控股股東股權質押對企業股票回購的影響
——基于中國上市公司的經驗證據

葉 勇，夏 佳，文旭倩

（西南交通大學 經濟管理學院，四川 成都 610031）

一、引 言

近年來，隨著股票回購制度的放松，我國進行股票回購的企業開始增多。股票回購是指上市公司運用自有資金或債務性資金贖回本公司發行在外的一定數額股票的行為，作為國際通行的穩定股價、回報投資者的手段，受到許多上市公司青睞與追捧（徐國棟和遲銘奎，2003）［1］。不同于英美等國“原則允許、例外禁止”的回購模式，中國長期以來都實行“原則禁止、例外允許”的回購制度，對上市公司的股票回購進行了嚴格的限制，致使前期回購的市場作用無法發揮。2018年，我國新修訂的《公司法》對回購制度進行了修改，減弱了對回購的監管，放寬了允許回購的條件，使得回購作為資本運作工具以及市值管理手段的作用在我國開始凸顯。

與此同時，自2013年上海和深圳證券交易所發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》以來，股權質押業務快速增長，截至2019年末，我國存在股權質押的公司已超過80%。廣泛的股權質押行為雖有助于緩解公司的融資問題，但在股權質押規模不斷增長的背后，風險也持續上升。一旦股價下跌到預警線或平倉線，如若股東未能按時提供保證金，便可能導致控制權轉移風險。同時，隨著近年來宏觀經濟不確定性加大和全球經濟下行壓力等，股權質押的風險進一步上升。為了避免股權質押帶來的風險，政府和企業都在積極采取措施進行化解，2020年10月國務院發布的《關于進一步提高上市公司質量的意見》中，明確將公司的股權質押風險列為公司亟待解決的重要風險之一。

除了政府和企業，越來越多的學者也開始關注股權質押原因以及風險化解措施。相較于出售股票，股權質押能使控股股東在保留對公司控制權的同時，快速融資獲得大額資金（王雄元等，2018）［2］，且成本低、流動性強（宋巖和宋爽，2019）［3］。但股權質押也存在一定問題，當股價跌至警戒線時，如果控股股東不能盡快補足資金，公司的股票便可以被隨意處置，而質押比例過高，則控股股東還將失去對公司的控制權。且強制平倉帶來的大規模股票拋售會使股票價格大幅下跌，并引發一系列連鎖反應，加劇市場波動，使得市場風險進一步增加（李旎和鄭國堅，2015）［4］。由于上市公司具有較高的“殼價值”（王雄元等，2018）［2］，并且控制權是控股股東非?？粗氐臋嗬午娴?，2018）［5］，所以出于維持控制權的動機，其會有更強的動機去降低公司風險、提高公司股價。在以往研究中，學者們從稅收規避效應（王雄元等，2018）［2］、盈余管理（謝德仁等，2017；Dejong et al.，2020）［6-7］、股利政策的選擇（廖珂等，2018；黃登仕等，2018）［5，8］、抑制創新投入（李常青等，2018）［9］等方面對如何進行風險管理進行了研究。股票回購作為一種常見的資本運作以及股價提升手段，能在一定程度上規避股價下跌帶來的風險，那么存在控股股東股權質押的公司是否會通過股票回購來進行市值管理呢？本文將在中國的制度背景下對此進行研究。

本文研究貢獻可能有以下三點：①研究了股東發起回購的新動機，即利用回購來避免股權質押帶來的控制權轉移風險，維護自身的控制權，并且在前人研究的基礎上從融資約束、產權性質、管理者過度自信等角度進行內容細化，將股東個人特征和公司行為聯系起來，對管理者特征如何影響公司行為進行補充，因此本文將豐富和細化關于股票回購的動因研究。②目前關于股權質押經濟后果的研究文獻雖豐富，卻鮮有從回購視角研究股權質押的經濟后果，因此本文將豐富關于股權質押經濟后果的研究。③本文的結論豐富了關于市值管理手段的研究，深化了政府部門和投資者對股權質押和股票回購的認知，為有關部門規避相關風險和完善相關政策提供借鑒。

二、研究假設

（一）控股股東股權質押與企業股票回購

相較于出售股票，股權質押能夠在保留公司控制權的同時進行快速融資，且成本低、流動性強，因此近年來股權質押成為一種普遍現象。但股權質押也存在一定風險，質押時會設置預警線或平倉線，當公司股價下跌到預警線或平倉線時，公司需按時提供相應的保證金，如若不能，公司的股票便可以被質權人隨意處置，由此將給控股股東帶來控制權轉移風險。而控股股東采用股權質押融資時，在很大程度上意味著其面臨融資約束和資金緊張的狀況（王雄元等，2018；鄭國堅等，2014）［2，10］，所以無論是追加質押物還是保證金，控股股東很可能都會面臨困難。因此，雖然股權質押能讓控股股東在不喪失公司控制權的同時快速融資，但當股價下跌時，對于不能滿足保證金要求的控股股東而言將失去股份和控制權。而控制權作為控股股東非常珍視的權力，能為控股股東帶來極大的私人收益（劉少波，2007）［11］，因此當股價下降到接近預警線或平倉線時，控股股東有著強烈的進行市值管理的動機。

當公司進行市值管理時，一種可能的方法是用公司資金回購股票。首先，根據信號傳遞理論、供需理論、盈余管理理論、代理成本理論等，當公司宣布進行股票回購時，便可向市場傳遞出公司價值被低估的信號，促進股票價格的提升（Comment和Jarrell，1991；Vermaelen，1981）［12-13］；其次，回購還能在需求不變的同時，通過減少股票供應來提升股價（Almeida et al.，2016；Cheng et al.，2015）［14-15］；最后，回購具有的改善資本結構、盈余管理以及股價支撐等作用（徐國棟和遲鉻奎，2003；Liu和Swanson，2016）［1，16］，都能提升公司股價，同時還可以通過吸收拋售壓力來支撐股價，防止股價下跌（Cook et al.，2010；Ginglinger和Hamon，2007）［17-18］。公司宣布一個公開市場的回購計劃成本低，管理層可以隨心所欲地回購股票，而且即使公司沒有立刻回購股票的打算，也可以宣布一個回購計劃來誤導投資者（Chan et al.，2010）［19］。此外，與信息管理、稅收規避、降低創新投入等方式相比，宣布一個公開市場的回購計劃在時間和數量方面都具有靈活性（Liu和Swanson，2016）［16］，也不會損害公司的發展。因此，當控股股東進行股權質押時，他們有動機通過股票回購來支撐股價。

那么控股股東是否有能力促使公司進行股票回購呢？有理由相信控股股東是有能力促使公司進行回購計劃的?？毓晒蓶|控制著董事和管理層的任免情況，對上市公司具有較強的控制能力，而股權質押后控股股東的控制權并沒有改變，依然有能力進行市值管理（謝德仁等，2016）［20］。此外，公司也有動機配合控股股東的想法，一旦控股股東發生變更，會產生大量調整成本（王雄元等，2018）［2］，并且可能觸碰相關貸款條件，導致公司必須提前償還債務資金，給公司后續發展帶來不利影響（宋巖和宋爽，2019）［3］。而且控股股東的股權質押不僅是個人行為，由于質押物的特殊性，也會對公司造成影響，股東的更換也可能會給公司帶來股價下跌、引入非善意投資者等風險（何威風等，2018）［21］。因此，本研究提出假設1。

H1：相對于不存在控股股東股權質押的公司，存在控股股東股權質押的公司進行股票回購的可能性更大。

（二）控股股東股權質押比例與股票回購

控股股東擁有維持控制權動機，當股價下降到接近預警線或平倉線時，如果控股股東不能提供更多資金來滿足追加保證金的要求，質權人則可以出售質押股份，從而將減少控股股東的所有權。如果控股股東質押的股份比例很低，減少的股份對控股股東來說“微不足道”，控股股東便不太可能采取回購這種方式來進行市值管理。相反，當股權質押比例很高時，減少的股份將大大削弱控股股東的權利，甚至使控股股東失去控制權。因此，股權質押比例越高，控股股東越有可能擔心股價下跌失去控制權，從而促使股東采取措施維持股價。因此，本研究提出假設2。

H2：控股股東股權質押比例越高，公司進行股票回購的可能性越大。

（三）控股股東股權質押、股票收益率與股票回購

由于質押股票通常按市值計價，所以追加保證金的可能性取決于最近的股票表現。已有研究發現，當公司股價處于上漲階段，股票回報率為正數時，不會引發追加保證金風險，此時控股股東不會有動機去進行股票回購；而當公司股價下跌，有負的股票回報率時，可能會引發追加保證金風險，控股股東便可能采取措施進行市值管理（黃登仕等，2018）［8］。由于股票市場價格存在正常的浮動情況，因此本文在上述研究基礎上預計，即使股價處于下跌狀態，只要在股東承受臨界值以內，控股股東也不太可能采用股票回購這種方式來穩定或者提升股價。相反當股價大幅下跌，有可能引發追加保證金風險時，控股股東才可能通過股票回購來穩定或提升股價。雖然有的公司也可能在股價保持穩定或者輕微下跌時，采取回購這種方式來預防追加保證金的風險，但相比于股價大幅下跌接近至約定的預警線或平倉線這種情況，公司在股價保持穩定或者輕微下跌時采取回購措施的概率明顯偏小。因此，本研究提出假設3。

H3：當公司股價下跌接近約定的預警線或平倉線時，股權質押的控股股東促使公司進行股票回購的可能性會更大。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2014—2018年滬深股市A股上市公司共20個季度的數據為研究對象。選擇從2014開始，是因為2014以前我國進行股票回購的企業還非常少，股票回購樣本占總樣本的比例非常小，可能使回購結果產生偏誤。本研究以季度為時間單位，是因為回購在年度內隨時可能發生，較短的窗口更適合研究股權質押與回購之間的關系。研究按照以下原則對初始樣本進行篩選：①剔除所需數據缺失的公司；②剔除金融類上市公司；③剔除被標識為ST、*ST的公司；④剔除上市日距離樣本所處季度末不足一個季度的樣本。同時，為消除極端異常值的影響，對所有連續變量進行了上下1%的winsorize處理，最終得到47 257個季度研究樣本。本文所用數據來自銳思數據庫及CSMAR數據庫。

（二）變量定義

（1）股票回購。本文選取股票回購虛擬變量（Repurchase）代表股票回購變量，若公司在該季度內進行股票回購則Repurchase等于1，否則Repurchase等于0。

（2）控股股東股權質押。本文借鑒謝德仁等（2017）［6］、黃登仕等（2018）［8］的研究，將控股股東定義成第一大股東。關于股權質押的衡量，本文借鑒鄭國堅（2014）［10］、楊鳴京等（2019）［22］的研究，設置如下兩個指標：①股權質押虛擬變量（Pledge_dum），如果公司在季度末存在控股股東股權質押則為1，如果沒有則為0；②股權質押比例（Pledge_per），計算季末控股股東股權質押股數與持有公司總股數之比，該比值越大，控股股東股權質押比例越高。同時本文為避免內生性影響，對以上兩個變量做滯后一期處理。

（3）股票收益率。為衡量股價下跌情況，本文參照Chan et al.（2018）［23］的研究，設置股票收益率（Return）這一調節變量，具體計算方法如下：假設質押率為60%，平倉線為140%，當貸款發放時，最初的質押物維護率也就是質押率的倒數大約是167%（1.0/0.6）；當股價下跌，質押物維護率的臨界值跌至140%以下時，也就是股價必須從最初的市值下跌16%（1.00-1.40/1.67）以上，才可能觸發追加保證金要求?；谶@種推理，本文選擇股票收益率是否小于等于-15%作為控股股東感到追加保證金壓力的臨界值。當回購前一季度的股票收益率小于等于-15%時，Return取值為1，否則Return取值為0。同時為避免內生性影響，對該變量做滯后一期處理。

（4）控制變量。本文參考廖珂等（2018）［5］、謝德仁等（2017）［6］、Chan et al.（2018）［23］、Chen和Wang（2012）［24］等的研究，選取會對控股股東股權質押與企業股票回購關系產生影響的如下財務指標作為控制變量，包括股權集中度、股權制衡、財務杠桿、公司規模、產權性質、企業盈利能力、自由現金流量以及年份和行業等12個不同方面的指標。同時為避免內生性影響，對所有控制變量做滯后一期處理。

具體指標以及計算方法見表1所列。

表1 變量定義

（三）模型設計

為檢驗H1和H2，構建如下模型：

其中：α0、β0為截距項；α1、β1為變量回歸系數；ɑi、βi為控制變量回歸系數；ε1i,t-1、ε2i,t-1為誤差項。本研究選用Probit模型進行回歸，如果α1、β1顯著為正，則H1和H2得到檢驗。

為進一步檢驗H3，本文構建如下模型：

其中：θ0為截距項；θ1、θ2、θ3為變量回歸系數；θi為控制變量回歸系數；ε3i,t-1為誤差項。如果θ3顯著為正，則H3得到驗證。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2為全樣本的描述性統計結果，存在控股股東股權質押的公司占上市公司總數的比例為47.2%，表明我國上市公司存在普遍的控股股東股權質押行為?？毓晒蓶|股權質押比例的均值為25.7%，但最高達到100%，表明我國部分控股股東質押的股權占比非常高。因此，一旦股價下跌至預警線或平倉線，控股股東將面臨嚴重的追加保證金壓力和控制權轉移風險。其他變量分布情況和現有文獻的描述基本一致，此處不再贅述。

表2 描述性統計結果

續表2

表3為按照是否存在股權質押的分組差異檢驗，可以看出股權質押組和非質押組存在顯著的差異。質押組中回購（Repurchase）的平均數為0.078，而非質押組中回購的平均數僅為0.031，并且在1%水平上通過了均值的T檢驗，說明有控股股東股權質押的公司更有可能進行股票回購，初步驗證了本文的H1，即企業股票回購與控股股東股權質押存在正相關關系。

表3 分組描述性統計

（二）回歸分析

1.控股股東股權質押與否與企業股票回購

表4為對研究模型進行回歸的結果，其中第（1）列和第（2）列為H1的檢驗結果，第（1）列未加入控制變量，第（2）列加入了本文的控制變量。結果表明，在兩組回歸中，控股股東是否股權質押（Pledge_dum）的系數分別為0.327和0.134，且均在1%水平上顯著，表明控股股東是否股權質押與企業股票回購存在顯著正相關關系。因此H1得到檢驗。

表4 回歸分析結果

2.控股股東股權質押比例與企業股票回購

表4第（3）列和第（4）列為H2的檢驗結果，第（3）列為未加入控制變量的回歸結果，第（4）列為加入本文控制變量后的回歸結果。結果顯示，控股股東股權質押比例（Pledge_per）的系數分別為0.352和0.099，且兩組回歸均在1%的水平上顯著。可以得出控股股東股權質押比例與企業股票回購之間確實存在正相關關系。說明當控股股東股權質押比例較高時，控股股東促使企業發起回購的可能性更大，H2得到檢驗。

3.控股股東股權質押、股票收益率與企業股票回購

為了檢驗股票收益率對控股股東股權質押與企業股票回購關系的調節作用，本文加入股票收益率（Return）這一調節變量。股票收益率（Return）的衡量如變量定義部分所述，當回購前一季度的股價大幅下跌時Return取值為1，否則Return取值為0。加入股票收益率（Return）的回歸結果見表4的（5）—（8）列?？梢钥闯?，Pledge_dum和Pledge_per的系數均顯著為正，且交互項Pledge_dum×Return的系數在1%水平上顯著為正，交互項Pledge_per×Return的系數分別在5%、10%水平上顯著為正。表明當股價大幅下跌時，控股股東股權質押與企業回購之間的正相關關系加強，企業確實更可能進行股票回購。H3得到檢驗。

（三）進一步分析

1.融資約束的調節作用

存在控股股東股權質押的公司，可能本來就面臨著融資約束（鄭國堅等，2014）［10］，在公司進行股權質押后還會進一步加劇公司的融資約束（Cheng et al.，2021）［25］。雖然有學者研究表明回購能提高公司價值，但如果公司在回購之前就存在融資約束，那么回購導致的流動性下降將是有害的（Campello，2003）［26］。隨著未來投融資變得更加困難，這些公司的產品可能因為市場投資不足而競爭力下降（Almeida et al.，2004）［27］。同時公司在回購股票時，會消耗現金或者增加貸款，導致現金余額的減少和財務杠桿的增加，因此回購公司在股票回購后可能會遭遇流動性下降的問題（Stephens和Weisbach，1998；Dittmar，2000）［28-29］。而由于流動性減弱，這些公司也更有可能陷入財務困境，導致其在回購后股票收益率和經營業績都明顯變差，并且公司的違約概率也會顯著增加（Chen和Wang，2012）［24］。更有甚者，存在嚴重財務約束的公司可能會更缺乏回購所必需的資金，因而存在融資約束將對公司實行股票回購計劃產生限制。綜上，本文認為融資約束將減弱股權質押對股票回購的正向影響。

關于融資約束（KZdum）的衡量，本文參考Chen和Wang（2012）［24］、王亮亮（2016）［30］的研究，先計算KZ指數，然后依據KZ指數的大小將樣本分為10組，數值最大的3組為“融資約束組”，最小的3組為“融資不受約束組”。

表5為按是否存在融資約束的分組檢驗結果，在兩組檢驗中，不存在融資約束組的顯著性均高于存在融資約束組，并且兩組的系數差異檢驗也分別在10%、1%的水平上通過了顯著性檢驗。表明當企業存在融資約束時，會減弱控股股東股權質押與股票回購之間的正相關關系。

表5 融資約束的分組檢驗結果

2.管理者過度自信的調節作用

從行為金融學角度出發，管理者并非完全理性，會因為各種心理偏差而產生非理性的心理和行為，從而導致管理者作出非理性的決策（Shefrin，2001）［31］。而過度自信作為人類個體中非常常見的行為特征，更加明顯地出現在管理人身上（Cooper et al.，1988）［32］。對于那些過度自信的管理者而言，他們通常會認為公司價值被低估，因此對公司未來持更加樂觀的態度，這樣更容易高估公司價值（Landier和Thesmar，2003）［33］，低估公司將面臨的風險（梁上坤，2015）［34］。而當過度自信的管理者認為公司價值被低估時，便可能通過回購向大眾傳遞其公司的價值信息，期望以此提升公司股價（向秀莉等，2018）［35］。并且對于那些存在融資約束的公司，即使其回購后可能面臨資金流動性減弱和經營業績變差等風險，引起回購后股東財富受損，過度自信的管理者也會因為對未來持更加樂觀的態度或者由于對公司認知的不清晰，而忽視融資約束的影響進行股票回購（Chen和Wang，2012）［24］。因此，過度自信的管理者更容易進行股票回購。而管理者的過度自信行為將對控股股東產生下列影響：一方面，公司管理層與股東之間互相交流、互相傳遞信號，當管理者過度自信時，能使控股股東的股票回購意愿更容易得到管理者的配合與支持，因而控股股東更容易進行股票回購；另一方面，我國上市公司的股權較為集中，普遍存在一股獨大的問題，許多企業管理層由控股股東單位委派，且大多數控股股東同時兼任高管，上市公司管理者的行為往往代表了控股股東的意志（王克敏和王志超，2007）［36］，管理者過度自信可能表明控股股東也存在過度自信行為。因此，本文認為當公司存在管理者過度自信時，會加強控股股東股權質押與企業股票回購行為之間的關系，并且即使公司面臨融資約束，也更容易忽視融資約束帶來的風險。

為了檢驗管理者過度自信（Overcon）的影響，本文參考Kubick和Lockhart（2017）［37］等的研究，采用公司資本支出是否超過該年度行業中位數來衡量管理者過度自信，當公司資本支出超過該年度行業中位數時，表示存在管理者過度自信。

表6為管理者過度自信對股權質押與股票回購關系影響的檢驗結果。

表6 管理者過度自信的分組檢驗結果

在兩組分組檢驗中，解釋變量的系數均為正，且存在管理者過度自信一組的顯著性皆高于不存在管理者過度自信的一組，兩組的系數差異檢驗也分別通過顯著性檢驗，說明在管理者過度自信的企業中，采取股票回購措施的可能性更高，即管理者過度自信加強了股權質押與股票回購之間的正相關關系。以上檢驗結果證明，當控股股東面臨股權質押風險時，管理者過度自信的公司更有可能采用股票回購這種市值管理方式來穩定或提升股價。

3.股權性質的調節作用

在我國，由于政府對國有企業存在父愛效應（謝德仁和陳仁森，2009）［38］，因此國有企業具有天然的政治優勢和預算軟約束（祝繼高和陸正飛，2011）［39］。當國有控股企業發生虧耗，政府會給予企業一定的扶助，維持企業的正常運營。同時，為防止國有資產的流失，國有企業相關關系人會進行特殊的制度安排。比如，國有企業進行股權質押的限制條款更多，操作的難度更大，對國有股份清償股權質押債務時轉讓或者拍賣的各個環節都進行了嚴格的限制（王雄元，2018）［2］。當股價下跌至平倉線時，國有企業質押的股份不能被直接強制平倉，其更可能與質權人采取非市場化的手段私下協商（謝德仁等，2016）［20］。此外，國有企業還存在天然的融資優勢，各銀行和其他貸款機構會更傾向于給國有企業提供資金（余明桂和潘紅波，2008）［40］，所以當國有企業的股價下跌到接近平倉線或預警線的時候，其更有可能獲得融資，因而其采取措施進行市值管理的動機和可能性更小。因此，本文認為產權性質對企業股權質押與股票回購的關系會產生影響，當企業為國有企業時，股權質押與股票回購之間的正相關關系減弱。

表7為產權性質對股權質押與股票回購之間關系影響的檢驗結果。在兩組分組檢驗中，非國有企業組的顯著性皆高于國有企業組，兩組的系數差異檢驗也分別通過顯著性檢驗，說明在非國有企業中，企業進行股票回購的可能性更高。即非國有控股股東在面對股權質押帶來的控制權轉移風險時，更有動機采取股票回購措施進行市值管理。

表7 產權性質的分組檢驗結果

續表7

（四）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

（1）傾向評分匹配（PSM）。本文選用自由現金流、第一控股股東占比、第二至第十控股股東占比、企業規模、企業所有權性質、資產負債率和行業進行股票是否回購的一對一匹配，獲得4 671個樣本，將該樣本用于穩健性檢驗，見表8所列。結果顯示，主要結論依然保持穩定。

表8 PSM匹配后的檢驗結果

（2）工具變量法。本研究結果存在另一種解釋，即控股股東為了籌集股票回購所需資金而進行股權質押。為了解決互為因果的內生性問題，結合本文數據特征和已有文獻（王雄元，2018；楊鳴京，2019）［2，22］，本文選擇剔除樣本后的行業股權質押均值IVpledge_dum、IVpledge_per分別作為Pledgedum、Pledge-per的工具變量進行檢驗，見表9所列。結果顯示，本文結論保持穩健。

表9 工具變量的內生檢驗結果

2.其他穩健性檢驗

（1）更換回歸模型?？紤]到回歸方法不同可能帶來的影響，本文更換回歸方法，以邏輯回歸（Logit）進行實證檢驗，見表10所列。結果顯示，更換回歸方法后的檢驗結果與更換前的結果保持一致，說明結論具有穩健性。

表10 Logit回歸的檢驗結果

（2）改變股票回購的計量方式。計算企業股票回購的比例，將原有因變量從是否回購虛擬變量替換為股票回購比例連續變量進行回歸，見表11所列。結果顯示，改變企業股票回購的衡量方式后結果與前文一致，結論保持穩健。

表11 重新度量因變量的檢驗結果

五、結論與啟示

（一）研究結論

在現有文獻中，學者們分別從股利政策、盈余管理、抑制創新投入以及信息披露等角度研究控股股東股權質押后，企業采取的一系列風險規避措施，而本文則探討了中國市場中控股股東股權質押與企業股票回購的關系。目前已有大量國內外研究文獻從傳遞低估信號、盈余管理、改善資本結構以及股價支撐等角度分析和證實了股票回購的股價提升作用，因此，股權質押的控股股東是否會用股票回購的股價提升作用來進行市值管理則是本文的研究重點。同時本文引入股票收益率這個指標，對質押與回購之間的關系進行細化討論。此外，本文亦引入管理者過度自信、融資約束以及產權性質等指標進一步分析其影響。研究發現：①控股股東股權質押顯著加強了企業股票回購的可能性，且控股股東股權質押比例越大，企業進行股票回購的可能性越大；②當公司股價下跌接近約定的預警線或平倉線時，股權質押的控股股東促使公司進行股票回購的可能性會更大；③控股股東股權質押對企業股票回購的正向效應在非融資約束組、管理者過度自信組、非國有產權性質組更顯著。

（二）管理啟示

股權質押是一種非常簡便的融資方式，因此使用頻率越來越高。但股權質押本身具有兩面性，一方面能緩解企業的融資需求，在資金荒的時代，為很多企業尤其是非國有企業以及中小企業解了燃眉之急，同時也能促進公司提升內部控制質量以提供更好的監管；另一方面，由于資本市場的不穩定性，股權質押后容易出現侵占中小股東利益、公司經營狀況惡化等問題，甚至還存在“爆倉”風險。因此，控股股東質押股權是為了滿足企業需要，還是為了滿足一己私利，對不同企業來說會有不同的選擇。而目前國內上市公司的控制權比較集中，很多控股股東擁有絕對的控制權。因此，對于企業來說，如何制定更好的制度來規范和約束股東行為以及如何在公司內部形成良好的制衡機制避免“一言堂”的存在，都是至關重要的。同時，政府也要進一步完善股權質押制度，加強對股權質押的監管，以保證我國資本市場的平穩運行。

（三）研究局限和未來展望

首先，受條件影響，由于回購政策放開不久，因此關于回購的樣本量仍偏少；其次，本文對股價下跌幅度的衡量是以前一個季度的股價升降情況來衡量的，沒有具體確定企業發起回購前股價的漲跌情況，導致股價下跌的衡量可能缺乏準確性。因此，未來可以從這兩方面對本文的研究內容進行完善，以提高結論的嚴謹性和準確性。