西測測試：成本費用騰挪助力盈利神奇爆發公允性待考

周益

西測測試主要為軍工裝備和民用飛機產品提供環境與可靠性試驗、電子元器件檢測篩選、電磁兼容性試驗等服務，其客戶主要為軍工企業及所屬的相關科研機構。

2018年至2020年，西測測試營收分別為1.3億元、1.65億元及2.02億元，歸母凈利潤分別為1532萬元、3336萬元及4972萬元，公司不僅有很好的盈利成長性，且符合兩年凈利潤累計高于5000萬元的上市標準。公司此次擬募集約4.01億元，目前已經獲得了創業板上市委的同意，并向中國證監會提交了注冊申請。

但細讀招股書（注冊稿）可以發現，西測測試的盈利水分不少：一方面，公司的凈利潤成長是建立在應收賬款不斷攀升的基礎上，且存在各種成本費用的騰挪，凈利潤質量并不高;另一方面，公司的客戶集中度遠超過同行競爭對手，且高度不透明，難以用正常的行業邏輯來理解，其公允性值得懷疑。

檢驗檢測是一個大行業，2020年全行業規模大約在3585億元，但也是一個高度分散的行業，2020年，全部12家上市公司的營收合計只有259.91億元，占全行業的比例僅7.25%，行業碎片化的特征非常明顯，西測測試選擇的可比上市公司為廣電計量、蘇試試驗及信測標準。

分收入看，西測測試收入主要來自檢驗檢測服務和檢測設備銷售，檢驗檢測服務細分為環境與可靠性試驗、電子元器件檢測篩選及電磁兼容性試驗。2018年至2020年，公司環境與可靠性試驗的營收分別為1.04億元、1.18億元及1.44億元，公司最主要的業務復合增長率已經低于20%;電子元器件檢測篩選營收分別為810萬元、1552萬元及3289萬元，電磁兼容性試驗分別為648萬元、905萬元及1228萬元，檢驗檢測服務的營收主要來自后兩者的品類擴張。

與此同時，西測測試應收科目增加也很快。期末，西測測試應收賬款及應收票據分別為1.49億元、1.71億元及2.1億元，營收增加7000萬元，應收類科目增加了6165萬元，營收的增加很大程度上受益于賒銷。

應收類科目攀升的同時，西測測試的盈利能力表現良好。2018-2020年及2021年上半年，公司凈利率分別為11.55%、20.14%、24.69%及19.32%，除了2018年因為股權激勵外，公司的銷售凈利率常年維持在20%左右且異常穩定。

這與同行可比上市公司平均值存在巨大的反差。同期，廣電計量的凈利率分別為10.02%、10.69%、13.21%及-2.19%，2020年攀升是投資收益貢獻所致;蘇試試驗的凈利率分別為13.67%、12.99%、12.07%及14.05%;從可比上市公司凈利率看，僅信測標準與西測測試比肩。

西測測試還有著遠超可比公司的毛利率。2018-2020年及2021年上半年，西測測試的毛利率分別為57.6%、54.04%、59.43%及55.24%，而可比公司的毛利率均值分別為52.65%、52.13%、50.34%及48.56%。在競爭對手毛利率更低且逐年下滑的情況下，西測測試能維持更高且相對穩定的毛利率堪稱奇跡。對此，公司解釋稱，主要是因為業務結構構成不一樣。

這一解釋缺乏說服力。

具體來看，環境與可靠性試驗是西測測試第一大業務。報告期，西測測試該業務的毛利率分別為63.48%、61.13%、63.01%及59.29%，行業龍頭廣電計量同樣具有軍工檢驗資質，其該業務的毛利率分別為55.19%、52.53%、47.88%及39.69%。以2020年數據為例，廣電計量可靠性與環境測試試驗實現營收5.42億元，規模更大的廣電計量該業務的毛利率卻常年低于西測測試10個點以上。

報告期，西測測試第二大業務電子元器件篩選的毛利率分別為18.9%、41.97%、58.59%及56.65%，具有類似業務的蘇試試驗2020年該業務的營收為1.7億元，毛利率只有43.83%，規模是西測測試的7倍，毛利率比西測測試至少低15個百分點。

在超高凈利率背后，西測測試將各種費用進行了騰挪。

其中，直接人工成本低是一大誘因。2018年至2020年，西測測試營業成本中直接人工成本分別為1692萬元、2346萬元及2486萬元;2020年年底，公司試驗及生產人員339人，如按照年底人數計算，公司試驗及生產人員工資大約是7.33萬元，雖然超過西安民營企業5.4萬元的工資水平，但考慮到公司接近90%員工是大專以上學歷水平，這樣的薪酬合理性存疑。

西測測試整體薪酬也低于多數可比公司。2020年，公司年底員工人數為546人，支付給職工及為職工支付的現金為5056萬元，人均約為9.26萬元;同期，信測標準的相關項分別為899人、8912萬元、9.9萬元，廣電計量分別為4786人、6.68億元及13.96萬元，蘇試試驗分別為1697人、2.31億元及13.61萬元。西測測試的人均薪酬最低，這固然有地處西部有關，但與同行差距如此大是否合理？

折舊更寬松也對西測測試盈利能力貢獻頗豐。檢驗檢測行業屬于重資產行業，其資產主要體現在設備和土地廠商，西測測試廠房和土地主要以租賃為主，公司的固定資產主要為專用設備、通用設備和運輸設備，合計凈額為1.14億元，成新率為68.86%，看起來很新，但這或與公司更寬松的折舊有關。2021年上半年末，西測測試的專用設備是固定資產的大頭，凈額為1.15億元，折舊年限為10年，殘值率為5%，年折舊率為9.5%;廣電計量占大頭的為通用測試儀器儀表和設備，折舊年限為8年，殘值率為5%，年折舊率為11.88%，該類資產合計凈額為8.91億元;信測標準最主要的資產為檢測設備，折舊年限為5-10年，殘值率為5%，年折舊率為9.5%-19%，期末凈額為1.12億元;蘇試試驗的固定資產大頭為檢測設備，折舊年限跟西測測試一樣。

這直接反映在了折舊金額上。2020年，西測測試的期末固定資產為9792萬元，固定資產折舊為1209萬元;廣電計量相關科目分別為11.83億元、2.19億元，信測標準分別為1.24億元、2701萬元，蘇試試驗分別為6.48億元、7317萬元。顯然，西測測試的折舊比多數可比公司更寬松，從而增加了公司的凈利潤。

作為規模很小的第三方服務機構，與同行更偏重研發不同，西測測試的研發費用并不高，2018年至2020年分別為523萬元、567萬元、821萬元，占比分別為4.03%、3.45%及4.06%，同行業上市公司的平均值分別為8.09%、8.11%及8.58%。無論絕對額還是占比，西測測試均遠低于同行。

此外，2018年至2020年，西測測試的管理費用分別為3053萬元、1926萬元、2274萬元，主要系在2018-2019年分別確認了1335萬元和40萬元的股份支付費用，這也減輕了公司后續的費用負擔，從而有利于2019年之后凈利潤的釋放。

西測測試最大的爭議是不透明且集中度很高的客戶，這與同行存在巨大差別。以2020年數據為例，蘇試試驗前五大客戶占比為20.03%，廣電計量為14.29%，信測標準為9.69%，而西測測試2018-2020年及2021年上半年分別為82.14%、77.48%、72.37%及66.45%。

航空工業下屬單位、中國航天下屬單位、中國電科下屬單位及兵器工業集團下屬單位常年位列西測測試前五大客戶名單中，公司前五大客戶僅在2019年和2021年上半年各新增一家，西測測試拓展新客戶的能力值得懷疑。

雖然客戶集中度很高，但西測測試的銷售人員卻不少。2021年6月底，西測測試員工為552人，銷售人員達到90人。

關于客戶集中度問題，西測測試選擇了同在西安地區的軍工上市企業。2018年至2020年，西測測試前五大客戶占比分別為82.14%、77.48%及72.37%，西安地區軍工行業上市公司平均值分別為74.45%、74.23%及69.07%，除2018年有顯著差異外，其余年份略高于可比公司均值。

客戶的過度集中帶來了回款的緩慢。同期，公司經營活動產生的現金流凈額分別為-1774萬元、2878萬元、1291萬元及568萬元，與各期凈利潤之間存在較大的缺口。

2021年，西測測試實現歸母凈利潤6731萬元，但經營活動產生的現金流凈額只有2172萬元，與凈利潤之間依然有超過4000萬元的差距。