中國金融深化標準的思考

王文虎 北京航空航天大學經濟管理學院

一、金融深化及其常用標準

1911年熊彼特通過自己的研究說明：一國金融業的發展對該國的經濟增長和人均收入提高具有顯著的正效應。隨后，麥金農和肖比較系統地提出了金融深化理論。

麥金農和肖指出：很多發展中國家存在著廣泛的金融抑制現象，表現為發展中國家政府對金融活動強力干預，并認為壓低利率和匯率，從而導致金融體系和實體經濟的緩慢發展。麥金農和肖提出了金融深化的概念，二人認為金融深化(Financial Deepening)是指政府放開對金融市場和金融體系的過度干預，放開對利率和匯率的強力管制，使利率和匯率適應金融市場和外匯市場的需求變化，從而有利于增加儲蓄和增加投資，促進經濟增長。

金融深化的表現為：

第一，市場上建立了專業生產和銷售信息的機構；

第二，市場上出現了各類專業金融中介機構；

第三，在金融交易中，限制條款、抵押和資本凈值股估值等活動的作用加強。

很多學者提供了相關證據證明金融深化確實促進了經濟的發展，消除了貧困。與之相應的，金融深化主要有四個指標：其一，貨幣化率(M2/GDP)，即廣義貨幣占GDP的比重；該指標由麥金農使用作為金融深化的指標，多數金融深化的研究者也將該指標作為金融深化的主要指標。其二，金融化率(FIR，金融相關率)，該指標為金融資產價值占GDP(或GNP)的比重，戈德史密斯使用該指標衡量金融發展。其三，利率與匯率指標，金融深化的另一重要指標，側重于利率開放的測度。其四，資本外流指標，側重于衡量一個國家金融市場的市場扭曲程度。其中，貨幣化率和金融化率在傳統上是認為金融深化的最主要指標。

二、金融深化標準與中國實證

貨幣化率和金融化率這幾個指標，在研究中國金融深化的問題上，似乎并不充分適用。

先論證第一個指標，貨幣化率，即廣義貨幣與國內生產總值的比例(M2/GDP)。改革開放以來，隨著中國經濟的發展，貨幣供應量也在高速增長。縱向比較來看，從1978年至2017 年，中國GDP年均增長率為16%，廣義貨幣(M2)平均增長率約為22.%，其中M2增速比GDP增速快得多。橫向比較來看，以1985年至2009年的數據，中國貨幣化率不僅遠遠高于其他“金磚國家”，也超過了很多發達國家。(如圖1和圖2)。從貨幣化率來看，中國似乎是金融深化程度相當高的國家。

圖1 世界上主要國家貨幣化率(1985—2009)

圖2 中國與金磚國家的 M2/GDP 比率

從金融化率看，隨著中國金融業的飛速發展，證券市場也飛速發展。中國債券市場和股票市場的增長遠遠快于貨幣增長。中國廣義貨幣M2由1990的5 293億增加到2000年的134 610 億元(增長了約9 倍)，而同期各種債券余額由1900年的1 319億元增加到2000年的21 918 億元(增長了約16 倍)，股票市場(深市和滬市)的上市公司市值由由1992的1 048億元增加至2000 年的48 090億元(增加了約46倍)。這三項金融資產的增長使中國的金融化率飛速提高，由1990 年的89.6%上升到228.9%。

從資產/GDP看，截止2013年底，美國、日本、英國和加拿大的國家總資產分別是GDP的15.9、18.9、21.4和15.4倍，中國為11.6倍，較四國平均為17.9倍的水平低了35%(見圖3)。從金融資產/GDP來看，上述四個國家的比重均超過10倍，中國為6倍，比上述四個國家平均水平低55%(見圖4)。相關指標表明，中國的金融化率低于美國、日本、新加坡等發達國家，但高于巴西和阿根遷等發展中國家。從金融化率來看，中國似乎也是金融深化足夠高的國家。

圖3 主要國家總資產與GDP之比(單位：倍)

圖4 主要國家金融總資產與GDP之比(單位：倍)

單純從這兩個指標來看，中國的金融深化程度是非常高的。但是與之相應的，是中國存在著廣泛的金融抑制。

中國目前規定了嚴格的貸款利率限制，目前并在規定民間借貸的利率約為15.4%，而目前同期美國規定利率上限為36%。與利率嚴格管制相對比的是，長期存在著中小企業融資難問題。根據北京大學國際發展學院的調研報告顯示，中國小微企業融資需求十分旺盛。但與中國小微企業融資需求旺盛對應的是，小微企業很難從銀行等金融機構獲得資金支持。目前，為小微企業提供金融服務的主要是農村信用社、城市商業銀行和農村金融機構，甚至來自于民間借貸。長期以來，雖然社會各界和中國政府一直在強調對中小型企業支持，銀行對小微企業的貸款規模也在逐漸遞增，但中小企依然面臨著嚴峻的融資困難，中國小微企業的融資缺口每年都逐步增大。

單純這個證據就足夠表明，中國依然存在很強的金融抑制，通過貨幣化率和金融化率，無法論證中國金融深化程度；貨幣化率和金融化率作為中國金融深化的標準會有一定的不適應性。

三、金融深化標準在中國不適用的原因探究

回到金融深化和金融抑制這一主題，根據麥金農和肖的理論：金融抑制和金融不能深化的重要，是政府部門對金融活動的強制干預，并由此造成金融市場扭曲，導致金融市場和實體經濟的發展滯后。也就是說，金融抑制的本質原因是很多發展中國家都存在著諸如人為控制利率和匯率等政府部門對金融政策錯誤干預制度，這意味著金融體系并未真正按照自由規律健康發展。也就是說，金融能否發揮作用，能否判斷金融深化的核心因素應該是金融體系是否按照自身獨立規律健康發展。本文會由經濟體系探究中國金融深化標準在中國不適用的原因。

學界一般認為金融體系包括金融市場和金融中介機構。本文將從金融市場和金融機構的作用進行探究。

金融市場的基本經濟功能是向居民、企業和政府提供資金融通服務，將資金從收入大于支出而擁有盈余的經濟主體轉移到收入小于支出出現短缺的經濟主體手中。金融中介在金融市場中起到了重要作用。(米什金《貨幣金融學》)

金融中介一般包括商業銀行、股市、債市等為市場提供中介服務的機構。關于金融中介的作用或者必要性，大致有幾方面的理論觀點：第一，傳統金融中介理論：(1)交易成本說；(2)信息不對稱說。第二，現代金融中介理論：(1)流動中介說；(2)風險管理說；(3)參與成本說。

這些理論分別解釋了金融中介的作用。但值得注意的是，在金融市場上，對金融機構(金融中介)的假設是金融機構是逐利；在充分競爭的條件下，金融中介可以讓資源得到最有效的配置，促進經濟發展；如果存在壟斷或者寡頭市場，金融中介就會不能正確發揮自己的作用，造成市場扭曲；當信息不對稱時，金融機構會針對不確定的風險，采取趨利避害，降低風險的措施。

同時，中央銀行在金融體系、金融機構和金融中介起到了核心作用。由金融體系的作用起，本文將由這幾個方面來考察金融體系的現狀從而確定金融體系是否健康發展：其一，中央銀行的獨立性；其二，商業銀行的獨立性和有效性性；其三，股市、債市和商業保險市場的獨立性和有效性。

(一)中國中央銀行的獨立性

關于中國中央銀行的獨立性，學界有多種論述。

目前，對中央銀行法定獨立性的測度方法主要有四種：Alesina法、GMT法、CWN法和Eijffinger-Schaling法。這四種測度方法所依據的原理很相似，基本研究思路完全一致，都遵守著相同的規則，即所得分數越高，其中央銀行的獨立性越強。但是在標準選取、解釋、數值和權數設定等方面各有側重。

值得注意的是，經過多種方法測量，中國中央銀行的獨立性雖然在逐步提高，但依然不是特別強。

(二)中國商業銀行的獨立性和有效性

中國商業銀行的獨立性和有效性，大致可以從以下方面來論述：第一，商業銀行能否獨自制定自己的利率；第二，能否有效得到金融需求者的信息，從而規避風險，為金融需求者提供服務。

關于中國商業銀行的能否獨立制定自己的利率，根據前央行行長周小川2010的《關于推進利率市場化改革的若干思考》：2003年之前，銀行定價權浮動范圍只限30%以內，2004年貸款上浮范圍擴大到基準利率的1.7倍。2004年10月，貸款上浮取消封頂；下浮的幅度為基準利率的0.9倍，還沒有完全放開。與此同時，允許銀行的存款利率都可以下浮，下不設底。通過周小川先生的結論可以大致得出如下結論：商業銀行具有一定的制定自己利率的獨立性，但該獨立性依然不夠充分。

關于能否有效獲得金融需求者的信息，從而規避風險，讓真正能夠償還貸款，并需要資金的人獲益的最好的方法是覆蓋全國的征信體系。

中國經過大力建設，無奈還是沒有建立涉及全體社會成員的征信體系。

中國存在多個金融征信體系。其中，中國人民銀行征信中心是是目前征信市場的主體。截至2015年4月底，中國人民銀行征信系統收錄自然人8.6億多，收錄企業及其他組織近2 068萬戶。征信系統全面收集企業和個人的信息。其中，以銀行信貸信息為核心，還包括社保、公積金、環保、欠稅、民事裁決與執行等公共信息。接入了商業銀行、農村信用社、信托公司、財務公司、汽車金融公司、小額貸款公司等各類放貸機構；征信系統的信息查詢端口遍布全國各地的金融機構網點，信用信息服務網絡覆蓋全國。從其管理的數據量看，中國人民銀行征信中心已成為全球最大的征信機構，但從個人征信數據覆蓋度看僅為66%，遠未達到征信覆蓋水平。

中國同時存在很多社會征信機構。據不完全統計，截至2012年年底，我國有各類征信機構150多家；其中，政府背景的信用信息服務機構20家左右，社會征信機構50家左右，納入中國人民銀行統計范圍的信用評級機構有70多家。這些社會征信機構為構建征信體系提供了一定基礎，但不足以構建覆蓋全國的征信體系。

目前來看，中國征信體系正在建設當中，但顯然不足以為整個金融機構提供覆蓋全面、服務廣泛的服務。

(三)中國股市的獨立性和有效性

中國股市，受中國政府政策影響非常深。宋福鐵和吳曄在2006年研究發現，中國政府的行為對中國股市有很重要的影響，目前中國政府對中國股市的調控過多，并造成了重要影響(宋福鐵和吳曄，《政府行為對中國股市影響的實證研究》)。

關于中國股市的有效性，不同學者有不同研究。目前結論認為中國股票市場并沒有達到完全意義上的有效性，證券市場還存在一些不確定性。

(四)中國債市的獨立性和有效性

關于中國債市，雖然中國債市結構和美國債市從在很大差異，但中國債市的國際認可度逐漸提高，已逐漸有獨立性(金融時報2017年3月9日第008版，《花旗將中國納入其債券指數》)。

(五)中國保險業的獨立性和有效性

中國保險業在中國政府影響下成長，目前在逐步發展。

中國保險業的有效性，是有很大不足的。目前來看：第一，保險有效需求不足；第二，保險產品有效供給不足；第三，保險市場仍然處于寡頭壟斷競爭階段。

這一系列成果表明，中國金融市場的有效性是很差的，金融機構和金融中介的獨立性和有效性也是不足的。這幾方面充分表明中國金融體系并未完全按照金融體系自身規律獨立發展，受到各方面阻礙。而只有金融體系健康發展了，金融相關比率和金融化率才有有意義。而目前，金融體系的獨立性和有效性，作為金融深化的基礎標準，可以作為中國金融市場化是否充分展開的重要依據，可以作為中國金融深化程度的重要參考。

四、結語

回到金融深化和金融抑制這一主題，根據麥金農和肖的理論：金融抑制和金融不能深化現狀，是當局對金融活動的強制干預，造成金融市場扭曲，導致金融市場和實體經濟停滯不前。

很多發展中國家都存在著廣泛的金融抑制現象，其根本表現為政府部門對金融活動的不合理干預，導致金融體系無法完全按照市場規律運行。貨幣化率的高低，金融化率的高低，只衡量了金融的表面，但沒有衡量金融體系的實質。中國即使貨幣化率和金融化率足夠高，也沒有改變金融抑制的本質。從這個意義上來說，貨幣化率和金融化率這幾個金融深化的標準在中國的適用性是有偏差的。

因此，可以大致得出如下結論：(1)傳統的金融深化的指標，不能解釋中國的金融深化程度，或者說過于粗糙。(2)需要用更合適的標準評估中國金融深化和金融抑制。(3)中國金融體系的獨立性和有效性，如中國中央銀行的獨立性、中國金融市場的有效性、中國金融機構的獨立性和有效性是可以作為中國金融深化的重要參考標準。■