軌道交通行業基礎設施公募REITs方案設計研究
——以WX地鐵集團為例

張 軍 無錫地鐵集團有限公司

一、研究背景和意義

此次試點推出的公募REITs(Real Estate Investment Trusts，即不動產投資信托基金)是指通過證券化方式將具有持續、穩定收益的不動產資產或權益轉化為流動性較強的上市證券的標準化金融產品，通過基金管理人對不動產投資進行經營管理獲取回報，倡導權益導向原則，將回報按比例分配給投資者。目前，城市軌道交通企業在國內權益融資市場不成熟的情況下，普遍存在過度依賴債務融資、盤活存量資產的渠道不通暢、缺乏充足的長期資金來源、缺乏高效的股權并購工具和市場。軌道交通行業需要盡快拓寬融資渠道，優化財務結構，盤活存量資產，保障企業資金充足，促進企業管理水平、經濟效益的同步提升。

二、軌道交通資產發行公募REITS的重點和難點

(一)項目合規問題

軌道交通資產發行公募REITS項目合規階段為項目的起始階段，在此階段主要是在符合試點項目條件的前提下針對監管機構關注的特許經營權期限短于基金期限、資產確權、轉讓需政府及行業主管部門審批、證照和手續缺失等問題予以解決，向監管部門展現“有動力、有能力、有實力”的“三力”企業形象，展現“好企業”、“好資產”、“好前景”的“三好”項目形象，以獲得地方政府、國家發改委與證監會等多方認可與支持。

(二)稅收籌劃問題

目前，我國基礎設施公募REITs相關稅收政策尚不完善，所以如何合理地進行稅收籌劃，減少項目稅收成本，需要分階段梳理，并形成可行的方案。

(三)項目收益問題

根據公募REITS試點項目申報的有關要求，項目預計未來3年的凈現金流分配率(預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值)原則上不低于4%，上述的資產收益率下限要求在一定程度上限制了資產估值的上行區間，投資人對高收益的要求會降低資產估值預期，但同時對良好資產的認可和競爭，又會進一步提升投資人對于資產價值的判斷，所以如何提升投資人對于項目的認可程度從而提升投資人的估值預期，以實現最優的發行結果，是在發行前需要妥善處理的問題。

三、公募REITS試點項目探索實踐——以WX地鐵集團為例

(一)公募REITs基本構架

從已發行項目的交易結構來看，首批公募REITs主要采用“項目公司+ABS+公募基金”的三層交易結構。首先組建“項目公司”并持有指定基礎設施資產100%所有權和收費權，再由專項計劃管理人(由公募基金管理人實際控制或受同一人控制)成立“基礎設施資產支持專項計劃(ABS)”，專項計劃與項目公司權益人簽署股權轉讓合同，并承諾在取得公募基金投資后支付股權對價，從而取得項目公司100%股權。公募基金設立后，將募集資金投資于專項計劃，并持有專項計劃全部份額，從而間接持有項目公司100%股權。

公募基金籌集資金的配售比例方面，原始權益人或其關聯方必須認購不低于20%的基礎設施基金發售份額，20%份額內(含20%)的部分持有期限不少于上市之日起5年，超過20%份額的部分不少于3年，并履行出售披露義務，確保原始權益人與投資人的利益一致性。

(二)公募REITS產品結構圖

(三)WX地鐵1號線公募REITS架構方案

截止2020年末，地鐵1號線賬面凈值為141億元(不含車輛)。地鐵集團考慮到1號線尚未進入成熟經營階段，為提高審批發行效率，擬將1號線拆分出當前客流量大且未來增長預期較好的部分線路作為首次入池資產。剩余線路可在WX地鐵成網后作為擴募資產裝入公募REITs平臺。具體流程如下：

本項目發起人/原始權益人為WX地鐵集團，以其旗下100%控股的項目公司所持有的WX地鐵1號線一期資產發行基礎設施REITs。具體交易結構的權利義務關系說明如下：

1.公募基金投資于資產支持證券，成為資產支持證券份額持有人包括原始權益人在內的投資人通過基金份額認購的形式投資于封閉式基礎設施證券投資基金，公募基金管理人代表基金份額持有人利益，負責公募基金的設立與運營期管理，并與資產支持證券管理人簽訂認購協議，在公募基金完成募集設立后利用募集資金投資于資產支持證券份額成為資產支持證券份額持有人。

2.資產支持專項計劃投資于項目公司股權，成為項目公司股東。資產支持證券管理人資管代表資產支持證券份額持有人利益，負責WX地鐵基礎設施資產支持專項計劃的設立與運營期管理，在專項計劃完成募集設立后與項目公司股東簽署股權轉讓協議，利用募集資金投資于項目公司的100%股權及債權，并成為項目公司的股東。

3.托管人對公募基金與資產支持證券資金進行托管。本項目將選取滿足《指引》要求的托管銀行作為本項目的托管人進行公募基金和專項計劃的資金托管。托管人對基金管理人基金、資產支持證券管理人資管的投資運作負有監督權職責，對資金賬戶及資金流向進行監督，確保符合法律法規規定和合同約定，保證資產在監督賬戶內封閉運行。基金管理人和資產支持證券管理人應積極配合和協助托管人的監督和核查。

4.公募基金管理人委托運營管理機構對基礎設施資產進行管理及經營工作。公募基金管理人將與運營管理機構WX地鐵運營公司簽署《管理服務協議》，WX地鐵運營公司作為運營管理機構在任期內提供各項管理服務。公募基金管理人對運營管理機構的工作進行監督與考核，保障基礎設施資產正常穩健運營。

(四)項目合規問題的解決方案

1.項目申報條件及時間

經了解，WX地鐵集團1號線權屬清晰、手續齊全、已通過竣工驗收且運營時間超過三年，且處于公募REITS試點優先的六大區域及七大行業內。上級部門對公募REITs申報時點暫無限制，申報后需經省發改委、國家發改委、證監會審批，周期較長。

2.資產合規問題的解決方案

(1)資產和債務分割

為滿足公募REITs產品對于基礎資產的要求，由地鐵集團將1號線標的資產剝離至項目公司，資產和債務關系變更轉移需征得債權人同意，所以地鐵集團需及時梳理1號線所涉債務并盡早與債權人溝通。

(2)完善商業設施權證

目前，1號線標的資產中含有大量地下商業設施，據了解，均未辦理權證。地鐵集團需盡快補辦相關權證，并協調自規部門將土地性質轉為商業用地，補繳土地出讓金。

(3)國有資產合規轉讓

目前，國有資產轉讓需通過產權交易平臺公開競拍，公募REITs的交易結構中，項目公司股權一般都是直接轉讓至基礎設施資產支持專項計劃(ABS)，與現行國有資產交易的有關要求不符，參照已發行城市做法，需由市政府專項協調直接轉讓。

(五)稅收籌劃方案

目前，我國基礎設施公募REITs相關稅收政策尚不完善，但國內已試點公募REITs項目在資產剝離階段所涉稅費都按照暫緩繳納處理，還未實際發生稅收成本。經與相關部門溝通后，對公募REITs所涉稅費情況進行了梳理：

1.資產確權階段

地鐵集團在將標的資產剝離至項目公司前需對標的資產進行確權，完善相關權屬手續，并補繳土地出讓金，繳納契稅、印花稅等。

2.資產剝離階段

企業所得稅：資產剝離階段需對標的資產重新估值，資產估值超出賬面凈值的部分納入企業所得稅計稅基數，是否繳納企業所得稅視地鐵集團綜合經營狀況而定。若資產估值小于或等于賬面凈值則無需考慮企業所得稅繳納問題，目前方案標的資產估值與賬面凈值一致。

增值稅：根據相關規定，母公司將資產無償劃轉給全資子公司應視同銷售并繳納增值稅，故地鐵集團在資產剝離階段應當繳納增值稅(適用的稅率為9%)。如進行增值稅籌劃，將標的實物資產及相關債權、債務和勞動力等一并劃轉，可免交增值稅。按目前方案，1號線標的資產將剝離債務后劃轉項目公司，因此，不符合稅收籌劃條件。但據地鐵集團測算，集團賬面尚有可供抵扣的增值稅進項稅額度，資產剝離階段需繳納的增值稅可全額抵扣。另外，應繳增值稅也可參照首批試點公募REITs項目暫緩繳納。

3.股權收購階段

股權收購階段資產估值等同于賬面凈值則無需繳納企業所得稅，股權交易也無需繳納增值稅。

4.項目運營階段

一是項目公司盈利需繳納25%的企業所得稅。二是參照目前主流做法，基金分配收益時個人投資者20%所得稅部分可由發起人承擔，以提高對個人投資者的吸引力，企業投資者則自行繳納。

(六)經營收益籌劃方案

經初步測算，項目公司年均經營利潤率達到6%能滿足收益分配要求。按照目前地鐵1號線經營情況測算，標的段運營成本約1.4億元/年，分配利潤及手續費需2.6億元/年，合計4億元/年。而目前運營收入約1.7億元/年，缺口2.3億元/年需財政補貼，占標的資產全部收入的57%。而試點項目經營收入中財政補貼一般不超50%，否則可能被認定為過度依賴財政補貼，不利于審批通過。所以建議將涉及站點的非經營收入納入測算，提高經營收益，以滿足收益分配要求。

四、發行基礎設施REITs的作用和意義

第一，有效補充城市軌道交通項目投融資模式，打造“路網規劃先行，REITs配套支持”的范本，引導城市軌道交通行業高質量發展，基礎設施REITs作為權益性金融工具，是當前“財政出資+債性融資”軌道交通行業主流投建模式的有效補充。我國城市軌交建設已由高速增長階段轉向高質量發展階段，粗放的舉債建鐵的方式難以為繼，新建線路的財政一次性支出和運營線路的財政持續補貼問題亟待解決。基礎設施REITs對于底層資產的經營成熟度和收益水平有明確的要求，通過在存量運營線路中遴選運營水平突出且有長期發展潛力的優質地鐵資產發行基礎設施REITs，一方面有利于盤活存量從而緩釋新建線路的財政一次性支出壓力，另一方面有利于通過公開發行產品引導和激勵城市軌道交通行業不斷提升運營水平，從而緩釋運營線路的財政持續補貼壓力。

WX地鐵所在城市軌道交通發展處于補短板階段且已取得新一輪建設規劃，是地鐵基礎設施REITs試點破局的絕佳“試驗田”。WX地鐵集團于2021年11月8日已取得軌道交通第三期建設規劃批復。WX地鐵軌道交通建設融資需求明確，申請基礎設施REITs試點作為支持軌交投建的配套金融工具。可以形成“路網規劃先行，REITs配套支持”的范本，在避免軌道交通過度建設的同時，可充分發揮基礎設施REITs盤活存量帶動增量的作用。

“路網規劃先行，REITs配套支持”的模式，可逐步形成城市軌道交通行業“優質資產REITs上市，REITs融資和財政支持雙渠道支持已批規劃建設目標，市場化運營提升運營管理水平，精準支持城市軌道交通行業高質量發展”的新格局。

第二，落實供給側改革和長三角一體化國家重大戰略。WX地鐵基礎設施REITs是WX市響應供給側改革的重要舉措，為國有資本提供了新的重資產盤活渠道，釋放長期沉淀于已建成地鐵項目中的大量資本金，可穩妥解決政府和企業不動產自持負擔過重、杠桿率過高的風險，促進地方財政健康可持續發展。

第三，優化地方財政結構，提升出行便利性，滿足人民群眾美好生活的需要。基礎設施REITs有助于優化地方財政支出結構。以基礎設施REITs募集資金替代地方財政對三期規劃的出資，并形成盤活存量帶動增量的基礎設施REITs平臺，充分緩釋了地方財政在軌道交通領域持續投建的壓力，從而使得財政資源可以向醫療、養老、教育等其他民生領域傾斜，有利于增強人民福祉。

本項目盤活資金擬投資于三期規劃，是完善地方軌道交通運營線網、支持城市空間體系調整的重點工程。三期規劃建成后地鐵將基本實現成網運營，將充分體現軌道交通的網絡化出行便利性，緩釋地面交通的擁堵問題。

第四，地方軌道交通發展滯后于經濟發展，基礎設施REITs是地方軌道交通“補短板”的有力工具。首先，基礎設施REITs可以有效補充軌道交通項目的資本金來源。《國家發展改革委關于加強城市軌道交通規劃建設管理的通知》(發改基礎[2015]49號)中提到地鐵項目投建資本金與地方財政的關系“項目資本金比例不低于40%，政府資本金占當年城市公共財政預算收入的比例一般不超過5%”。通過基礎設施REITs盤活存量資產可有效補充地方軌道交通項目的資本金來源。其次，基礎設施REITs是優質的資本運作平臺，有助于在地方建立軌道交通“投資-運營-盤活”的長效機制，從源頭防范債務失控風險，對于地方破題軌道交通“補短板”具有重大的現實意義。

第五，項目發行基礎設施REITs時做法的可復制性及推廣價值。首先，WX地鐵集團發行地鐵基礎設施REITs，可以形成地鐵行業發行基礎設施REITs需滿足的兩大優勢條件，具有突出的行業示范效應和推廣價值。其次，也探索了地鐵資產發行基礎設施REITs的“網運分離”模式，具有較強的可復制性。

WX地鐵1號線基礎設施REITs項目擬采用“網運分離”的運營模式，即地鐵基礎設施資產與運營資產相分離，將地鐵基礎設施資產裝入基礎設施REITs，原始權益人向基礎設施REITs支付使用費，本項目中的使用費定價模型首先反映了地鐵資產的經營特征，其次平衡了地鐵基礎設施資產與運營資產的收益水平，最后較好地緩釋了地方財政的負擔。因此，該模式在地鐵行業和地方均具有較好的可復制性。

綜上所述，WX地鐵集團發行基礎設施REITs有利于建立地鐵資產篩選的城市標準和資產標準，在地鐵資產試點初期具有很強的推廣價值。此外，“網運分離”模式綜合解決了地鐵資產發行基礎設施REITs的多方面問題，具有較強的可復制性。

五、結語

本文通過整理總結軌道交通行業基礎設施類REITS發行過程中存在的共性問題，結合WX地鐵集團實際情況，發現了WX地鐵集團申報發行過程中存在的問題，并針對問題提出了解決思路，為WX地鐵設計了可行的方案，指明了WX地鐵集團發行工作的方向，明確了發行基礎設施類REITs的作用與意義，同時為其他軌道交通集團基礎設施類REITS提供了參考依據，為軌道交通行業融資手段提供了新思路。