以史鑒未來：地產股何時“高歌”？（二）

鄭小霞

2005年以來，9段地產股行情可歸結為三種模式，行業景氣是地產股行情的最核心的支撐因素，而政策邊際緩和是景氣顯著改善的重要推動因素。其中，高景氣、景氣改善疊加政策邊際放松，主要表現為房價環比漲跌幅迅速上升;而只有政策邊際放松行情，房價環比漲跌幅則未有持續性改善。

2009年房價過快上漲后，決策層較此前2005-2007年制定了更加嚴格的調控措施，在2009年12月后，房地產政策持續處于收嚴狀態，決策層更加重視刺激消費內需、加快保障房建設等方式推動經濟增長方式轉型、實現經濟增長。但在2011年1月底，上海、重慶有關房地產稅的政策落地，政策力度明顯偏弱。房地產稅力度不及預期，到2011年中房地產調控并未進一步收緊，政策“空檔期”推動了2011年地產股在2月初到4月末的短暫上漲行情。申萬房地產指數由2011年2月9日的3065.51上漲到4月19日的3141.04點，漲幅為16.56%，強于同期上證指數漲幅9.23%，在31個申萬一級行業中漲幅位居第七，排行前五的行業分別是鋼鐵、建筑材料、基礎化工、紡織服飾以及家用電器。

政策密集調控期中的“空檔期”成為本段行情的關鍵支撐。2009年年底房地產開始進入新一輪的密集調控，“國四條”、“國十一條”、“國十條”接連落地，標志著房地產行業進入政策調控收嚴周期，但2011年初存在短暫的“空檔期”。2009年12月開始，地產調控逐步進入分類調控階段，在全國性房價調控措施的基礎上，地方房地產調控手段也逐漸成為房地產調控的重要因素，限購政策成為這一階段調控政策的核心。

①大城市限購措施逐步成為房地產調控的核心，二套房的首付款比例實質性全面上調。2011年1月，國務院《關于進一步做好房地產市場調控工作有關問題的通知》，將二套房首付比例進一步提升至60%。同時明確要求各直轄市、計劃單列市、省會城市從嚴制定和執行住房限購措施，并確定了原則上當地戶籍居民家庭限購2套，非戶籍家庭在滿足社保要求情況下限購1套住房。②交易環節稅費上調，取消此前稅收優惠政策，交易環節個人所得稅成為制約房價漲幅的重要手段。2011年1月《關于進一步做好房地產市場調控工作有關問題的通知》取消了原先營業稅優惠，將個人轉讓房屋免征營業稅的房屋持有年限從2年上調至5年。但對于購買唯一住房的家庭，契稅仍然享受優惠政策。但之后政策進入了約5個月的“空檔期”。

房地產稅落地遠低于市場預期是本段行情最直接最大的催化原因，房產稅試點熱議時長超半年，最終落地的政策力度較弱。在2010年9月29日八部委下發新一輪調控政策后，財政部、國稅總局、住房和城鄉建設部著手準備房產稅的推進工作，聯合啟動了對試點房產稅的研討程序。10月9日，上海住房保障局局長劉海生在新聞通氣會上明確表示，上海已經開始著手建立房屋登記信息系統，一旦國家政策明確，便可快速推進。進入2010年12月后，決策層有關房產稅討論情況較多。12月2日，財政部稅政司綜合處處長周傳華表示，“十二五”期間將穩步推進房產稅改革。2011年1月，上海、重慶正式宣布進行房產稅試點，但征稅范圍較窄，力度明顯弱于前期市場認為可能相對較嚴的措施。上海征收不對存量房產征收房產稅，并且人均免稅面積高達60平米，而2010年公布的上海市市區人均居住面積僅17.5平米，大部分房產無需交稅。重慶征收對象是獨棟別墅高檔公寓，普通住宅無需納稅。

行業景氣方面，房價、銷量短暫回暖但仍以下跌為主。房價環比漲幅以收窄為主，不支撐本段地產股行情。房價在2010年底出現了一次小反彈，并且在2011年2月到4月房價環比仍然在0-0.5%正區間，房價延續上漲。商品房銷售額月同比也與房價環比走勢相類似，房地產投資同比在2-4月維持在階段性中高位，房地產市場在調控政策打壓下迎來短暫喘息。期間反彈的主要原因仍然以政策“空檔期”為主邏輯，調控政策暫緩使得市場需求逐步釋放。

上市公司業績方面，房地產行業業績依舊走弱。在2010年四季度的利潤增速高增長疊加政策持續收嚴下，房地產2011年一季度歸母凈利潤同比增速為-3.27%，行業盈利增速不理想。這一時期房地產行業利潤增速不具備相對優勢，家用電器、食品飲料和紡織服飾等行業實現正增長的幅度較大。這一時期申萬31個行業估值有所修復，其中房地產行業PETTM由2011年2月20.83倍上升至4月的21.19倍，漲幅為1%，但所有行業中處于相對靠后位置。

2011年年一季度開始經濟增速連續七個季度處于下降中，由2011年一季度的10.20%下滑至2012年三季度的7.5%。自2009年底希臘主權評級下調后，歐洲其他國家也陷入債務危機，歐債危機逐步升溫，帶動中國出口下滑迅速，出口金額當月同比從2010年5月的48.44%迅速下滑至2012年1月的-0.55%。

面對經濟增速下滑以及外需走弱，政策放緩了對房地產調控的進一步收緊。2011年底部分地區“試探性”提高公積金貸款額度，對此并未遭到主管部門“約談”，政策已有邊際放松跡象。2012年兩會對于房地產政策的定調未見大幅度收緊，甚至部分委員建議對房地產行業進行微調，推動了地產股在2012年上半年的持續上漲。申萬房地產指數由2012年1月6日的2038.63上漲到6月13日的2788.54點，漲幅為35.49%，遠高于同期上證指數漲幅7.93%，在31個申萬一級行業中漲幅排名第一，排行前五的行業分別是房地產、非銀金融、有色金屬、食品飲料以及社會服務。

內外均承壓，調控政策暫緩，對地產股行情有所支撐。歐債危機導致國際經濟波動加大，出口增速下滑，2011年上半年國內為控制通脹采取了偏緊的貨幣政策，2012年一季度的GDP增速下滑到8.1%，2012年二季度、三季度增速繼續下滑至7.7%和7.5%。隨著經濟走弱，宏觀政策重心再次向“穩增長”傾斜。2012年3月9日第十一屆全國人民代表大會第五次會議上強調著力擴大內需特別是消費需求，把擴大內需的重點更多放在保障和改善民生、加快發展服務業、提高中等收入者比重，推動經濟增長更多依靠內需拉動。2012年4月13日，國常議提出政策要及時預調微調，著力擴大內需，保持適度的投資規模，有序推進“十二五”規劃重大項目按期實施。

在2009年12月至2014年9月的房地產調控收嚴的長周期下，信貸政策暫緩收緊。2011年10月至12月間，部分城市放松了公積金貸款額度限制。南京市住房公積金管委會在2011年2月公布將公積金貸款最高可貸額度由30萬元/人下調至20萬元/人，而后在2011年10月21日宣布恢復為30萬元/人。此后在10月-12月間，寧波、無錫、合肥等城市也相繼放松了公積金貸款額度限制。2012年3月，央行表示，針對房地產貸款增速較銀行貸款增速低3%以及個人住房貸款增速連續二十個月下降的現象，要研究下一步可能產生的影響，要全面落實差別化的住房信貸政策，滿足首套房貸款需求，信貸資金要支持普通商品住宅的建設或開發，特別是對資質良好、市場有信譽的開發企業開發的普通商品住宅要給予大力支持。要推動房地產市場的創新，包括銀行住房抵押貸款的資產證券化，以及鼓勵大型商業樓宇的REITs信托房地產、信托投資基金等市場化創新。

基準利率下行帶動房貸利率有所下調，成為地產股行情的助推器。在2011年底部分地區放松公積金調控政策后，2012年4月到7月，基準利率也處于不斷調降，從而帶動房貸利率下行。2012年下半年開始，在沒有其他政策調控的情況下，隨著二套房交易逐步增加，房貸利率恢復上行。

行業景氣方面，調控政策暫緩使得市場需求開始逐步釋放，房地產市場景氣顯著改善，成為本段行情的最重要支撐。2011年底部分地區就開始試探性地微調房地產市場政策，主要做法包括放松公積金貸款額度上限、放松限價等。進入2012年，原先密集出臺的調控政策不再進一步加碼，使得市場觀望情緒開始有所緩解，新建住房以及二手住宅價格環比開啟反彈，在2012年6月份環比轉正。而房貸利率下行推動此前擠壓的需求開始逐步釋放。

上市公司業績方面，房地產行業利潤逐步改善，基本面獲得支撐，但低增速對行情貢獻有限。在經歷了2010年利潤增速萎靡后，2012年房地產利潤增速終于回歸正值。2012年一季度增速在-2.61%后，二季度終于由負轉正、同比達1.55%，行業盈利情況開始改善。這一時期房地產行業利潤增速仍然不具備相對優勢，有色金屬、輕工制造、紡織服飾、農林牧漁等行業實現正增長的幅度較大。這一時期申萬31個行業估值有所修復，其中房地產行業PETTM由2012年1月12.91倍上升至6月的16.40倍，漲幅為27%，所有行業中處于中游水平。

房地產市場強勢回暖點燃地產股行情。在經歷2012年上半年房地產市場小幅回暖后，決策層并未出臺更多調控政策打壓房價，反倒是房企融資渠道支持政策逐步增多，調控政策進一步回暖，需求持續釋放。在2012年金融創新浪潮的背景下，券商資管及基金子公司發展迅速，三會先后推出支持房企融資的途徑，房企融資難度降低，房地產企業在需求逐步回暖和融資成本下降雙重利好下，業績持續回升，由此引發了新一輪地產股行情。申萬房地產指數由2012年9月26日2177.20上漲到1月30日2981.91點，漲幅為36.96%，強于上證指數18.88%，在31個申萬一級行業中漲幅排名位居第二，排行前五的申萬一級行業分別是銀行、房地產、汽車、國防軍工以及家用電器。

調控政策：房企融資渠道創新，但對地產股上漲助力較小。

券商創新大會后金融創新浪潮開啟，房地產企業融資渠道增多。但因政策力度有限，對于行情支撐相對較小。2012年5月7日、8日證券公司創新發展研討會在京召開。證監會領導、各部門負責人及各證券公司主要負責人商討證券公司創新發展。其后三會紛紛落地較多政策助力融資渠道拓寬，券商資管及基金子公司發展迅速。2012年9月26日證監會頒布《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》，允許基金公司通過設立子公司的方式發行專項資產管理計劃，拓寬投資范圍，允許基金子公司資管投資未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產權利。

證監會于10月19日正式發布修訂后的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》（證監會令[第87號]）以及配套的《證券公司集合資產管理業務實施細則》及《證券公司定向資產管理業務實施細則》（“2012年版一法兩則”）。資管新政大幅拓寬券商資管業務的投資范圍、減少投資限制、集合資管由審批制改為備案制、允許產品分級等具體規定，鼓勵券商進行資產管理業務的創新，券商資管業務進入快速發展通道。此后銀行、證券、基金、信托的合作通道業務模式快速增加，規模擴張迅速。值得注意的是，因資金可以多層嵌套，為房地產企業非標融資提供了較大便利，從而造成2012年下半年土地市場持續升溫。

行業景氣：房價、銷量強勢上升支撐行情。

調控政策暫緩使得市場需求開始進一步釋放，成為本段行情的最重要支撐。2012年9月至2013年2月，新房、二手房價格環比快速上升開啟上行。商品房銷售額同比迅速攀升，開發投資完成額同比也維持在近30%以上的增速。即便2012年上半年房地產市場整體回暖，然而監管層并未出臺更多的政策打壓房價，市場觀望情緒進一步緩解，房價上漲預期升溫。

上市公司業績：房地產行業利潤增速快速回升助推行情。

房地產行業利潤增速快速回升，助推地產股行情。2012年三季度房地產行業單季歸母凈利潤增速開啟較快增長，連續三個季度的增速同比保持兩位數增長，分別為14.24%、31.28%和29.01%。這一時期房地產行業利潤增速相對優勢明顯，僅次于鋼鐵、輕工制造和公用事業等行業。房地產企業維持高景氣、高業績支撐股價上行。

房地產調控政策由收緊轉寬松下地產股全面走強。經歷2010-2013年地產調控后，2013年底至2014年初房地產調控政策逐步由緊轉松，尤其是2014年3月政府工作報告中提出“堅持分類指導、分步實施、分級負責”，以及“針對不同城市情況分類調控，增加中小套型商品房和共有產權住房供應，抑制投機投資性需求，促進房地產市場持續健康發展”。對此，當時有觀點認為，經歷2013年調控后部分城市庫存逐步增加的大背景下，針對不同城市分類調控有望放松部分城市（庫存較高城市）的調控政策，即政府工作報告預示著過去“一刀切”調控政策有望結束，釋放了地產調控邊際放松的信號。

2014年9月底，央行、銀監會《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》（即2014年“930新政”）將二套房認定標準由“認房又認貸”改為“認貸不認房”，正式開啟了房地產行業“去庫存”。2014年下半年開啟的牛市，也支撐地產股行情。總的看，調控政策邊際放松啟動地產股行情，政策由調控轉向刺激“引爆”行情。從這一時期，申萬房地產指數在2014年初調控政策邊際放松后就開始上漲，而房價、房地產開發投資、房地產上市企業業績等在2014年9·30新政后才逐步好轉。而2014年9·30新政“認房不認貸”標志著房地產政策由調控轉向刺激，進一步推動房地產市場全面回暖，“引爆”新一輪市場行情。2014年1月13開始申萬房地產指數由2241.98點上漲至2015年6月12日的7480.48點，漲幅為233.6%，強于上證的170.1%，在申萬一級行業中房地產指數漲幅居第十位。

調控政策：放松二套房貸認定標準大幅刺激需求，推動地產股和行業景氣全面走強。

經過2013年進一步從嚴調控后，2014年不論是新房還是二手房市場交易比較冷清、觀望情緒濃厚，房地產庫存快速上升、房地產開發投資持續下降。在這樣的背景下，2014年3月政府工作報告中就提出了要分類施策，事后來看，當時對于庫存和房價下行壓力較大的城市已有意進行政策放松。5月12日，央行召開住房金融服務專題座談會，提出“合理配置信貸資源，優先滿足居民家庭首次購買自住普通商品住房的貸款需求”。

7月11日，全國住房城鄉建設工作座談會上，新任住建部長陳政高提出“各地可以根據當地實際出臺平穩房地產的相關政策，其中庫存量較大的地方要千方百計消化商品房待售面積”，隨后較多非一線城市紛紛放松限購政策。2014年9月29日，央行、銀監會聯合發布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》（9月30日公布，故稱2014年“930新政”），提出“積極支持居民家庭合理的住房貸款需求”，以金融支持房屋交易、支持換房等改善性住房需求，標志著本輪調控放松正式開啟。

“認房又認貸”改為“認貸或認房”，二套房貸認定標準大幅放松，大幅下調了首付比例。上一輪調控周期中，對于二套房及二套房貸的認定標準進行了全面加強，無論是名下已擁有一套住房，還是曾經申請過住房貸款，申請住房貸款均會被認定為“二套房貸”，執行較高的首付比例和房貸利率。對此，2014年“930新政”，允許對擁有1套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業金融機構執行首套房貸款政策。由于此前大部分城市執行二套房首付比例60%的規定，只要結清之前的購房貸款在“930新政”下，可以按照首套房執行首付比例只需30%的要求，極大的放大了購買二套房以及“一賣一買”換房群體的購買力。

地產行業資金端進一步放松。“930新政”提出要支持房地產開發企業的合理融資需求，擴大市場化融資渠道，支持符合條件的房地產企業在銀行間債券市場發行債務融資工具。房地產債券發行規模快速增長，由2014年的1199億元迅速上升到2015年的5260億元。房企發債規模的迅速擴張一方面來源于政策支持;另一方面則來源于這一時期國內利率處于不斷下行、發債利率較低，疊加美聯儲退出量化寬松后，人民幣開啟貶值通道，因而房企提前贖回存續的美元債，轉而在國內發行公司債或中票。

房貸利率在9·30新政后迅速下降。①2012年下半年開始，在沒有其他政策的調控的情況下，隨著二套房交易逐步增加，房貸利率恢復上行。②2014年10月開始至2015年6月，房貸利率迎來了一波快速下降。一方面，央行持續降息，5年期貸款基準利率持續下調，從6.55%下調至4.9%，降幅高達1.65個百分點。“認房或認貸”后，大量購房者在新政策下執行首套房貸利率，較二套房貸利率明顯下降。雖然實踐中，首套房利率7折優惠隨著購房者需求增加而逐步向85折、9折甚至與基準利率持平靠攏，但整體上看，基準利率下行以及首套房利率優惠推動房貸利率快速下降。

行業景氣：需求強刺激下，房地產市場迅速由冷轉熱，對行情構成強支撐。

房價環比V型反轉，房地產開發投資觸底回升，景氣顯著改善是本段行情的主要原因。在強力調控下，2014年房地產市場整體趨冷，商品房開發投資月同比增速持續下行，房地產銷售額同比持續為負。2014年9·30新政將房地產調控政策轉為刺激后，市場才開始反轉走強。房價環比在這一時期實現了V型反轉，月環比漲幅一度觸及-1%低點，隨后開啟上行至2015年6月回歸正值區間。

需求回暖支撐房價逐步回暖。這一時期房價走勢按照2014年9·30新政分為前后兩個階段。2014年9·30新政之前，由于房地產市場調控政策整體上偏緊，市場預期持續走弱，房價下跌加速。尤其是2013年3月國務院辦公廳《關于繼續做好房地產市場調控工作的通知》（國辦發〔2013〕17號）要求，對出售自有住房按規定應征收的個人所得稅，通過稅收征管、房屋登記等歷史信息能核實房屋原值的，應依法嚴格按轉讓所得的20%計征。由于個稅屬于地方稅，在2013年各地出臺“國五條”細則之前，出于對房屋交易個稅的擔憂更是推動了市場需求搶在各地個稅細則落地之前集中釋放（主要是2006年“滿五唯一”個稅優惠政策是否延續進行了較長時間的論證，導致最早落地的北京為當年3月底，其余地市更晚），導致2014年整體市場需求偏弱。

2014年9·30新政后，房地產由調控轉為刺激，政策大幅度放松，推動房價迅速反彈。一方面信貸支持力度大，放寬二套房貸認定標準，既大幅降低了首付要求，又大幅降低了房貸利率成本，二者相互疊加影響，購房者加杠桿購房動力十足。另一方面，前期壓抑需求得到集中釋放。特別是2010年以來各地以戶籍和社保繳納年限為核心的限購政策，大多采用社保繳納3年或5年為限，這部分購房者剛好在2014年底-2016年獲得了購房資格，并在本輪周期中集中釋放。此外，學區房炒作也推高了房價。2014年初，教育部制定了《關于進一步做好小學升入初中免試就近入學工作的實施意見》，提出到2015年，在4個直轄市、5個計劃單列市和10個副省級省會城市的所有縣（市、區）100%的小學劃片就近入學，90%以上的初中實現劃片入學。這使得此前租房、“擇校”等方式入學名校的難度明顯加大，市場對于“學區房”概念火熱炒作，成為推動大城市領漲的關鍵因素。

上市公司業績：邊際好轉但整體不強，對行情提供弱支撐。

業績邊際好轉支撐股價上行，但業績整體不強只提供弱支撐。這一時期房地產開發企業業績邊際向好、由冷轉熱，時間上領先于房地產開發投資和房價，支撐股指上行。房地產上市企業歸母凈利潤增速在2014年年四季度實現由負轉正，并在2015年前兩個季度保持正增長。但在2015年6月30日國務院發布《關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》首次明確提出積極推進棚改貨幣化安置、縮短安置周期之前，房地產企業整體面臨庫存高、銷售緩慢的情況，導致房地產開發企業整體利潤不高。因此，業績并非對股價的強支撐。

房地產調控政策由放松向收緊前“最后的狂歡”。2016年全國房價快速上漲，地產調控政策逐步收緊。但在2014年分類施策的大原則下，2016年9月30日以北京為代表的大城市率先收緊了房地產調控政策，之后地產調控收緊才逐步從一線城市開始向二線、三線城市蔓延。從2016年8月至2016年11月，房地產市場仍然在享受2014年9月30日以來調控放松下“最后的狂歡”。總的看，2016年7月29開始申萬房地產指數由4498點上漲至11月28日的5290點，漲幅為17.6%，強于上證的10%，在申萬一級行業中房地產指數漲幅居第五位。

調控政策：回歸“認房又認貸”對需求端從嚴調控。

面對2016年刺激政策后房價快速上漲，2016年9月30日作為房價上漲壓力較大的首都北京開始收緊了房地產調控政策，上調了首付比率和首套房認定標準。2016年10月，大量城市開始收緊房地產調控政策。2016年12月中央經濟工作會議首次提出“房住不炒”，全國房地產調控開始進入全面收緊階段。需求端調控正式進入“一城一策”階段，大城市成為地產調控“風向標”。雖然2016年底正式開啟“房住不炒”，與此前不同的是，中央經濟工作會議等多次定調房地產調控，但并未出臺針對需求端全國性房地產調控政策，調控政策的收緊與放松逐漸以個地方為主。地產政策調控的“風向標”逐步轉向以北京、上海和深圳三個一線城市。

從“認房或認貸”轉向“認房又認貸”是本輪調控的核心措施。從2016年11月28日上海市率先實行了“認房又認貸”，次年北京等大城市相繼跟進，逐步在全國范圍內實施“認房又認貸”。同時，各地將首套房、二套房最低首付比例均上調，其中二套房全面調整回2014年放松之前60%的水平。

新房限價政策逐步登上歷史舞臺。北京2016年9月30日調控政策中，提出“試點采取限定銷售價格并將其作為土地招拍掛條件的措施”，并逐步在全國范圍內得到廣泛采納。即在土地拍賣環節限定了未來最高售價，實現對新建商品房價格的管控。

全面取消“認房或認貸”之前，房貸利率仍在底部徘徊。由于這段時期，宏觀貨幣政策整體上保持穩定，各地陸續取消“認房或認貸”需要時間，房貸利率仍在底部徘徊，直至2017年3月份北京、杭州、廈門、廣州、青島、天津等城市紛紛實行“認房又認貸”，自此房貸利率開始全面上行。

行業景氣：調控政策處于由松向緊的末期，房地產市場依舊“狂歡”，是行情的關鍵支撐。

資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：點。注：以2016年7約29日收盤價標準化1000點。

調控政策處于由松向緊的末期，房地產市場依舊“狂歡”，是行情的關鍵支撐。在分類調控的大背景下，房價上漲壓力加大的北京、上海等一線城市9月末率先收緊調控，之后二線、三線城市開始跟進調控政策。但這段時間，房價上行、交易火熱依舊推動房地產市場“狂歡”。房價環比漲幅在2016年9月沖高回落，但仍然維持環比為正。房地產投資和商品房銷售額同比增速也表現為沖高回落，但投資額同比整體上呈上行趨勢。

房價繼續上行預期濃厚。雖然各地密集出臺了調控政策，房價漲幅有所收窄，但當時購房者普遍認為調控政策影響只是短暫的，房價仍有較大的上行空間，表現為央行城鎮儲戶調查中認為房價后續上漲的比例依然較高。①商品房庫存依然處于高位，去庫存壓力下市場普遍預期不會大幅度收緊房地產調控政策。②在大量城市繼續以貨幣化推進棚改的情況下，棚改下催生的商品房購房需求依舊旺盛。

上市公司業績：房地產企業高業績支撐股價上行。

房地產企業高業績支撐股價上行。由于2016年房價快速上漲，加上新房價格并未執行嚴格的限售限價政策，房地產開發企業可以根據二手房市場價格上漲一并上調新房價格，同時通過分期開盤、分批銷售等方式進一步獲得房價上漲帶來的利潤。在2016年10月房地產調控逐步收緊前，市場整體上依舊火熱，二手房成交量仍處于高位，推動房地產企業維持高景氣、高業績。房地產上市企業歸母凈利潤增速在2016年三季度、四季度增速都在50%以上，形成對股價的強勁支撐。而“寶萬之爭”也折射出此時地產行業高景氣、高杠桿下吸引了市場強烈的投資欲望。

作者工作單位為華安證券