業收入占所有企業的94.32%，本文重點分析比較這四類企業在融資成本上的差異。本文所有的數據均來自Wind數據庫。

三、實際貸款利率水平的變化

表1列示了2010～2020年A股上市工業企業實際貸款利率水平。總體而言，2015年、2016年上市工業企業的實際貸款利率水平確實有所下降，但在2018年和2019年又出現了上升。這種變化趨勢與中國人民銀行定期披露的一般企業貸款加權平均利率的變化趨勢基本一致。比較來看，2015年之后的五年，A股上市工業企業的實際貸款利率水平確實有所下降，“十三五”（2016～2020年）期間年均實際貸款利率水平為4.93%，與“十二五”（2011～2015年）期間年均為5.24%相比，總體下降了0.31個百分點。區分所有制情況來看，民營企業、地方國有企業、外資企業的實際貸款利率水平均出現了下降，2020年比2015年分別下降了0.78、0.77和0.74個百分點，而中央國有企業上升了0.05個百分點。中央國有企業以大型企業為主，這說明降低實體企業融資成本主要體現在降低中小企業融資成本上。這一點在不同規模的企業數據中反映得更清楚。2020年小型企業的實際貸款利率水平比2015年下降了1.3個百分點，而大型企業只下降了0.35個百分點，中型企業下降了0.96個百分點。

表1 2010～2020年A股上市工業企業實際貸款利率水平

圖1～圖4更直觀地展示了不同所有制、不同規模的A股上市企業、新三板掛牌企業的實際貸款利率水平。由圖1可知，A股上市企業中，中央國有企業的實際貸款利率水平在大多數年份是最低的，在2019年超過了民營企業和地方國有企業，在2020年又超過了外資企業。由圖3可知，A股上市企業中，小型企業2019年的實際貸款利率水平比中型企業低大約1個百分點，2020年又比大型企業低0.06個百分點。這說明中國人民銀行自2019年1月23日開始執行的專門針對小微企業貸款的定向中期借貸便利操作確實降低了小微企業的貸款利率水平。2020年春節后國務院又出臺了“鼓勵引導全國性商業銀行加大對小微企業信貸投放力度，努力使小微企業貸款利率比上年有明顯下降。國有大型銀行上半年普惠型小微企業貸款余額同比增速要力爭不低于30%。政策性銀行增加3500億元專項信貸額度，以優惠利率向民營、中小微企業發放”的政策，使小微企業的貸款利率進一步下降并最終達到低于大型企業的水平。這種小微企業貸款利率水平的下降在新三板掛牌企業數據中表現得更加明顯。

圖1 不同所有制的A股上市企業實際貸款利率水平

圖2 不同所有制的新三板掛牌企業實際貸款利率水平

圖3 不同規模的A股上市企業實際貸款利率水平

圖4 不同規模的新三板掛牌企業實際貸款利率水平

“十三五”期間，新三板掛牌企業實際貸款利率水平整體下降了1.9個百分點。其中，2019年和2020年的下降幅度最大，兩年合計下降了1.12個百分點，微型企業的降幅更大，兩年合計下降了1.51個百分點。不過與A股上市企業相比，新三板掛牌企業的實際貸款利率水平仍然偏高。以2020年為例，新三板市場的中央國有企業、地方國有企業、民營企業、外資企業的實際貸款利率水平分別比A股市場的中央國有企業、地方國有企業、民營企業、外資企業高出0.73、1.87、0.76、0.29個百分點。這說明A股市場比新三板市場具有更明顯的融資成本優勢。這種優勢在不同規模企業的數據中也得到充分體現。2020年新三板市場的大型企業、中型企業、小型企業的實際貸款利率水平分別比A股市場的大型企業、中型企業、小型企業高出0.42、0.32、1.35個百分點。就新三板市場的企業而言，2020年微型企業的實際貸款利率水平比大型企業、中型企業、小型企業分別高出0.37、1.24、0.86個百分點（見圖4），與A股市場的企業相比則差距更大。這說明，小微企業融資成本高的問題仍然存在。從商業銀行的角度來講，大型企業融資成本低、融資風險小，貸款利率低也很正常。針對降低小微企業貸款利率水平，應當繼續在國家財政和貨幣政策層面給予扶持，不能依靠商業銀行的正常市場行為。

四、權益融資成本水平的變化

企業向股東分配的股利、利潤是企業對股東提供資金的回報，其性質如同企業向債權人支付的利息，但二者所表達的經濟含義完全不同。股東分紅是在企業創造了利潤之后才有可能支付，而負債利息則無論企業盈虧都需要支付。通常企業向股東分紅越多，說明企業實現的利潤越多、經濟效益越好；而企業向債權人支付的利息越多，說明企業的負債融資成本越高、付息壓力越重。從這個角度來看，權益融資成本也反映了企業的經濟效益。

表2列示了2010～2020年A股上市工業企業的權益融資成本?？傮w而言，“十三五”期間年均權益融資成本為4.29%，比“十二五”期間（5.07%）下降了0.78個百分點，說明“十三五”期間A股上市工業企業的經濟效益有所下降。但不同所有制企業的差別較大。權益融資成本最高的是外資企業，“十三五”“十二五”期間的均值分別為8.47%和7.32%，說明外資企業的經濟效益是上升的。而民營企業在這兩個時期的權益融資成本均值分別為3.34%和4.04%，說明民營企業的經濟效益是下降的。并且外資企業的經濟效益大約是民營企業的兩倍。從不同規模企業來看，大型企業的權益融資成本高于中型企業，中型企業高于小型企業，說明“企業規模越大，經濟效益越好”的結論在工業企業中仍然成立。

表2 2010～2020年A股上市工業企業權益融資成本

圖5～圖8更直觀地展示了不同所有制、不同規模的A股上市企業、新三板掛牌企業的權益融資成本。由圖5可知，A股上市企業的一個突出表現是外資企業的權益融資成本高于中央國有企業。外資企業的權益融資成本在2011～2020年間上升了1.15個百分點，而民營企業的權益融資成本下降了0.70個百分點。這說明在過去的十年，外資企業的經濟效益不但高于其他所有制企業，而且還在上升。國有企業的權益融資成本雖大幅下降但仍然高于民營企業，說明民營企業的經濟效益仍然低于國有企業，這也是民營企業融資難的原因之一。由圖6可知，對于新三板掛牌企業，“十三五”期間年均權益融資成本最高的是中央國有企業（5.44%），最低的是民營企業（2.94%）。由圖7和圖8中不同規模企業“十三五”期間權益融資成本均值來看，規模越大的企業權益融資成本越高，小型企業和微型企業的權益融資成本甚至不足大型企業的一半，說明規模經濟性原理在A股和新三板工業企業中均成立。

圖5 不同所有制的A股上市企業權益融資成本

圖6 不同所有制的新三板掛牌企業權益融資成本

圖7 不同規模的A股上市企業權益融資成本

圖8 不同規模的新三板掛牌企業權益融資成本

五、融資總成本水平的變化

從A股上市工業企業披露的數據來看，“十三五”期間企業的融資總成本在下降，年平均值為4.53%，“十二五”期間的年平均值為5.14%，下降了0.61個百分點?！笆濉逼陂g的實際貸款利率水平也低于“十二五”期間，年平均值分別為4.93%和5.24%。兩個時期的實際貸款利率水平均高于融資總成本水平，說明權益融資成本的下降幅度大于負債融資成本的下降幅度?！笆濉逼陂g的權益融資成本比“十二五”期間下降了0.78個百分點，是負債融資成本下降幅度的兩倍多，說明負債融資成本變化存在明顯的粘性。區分所有制情況來看，融資總成本最高的是外資企業（見圖9），“十三五”期間年平均值為6.81%，其次是中央國有企業，為5.29%，最低的是民營企業，為4.63%。由圖9可知，民營企業的融資總成本長期處于最低水平，而外資企業的融資總成本長期處于最高水平。外資企業融資總成本水平高是由其盈利水平高決定的，它不但能夠承擔起高成本的負債融資，也能夠向股東支付高水平的分紅。中央國有企業的融資總成本水平相對而言也較高，也是由其盈利水平相對較高決定的。

圖9 不同所有制的A股上市企業融資總成本水平

從新三板掛牌工業企業披露的數據來看，由圖10可知，“十三五”期間融資總成本水平年平均值最高的是中央國有企業（6.71%），其次是外資企業（6.28%），最低的是民營企業（5%）。由圖11可知，大型企業融資總成本水平最高（6.44%），微型企業最低（4.53%）。而大型企業的實際貸款利率水平最低，微型企業最高。這說明企業規模越大，經濟效益越好，其融資總成本水平越高；企業規模越小，經濟效益越差，其融資總成本水平也越低。還說明企業的融資總成本水平主要是由企業的經濟效益水平決定的，并且企業的負債融資成本水平也是由企業的經濟效益決定的，融資總成本水平與企業經濟效益成正比，負債融資成本水平與企業經濟效益成反比。由此可得：經濟效益好的企業，其負債融資成本低、權益融資成本高且能夠承擔較高的融資成本；經濟效益差的企業，其負債融資成本高、權益融資成本低且難以承擔較高的融資成本。

圖10 不同所有制的新三板掛牌企業融資總成本水平

圖11 不同規模的新三板掛牌企業融資總成本水平

六、利息負擔水平的變化

企業利息支出占營業收入的比例能夠從一個側面揭示企業承擔的負債融資壓力的大小，該比例越低，說明企業的負債壓力越小。從A股上市企業數據來看，在“十三五”期間這一指標總體呈下降趨勢，從2015年的1.88%下降到2020年的1.59%，說明國家降低實體企業融資成本的政策減輕了企業負債壓力；但是各年度的波動較大，2016年、2017年呈下降趨勢，2018年、2019年又呈上升趨勢，2020年又開始下降。區分所有制來看，外資企業的利息負擔水平在“十三五”時期一直處于最低水平（年均0.89%），中央國有企業的利息負擔水平相對較高（如圖12所示）。而在此期間外資企業的實際貸款利率水平（年均5.27%）是最高的（見圖1）。這說明盡管外資企業的實際貸款利率水平較高，但由于其創造的營業收入較多，導致其利息負擔水平并不高。在此期間中央國有企業的實際貸款利率水平為4.90%，但其利息負擔水平為1.72%，幾乎是外資企業的兩倍。這說明中央國有企業的實際貸款利率水平低并不代表其利息負擔輕，相反其利息負擔水平高于外資企業，這主要是因為中央國有企業單位負債規模所創造的營業收入低于外資企業。由此可見，只要企業能夠創造足夠多的收入，高負債利率也并不一定會成為企業的一種負擔。相反，從外資企業的情況來看，雖然其實際貸款利率水平高，但其給股東帶來的分紅也遠遠高于其他所有制企業（如圖5所示）。

圖12 不同所有制的A股上市企業的利息負擔水平

但是，如果一個企業的實際貸款利率水平高，其負債所創造的經濟效益并不高，則負債確實會給企業帶來壓力，這正是民營企業在“十二五”期間的情況（實際貸款利率水平高于其他所有制企業，利息負擔水平也高于其他所有制企業）。只是在“十三五”期間，由于國家出臺了一系列降低小微企業（絕大多數是民營企業）負債融資成本的政策，才使民營企業的貸款利率水平快速下降，從2015年的5.69%下降到2020年的4.91%。并且在2019年和2020年，直接惠及中小微企業的融資政策使民營企業的實際貸款利率水平已低于中央國有企業，但這種狀態顯然難以長久維持。

根據圖13和圖14，從新三板掛牌企業數據來看，在區分所有制的情況下地方國有企業的利息負擔水平最高，在區分規模的情況下大型企業的利息負擔水平最高，這與A股上市企業的數據（限于篇幅，未列示具體結果）并不一致。與A股上市企業相比，2020年新三板掛牌的民營企業的利息負擔水平為1.24%，外資企業為0.78%，均低于A股上市企業。主要原因包括：一是在新三板掛牌的企業主要是中小微企業，并且大型企業數量較少、微型企業負債融資水平較低；二是中央國有企業在新三板掛牌的數量較少，在新三板掛牌的大多數是科技創新型中小企業，其營業收入相對較低，導致新三板掛牌企業的利息負擔水平較低。利息負擔水平低的企業的負債壓力相對較小，但這并不意味著其貸款利率水平低。

圖13 不同所有制的新三板掛牌企業的利息負擔水平

圖14 不同規模的新三板掛牌企業的利息負擔水平

從“十二五”時期的平均數來看，A股市場上實際貸款利率水平最高的是小型企業（6.5%），新三板市場的小型企業則更高，為6.8%，但其仍然比微型企業低，微型企業的實際貸款利率水平為7.1%，說明微型企業的實際貸款利率水平仍然是最高的。只是因受惠于國家降低小微企業融資成本政策，微型企業的實際貸款利率水平在“十三五”時期出現了較大幅度的下降，從2016年的7.61%下降到2020年的6.44%，但其在2020年的實際貸款利率水平仍然高于新三板小型企業（6.07%）和A股市場上實際貸款利率水平最高的中型企業（5.26%），這說明微型企業的負債融資成本仍然是最高的。

七、總結與展望

本文基于2348家A股上市工業企業和3482家新三板掛牌工業企業的財務報表數據，從區分所有制和規模兩個視角對我國工業企業的實際貸款利率水平、權益融資成本水平、融資總成本水平和利息負擔水平四個指標的變化進行了比較分析。研究發現，“十三五”期間上市工業企業的實際貸款利率水平總體呈下降趨勢，其中A股市場上小型企業的實際貸款利率水平在2020年已下降至低于大型企業的水平，新三板市場上不同規模企業之間的實際貸款利率差距在縮小，說明國家在降低實體企業融資成本，特別是在解決中小微企業融資貴的問題上取得了明顯成效。但微型企業在2020年的實際貸款利率水平仍然高于其他類型企業。分析發現，A股市場上外資企業的實際貸款利率水平高于其他所有制企業，融資總成本水平也高于其他所有制企業，但其利息負擔水平卻低于其他所有制企業。這說明企業的負債融資成本水平高并非必然帶來較大的負債融資壓力，企業所創造經濟效益的高低在這方面發揮了關鍵作用。從利息負擔水平來看，民營企業的利息負擔最重，這與民營企業經濟效益較差有直接關系。總體來看，企業規模越大，經濟效益越好，能夠承擔的貸款利率水平越高，給股東帶來的回報（權益融資成本水平）也越高，企業的利息負擔水平反而越低。從這個角度來講，擴大企業經營規模、提高企業經濟效益是降低企業融資成本的根本途徑。

本文的學術貢獻在于：一是在研究中引入了新三板掛牌企業的數據，彌補了已有研究主要使用A股上市企業數據的不足；二是區分規模與所有制對企業融資成本進行比較，揭示出不同類型企業的融資成本差異及其產生的原因；三是使用現金流量表數據計算融資成本，能夠提高分析判斷的準確性；四是形成了融資成本評價指標體系，供后續研究借鑒。本文的實踐意義在于：使用企業數據證明“十三五”期間我國政府降低企業融資成本的政策取得了實質性進展，企業的實際貸款利率水平明顯下降，利息負擔有所減輕，但小微企業因其經營收入和實現利潤相對較低，其利息負擔仍較重。未來在降低小微企業融資成本的過程中要更加重視改善小微企業的生存環境，為提高小微企業收入和利潤創造條件，這是解決小微企業融資貴問題的根本路徑。從這一點來看，國家執行供給側結構性改革之后執行需求側管理的政策，給企業提供創造更多收入和利潤的機會具有更強的現實必要性和緊迫性。