銀行增貸降息促穩增長

方斐

3月5日，第十三屆全國人民代表大會第五次會議召開，李克強總理做政府工作報告（下稱“《報告》”），《報告》明確了GDP增長5.5%左右，失業率控制5.5%以內，貨幣政策明確加大實施力度，金融機構延續普惠中小、減費讓利的政策方向，《報告》再次明確了2021年以來穩增長的方向和舉措。同時，新提到“金融穩定保障基金”，結合央行前期報告，未來金融防風險舉措或更為審慎。

東興證券分析認為，《報告》以下內容值得關注：首先是經濟增長目標——GDP增長5.5%左右，目標較高，穩增長有望持續發力。《報告》強調5.5%的GDP增速是“高基數上的中高速增長，體現了主動作為，需要付出艱苦努力才能實現”。經濟增速目標較高，反映中央對穩增長的決心，預計穩增長政策有望持續發力，帶動市場預期修復。

其次是貨幣信貸政策。穩健的貨幣政策靈活適度，明確要求“擴大貸款規模”。《報告》基本延續了中央經濟工作會議對貨幣政策的表述，要求“穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”、“擴大新增貸款規模，保持M2和社融增速與名義GDP增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定”。基于擴大貸款規模的要求，預計全年信貸增量不低于2021年的20萬億元，有望支持社融同比多增。

第三是財政政策。專項債額度為3.65萬億元，側重新開工建設項目。2022年專項債額度確定為3.65萬億元，與2021年持平;但考慮到2021年四季度較大的專項債發行規模，開工轉移至2022年;預計發行節奏變化亦能為經濟增長提供動力。同時，《報告》指出要“合理擴大使用范圍，支持在建項目后續融資，開工一批具備條件的重大工程、新型基礎設施、老舊公用設施改造等建設項目”，反映2022年專項債資金使用側重新開工建設項目。

最后是普惠小微貸款。對國有大行增速未做明確要求，有望緩和小微貸款市場競爭。與往年對國有大行普惠小微貸款明確提出30%或40%的增速要求不同，2022年《報告》僅提到“推動普惠小微貸款明顯增長”，有望緩解過于大行普惠小微貸款投放壓力，緩和小微貸款市場競爭。2021年年末普惠小微貸款余額已達19萬億元，占比10%，預計小微貸款將在高基數上實現穩健增長，小微貸款定價將更加市場化。

《報告》將2022年GDP增速目標確定為5.5%左右，穩增長目標明確。從政策面看，考慮到當前國內經濟壓力，預計穩增長政策有望在地產和基建投資方面持續發力，帶動市場預期修復。從基本面來來看，銀行業業績有確定性，潛在不良壓力不大，財富管理業務轉型加速將貢獻新的利潤增長點。從資金面來看，機構重倉持有板塊比重在歷史較低水平，進一步減配空間不大。當前銀行板塊僅0.63倍靜態PB估值，處于歷史低位。隨著寬信用政策的持續發力，銀行板塊估值修復行情值得期待。

毋庸置疑，《報告》最大的亮點在于確定經濟增長目標為5.5%，傳達出非常明確的穩增長的信號。具體看有以下三個方面：第一，明確經濟總量目標，GDP增長5.5%左右，城鎮新增就業1100萬人以上，失業率控制在5.5%以內，數量明確，穩增長必須加大力度以達目標。第二，再次強調穩增長的首要位置，2022年經濟工作任務第一條是“著力穩定宏觀經濟大盤”，突出穩增長的重要性。第三，財政赤字為2.8%，低于此前預期，《報告》明確除財政收入外，上繳近年結存利潤和預算穩定調節等，“2022年支出較2021年擴大2萬億元以上，可用財力明顯增加。”財政發力、基建支持較為積極，無需擔憂。

資料來源：Wind，東亞前海證券研究所

資料來源：Wind，東亞前海證券研究所

此外，《報告》還明確加大貨幣政策寬松和信用寬松的力度。明確貨幣政策發力，“加大”穩健的貨幣政策實施力度，明確總量和結構工具雙重功能，明確寬信用“擴大新增貸款規模”，貨幣與社融匹配，宏觀杠桿基本穩定，信貸投放發力或仍將持續，結構和總量寬松或仍有空間。

浙商證券認為，5.5%的經濟增長目標已經明確，穩增長大局已定。2022年GDP增速目標為5.5%，較2019-2021年兩年復合GDP增速快0.4個百分點。穩增長目標非常明確，預計未來政策將持續出臺保證經濟目標實現。考慮2022年經濟增長面臨較大的壓力，穩增長持續性可能超出市場預期，中期主線非常明確。

除了貨幣政策，財政政策也不容忽視。財政支出多增2萬億元，減稅和基建是亮點。在財政支出方面，《報告》提出“支出規模比2021年擴大2萬億元以上，可用財力明顯增加”，財政支出力度有望顯著增強。在減稅降費方面，減稅降費的政策力度大，預計全年退稅減稅2.5萬億元，規模遠超2021年的約1萬億元規模，可緩解企業盈利壓力。在基建投資方年，《報告》提出要發揮重大項目牽引和政府投資撬動作用。資金安排上，地方專項債安排3.65萬億元，與2021年基本持平，略超預期。基建投資有望發力，成為本輪穩增長的重要抓手。

在基建投資發力的同時，房地產仍以托底為主，重點關注“新的發展模式”。《報告》提出要“探索新的發展模式”，“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”，整體延續中央經濟工作會議的表述。政策總體思路以托底為主，因城施策釋放政策邊際轉松信號。近期，部分城市的首付比、按揭審批條件已有所松動，按揭利率下行，重點關注新發展模式。新發展模式的潛在路徑在于，租購并舉，滿足不同人群住房需求。通過租賃和保障性住房滿足剛需、商品房滿足改善性購房需求。后續關注新發展模式的探索和落地情況，及對地產投資、信貸需求的拉動情況。

《報告》要求推動降低實際貸款利率，對降息表述無需過度擔憂。政策已落地，2021 年12月以來，LPR已兩次下調。降息對銀行的影響偏中性，銀行本金比利息更重要，降息本質上是穩增長舉措，對沖經濟下行壓力。值得注意的是，《報告》中對金融讓利的表述已淡化，未來有望由銀行單方讓利，轉變為銀行實體共贏式讓利。

在穩增長預期已經非常明確的前提下，堅定看好銀行股的投資機會，當前銀行性價比仍很高。從估值角度來看，2020-2021年，銀行BPS平均增厚23%，到2022年年底預計增厚超30%。而2019年年底以來銀行僅上漲3.3%。復盤歷史，本次寬信用類似于2019年，2019年一季度銀行指數上漲16%，全年累計上漲27%，領漲標的上漲超70%，而2022年年初至今銀行股僅上漲約3.7%。

資料來源：Wind，東亞前海證券研究所

資料來源：Wind，東亞前海證券研究所

東方證券認為，政策強調穩信貸，銀行信貸有望實現平穩擴張。此次政府工作報告明確提出“擴大新增貸款規模”，保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配。目前政策層面仍處在由寬貨幣向寬信用的傳導期，展望未來，基建等領域政策的持續發力有望支撐銀行信貸的可持續增長。

政策繼續傾斜小微，呵護銀行信用環境。目前小企業經營壓力仍存，此次政府工作報告指出要“擴大普惠金融覆蓋面”、“用好普惠小微貸款支持工具，增加支農支小再貸款，優化監管考核，推動普惠小微貸款明顯增長、信用貸款和首貸戶比重繼續提升”，由此可以預見，未來普惠小微金融領域仍是政策發力的重點。

房地產方面強調因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。對于市場高度關注的房地產領域，《報告》提出要“探索新的發展模式”，“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”，可以看到從2021年四季度以來，政策從資金端和需求端均有邊際放松的趨勢，展望2022年，隨著房地產政策進入明顯的回暖周期，行業流動性環境存在邊際改善的空間，有助于修復市場的極度悲觀預期。

資產端仍存下行壓力。《報告》要求推動降低實際貸款利率，短期內仍有降準降息的空間。展望2022年經濟下行壓力加大和降低實體融資成本的政策要求下，預計銀行資產端定價仍有一定的下行壓力，但我們認為銀行仍可以通過資產、負債兩端的結構優化緩釋息差收窄的壓力，預計2022年銀行息差整體呈現穩中略降，對銀行的負面預期影響弱于2021年同期。

在金融支持實體方面，普惠小微仍是重點，融資信用環境持續優化，主要體現在以下三個方面：第一，普惠小微、支農支小仍是重點，引導資金流向重點領域、薄弱環節。第二，仍要求降低實際貸款利率。過去兩年融資成本持續下降，銀行信貸收益獲取越來越困難，繼續壓降空間或有限，存款、信用等方面降成本舉措或持續，以傳導促融資成本下降，同時，息差可能逐步到達底部。第三，加強授信數據信息聯通，提升政府小微擔保融資覆蓋面，優化融資信用環境、2021年以來、融資信用環境持續優化，這些均有利于提升銀行風控效率降低授信成本。

在金融防風險方面，關注金融穩定保障基金。建立“金融穩定保障基金”是《報告》的新提法，參考海外經驗，金融穩定基金意在及時應對重大金融風險處置和救助，緩沖金融風險的影響和蔓延。結合此前央行網站發布《金融風險日趨收斂，穩定基礎更加牢靠》，隨著俄烏沖突及相關經濟金融制裁引發的不確定性，未來金融防風險和風險處置會更為審慎，更重視穩定預期。

“金融穩定保障基金”的新提法應予以較多關注，后續需要具體研究實施路徑。根據人民銀行金融穩定局局長孫天琦此前的觀點，“為降低對央行或公共資金直接處置風險的依賴，必須健全有序的金融風險處置機制，其核心是構建前瞻性的系統性風險判定機制和市場化風險處置機制。美國已成立金融穩定委員會，強化系統性風險判定和綜合應對能力，將存款保險拓展為覆蓋金融體系的風險處置平臺，歐盟和英國均建立起專門的市場化風險處置機制，部分發達經濟體還建立了金融穩定保障基金”，“此類基金一般由公共部門管理，動用公共資金或行業資源對特定金融機構進行救助和處置，或用于應對重大金融風險事件。此類機制努力進一步豐富風險處置資金來源并以制度化方式及時應對金融風險，降低市場對央行最后貸款人職能的依賴，防范道德風險”。

從上述表述可見，金融穩定機制的建立要立足于金融改革，當務之急是加強和改進金融監管，推進中小銀行股權結構和公司治理改革。《報告》指出加強和改進金融監管，預計主要涉及監管能力建設和監管制度補齊。隨著中央對金融部門巡視告一段落，料后續在于重點補齊監管制度短板，提升監管能力，保障監管全覆蓋、無死角，紀檢監察部門介入有助于提升監管能力。在2017年第五次金融工作會議后，金融監管不斷強化，而2022年即將召開的第六次金融工作會議同樣值得重視。

對于中小銀行而言，長期以來存在產業資本通過控制金融資本壯大產業版圖、盲目多元化的情況，導致金融風險跨市場、跨領域傳染性增強，同樣需要予以規范。首先是對于股權結構的規范，防止股東缺位和內部人控制;其次是深化公司治理改革，著力建立現代企業制度。

總體來看，在“穩增長”和“寬信用”的預期下，銀行板塊開年以來整體呈現強勢表現，同時錄得較好的絕對與相對收益。進入2月下旬，受海外事件性沖擊影響，疊加市場對“穩增長”舉措有所猶疑，對“寬信用”的可持續性存在分歧，銀行板塊有一定的震蕩調整。

《報告》明確了5.5%左右的GDP增速目標，為此前市場預期的上沿，同時明確了宏觀政策有空間、有手段，為經濟平穩運行提供有力支撐，傳遞了“穩增長”的政策決心，有助于提振市場對“寬信用”持續性的信心。

我們一直強調，下一階段銀行股的持續表現需建立在持續“穩增長”的基礎上，《報告》吹響了財政貨幣政策齊發力、堅定不移推進“穩增長”的號角。 實現2022年經濟增長目標需要房地產市場有序修復和基建投資增加強度，隨著近期房地產需求側政策環境持續向暖，3月份基建投資建設加快落地實施，我們更加堅定看好銀行板塊，銀行股行情有望伴隨整個“穩增長”進程。

光大證券從銀行視角解讀《報告》后指出，對銀行業而言，需要著重聚焦金融支持實體經濟、防范金融風險和深化金融改革三個方面。

首先，加大貨幣政策支持力度，總量與結構“三發力”，利率定價下行空間明確，總量要發力，全年新增貸款規模或達22萬億元。1月18日，人民銀行副行長劉國強在國新辦新聞發布會上明確表示，2022年人民銀行要保持貨幣信貸總量穩定增長，政策將從三方面發力：“充足發力、精準發力、靠前發力”。從1月份金融數據看，單月新增人民幣貸款規模和社融規模均創歷史新高，體現出充足發力和靠前發力。但從1月份信貸結構和2 月份信貸需求看，似乎仍存在不少問題，一些經濟高頻數據指標還相對偏弱，市場擔心“穩增長”的決心和能力。

本次《報告》明確指出2022年國內生產總值增長目標在5.5%左右，有助于廓清市場疑惑，推動全社會以經濟建設為中心，繼續踐行發展是第一要務。同時，在貨幣政策方面，提出“加大穩健的貨幣政策實施力度”、“擴大新增貸款規模”，對信貸增長指導從穩定投放到擴大投放，指向更明確。

光大證券預計，2022年新增貸款投放將從“增量穩定”向“增速穩定”切換，以對沖經濟下行壓力。全年新增人民幣貸款規模有望達到22萬億元，對應增速為11.5%左右，與2021年基本持平，廣義貨幣M2增速將在9.5%左右。在信貸投放節奏方面，要充分考慮“靠前發力”。根據歷史投放節奏和MPA考核要求看，新增信貸投放大致服從季度間“3322”的增量分配規律。預估2022年全年季度間信貸資源分配將從“3322”向“4321”過渡，信貸投放相對前置，一季度新增人民幣貸款可能同比多增近萬億元。

結構要精準，做好重點領域和薄弱環節的信貸支持。結構性貨幣政策強調“精準發力”，《報告》指出，要“發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，引導資金更多流向重點領域和薄弱環節，擴大普惠金融覆蓋面”。可以判斷結構性貨幣政策工具將繼續“發力提效”，再貸款等定向工具將扮演重要角色，有效兼顧“穩增長、調結構、降成本、防風險、促平衡”。

《報告》具體指出：1.要“增加支農支小再貸款”，重申了2021年考核要求的“增加制造業中長期貸款”和普惠小微貸款的“三項要求”（分別是增量與增速“兩個不低于”、信用類貸款占比、首貸戶占比）。預計2022年支農支小再貸款規模，在“兩項普惠小微直達工具”切換為4000億元再貸款額度后，將會進一步增加。

2.《報告》并未對大型銀行普惠小微貸款增速設定明確目標，這一要求在2019-2021年分別為30%、40%、30%，2021年實際增速達到40%。我們認為政策主要的考慮在于：一方面，不再過度追求數量增長，引導普惠小微貸款從追求規模和速度轉向追求質量和效能;另一方面，有效兼顧銀行商業化原則行為，實現收益與風險的有效平衡，避免單純對中小銀行形成規模擠占。

3.結合3月4日人民銀行、銀保監會發布《關于加強新市民金融服務工作的通知》，針對新市民在創業、就業、住房、教育、醫療、養老等重點領域的金融需求，提出了加強對新市場創業的信貸支持、加大對吸納就業較多的小微企業金融支持、滿足新市民合理購房需求、支持住房租賃和保障房發展等政策安排。我們認為此舉將形成銀行新的業務增長點，增強普惠金融的可得性和均等性，推動消費類信貸從銀行表外（助貸業務等）向表內切換，形成低成本置換，這也有助于增加信用擴張的可持續性。從新市民的金融需求看，當前消費信貸結構主體仍然是按揭貸款，政策也有利于住房需求側修復。

定價要下行，3月降息窗口再度打開，銀行信貸收益率和存款成本率或“雙降”。《報告》提出“推動金融機構降低實際貸款利率”，與發改委在前期《關于促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策》中提出的“2022年繼續推動金融系統減費讓利”一致。再結合當前有效信貸需求偏弱的情況，信貸投放呈現“總量尚可、結構欠佳”的特點，預計3月份降息窗口將再度打開，OMO-MLF政策利率可能下調，由此帶動LPR價格下行，推動金融對實體經濟繼續讓利。

未來，隨著房地產維穩政策轉向“需求側”刺激，按揭利率具有較大的下行空間;企業貸款利率也將跟隨LPR下移，或者由于供需矛盾加大導致LPR加點減少。無論如何，金融讓利實體經濟將讓微觀主體感受到“融資成本實實在在下降”。

從利率下行對銀行股股價的沖擊來看，由于市場前期已對銀行繼續讓利有所預期，且《報告》未提“量化讓利”的具體規模，預計對短期股價沖擊不大。從銀行業2022年息差水平看，2022年資產端存在定價壓力，后期料將持續加強負債成本管控。加強負債成本管控對于穩定銀行NIM和風險防控能力至關重要。近期，自律機制對于銀行吸收協議存款提出了規范性要求，后續管控負債成本的主要抓手在于主動負債的“量價調控”，特別是對于通知、協定等類活期存款進行 “限額管理”，預計銀行信貸收益率和存款成本率或面臨“雙降”。

從新市民的金融需求看，當前消費信貸結構主體仍然是按揭貸款，政策也有利于住房需求側修復。

金融風險防范堅持十六字方針，著力點在壓實“三方責任”，首次提出設立金融穩定保障基金。《報告》指出，2022年中國發展面臨的風險挑戰明顯增多，“一些地方財政收支矛盾加大，經濟金融領域風險隱患較多”，必須爬坡過坎。我們認為現階段重大金融風險主要集中在以下三個方面：

第一，尾部中小金融機構公司治理缺失，經濟下行壓力疊加疫情影響，區域金融生態全面惡化，長期積累的矛盾“水落石出”，資產質量壓力巨大，企業自身不具備有效化解風險的能力甚至可持續經營能力。前期部分機構通過規范股東、注資引戰、兼并重組化解了部分風險，后續仍需繼續強化。

第二，受經濟下行壓力加大、土地出讓金收入走弱、債務集中到期等多重因素影響，部分經濟欠發達省份融資平臺，由于缺乏產業支撐，地方財政較為薄弱，出現地方政府平臺融資現金流壓力加大，財政風險與金融風險交織。

第三，以個別房地產企業為代表的高杠桿大型企業，盲目借貸、盲目擴張，體系脆弱性增加，可能導致非信貸類資產不良壓力率先抬升，表內信貸業務被迫較大范圍展期。

在金融風險防范方面，《報告》重點明確以下幾方面的政策安排：一是堅持十六字方針：即繼續按照“穩定大局、統籌協調、分類施策、精準拆彈”的基本方針，做好經濟金融領域風險處置工作，穩妥化解各類風險;二是繼續著力壓實“三方責任”：即壓實地方屬地責任、部門監管責任和企業主體責任;三是強化風險預警、防控機制和能力建設，首次提出了“設立金融穩定保障基金”。

浙商證券認為，政府工作報告再明確穩增長的重要性和效力目標，基于此持續看好銀行股行情。預計2月信貸數據結構和總量或類似1月，需求偏弱，政策發力，不過，目前需求較弱不需要過度擔憂，經濟有周期，政策有目標，在更低的位置有更大的向上的可能性和空間。穩增長目標是明確的，政策力度是有空間的，見效需要時間。政策發力、見效及數據改善催化或持續出現。相比其他穩增長品種，銀行股估值更低，前期漲幅有限，未來上行空間更大。