茅臺投資價值研究

□文/馬廣奇 陳顯娜

（陜西科技大學經濟與管理學院 陜西·西安）

［提要］茅臺酒既是一種飲品，又是一種投資品。茅臺酒的價格一直處于上漲狀態，茅臺股票也是我國A股市場上長期處于頂端的神一樣的存在。那么，茅臺酒為什么能夠與眾不同呢？本文分析茅臺酒的市場價格和股票價格異象表現及其具有的金融屬性，指出茅臺酒在價格管控方面存在的問題，分析茅臺酒的投資價值，希望為茅臺酒價格管控提供參考建議。

引言

茅臺酒既是一種飲品，又是一種投資品，茅臺酒的價格一直處于上漲狀態。茅臺股票（代碼600519）一直是投資者津津樂道的話題，是我國A股市場市值最高的一只龍頭股。長期以來，研究茅臺的文獻不在少數，其中大都以茅臺股票的投資價值為主要內容。卞秋睿（2021）從茅臺集團的償債、運營、獲利以及成長能力方面分析其財務績效，認為其利潤增長放緩，研發投入欠缺；任嘉嵩和李欣（2021）將比亞迪與茅臺集團的財務數據進行比較，分析企業債務融資方式；芮林仁、吳燕博、計承杰（2021）通過構建貴州茅臺企業績效評價體系，用spass綜合分析茅臺集團的企業績效；陳升、王京雷、代欣玲（2020）以茅臺為例研究小地方的合作治理模式。當然也有對茅臺集團行業競爭的分析，其中楊光（2021）認為茅臺集團有很深的護城河，要從多方面分析其核心競爭力；周科競（2021）對白酒行業投資價值進行了分析，認為白酒股要呈現出一大波上升趨勢。相對而言，對茅臺酒的“金融屬性”進行研究的人并不多，本文參考何旭（2020）對于藝術品金融屬性的研究，結合茅臺酒的特殊性，試圖分析茅臺酒的金融屬性及其投資價值。

一、茅臺價格異象表現

（一）茅臺酒實體市場價格走勢。貴州茅臺酒的發展經歷了不同的歷史時期，可以將其價格變動劃分為三個時期。第一個時期從1953年茅臺酒廠建廠開始，從建廠開始到1960年，茅臺酒的產量持續增加；從1971年到1988年，隨著國內大環境的改變，茅臺酒的生產量不斷上升，從最初的375噸到1，300多噸，茅臺酒的發展潛力被激發。第二個時期是1989年到1999年，國家逐漸放開名酒價格，市場價開始一路走高。1989年開始，隨著名酒價格的放開，茅臺酒的市場價瞬間飛漲。1989年到1999年10年間，茅臺酒的產量也開始了飛速提升的時期。第三個時期從2000年至今，茅臺酒的價格變化又可以分為三個階段。第一階段是從2000年到2012年，是中國白酒行業發展的黃金時期，這一時期的茅臺，12年間提價8次，產量也大大提升。第二個階段是從2013年到2016年，白酒行業進入調整期，茅臺酒在產量上依舊保持著增速，但有五年的時間沒有提價。第三階段是從2017年至今，2017年底茅臺提高出廠價至969元，市場價則一路走高。

（二）茅臺股票市場價格走勢。貴州茅臺酒股份有限公司2001年8月27日在上交所掛牌上市，股票代碼600519，每股發行價31.39元。茅臺酒不光實體價格一直飛升，其股票價格也是長期上升的。從2008年到2021年，茅臺股價從每股108.7元上漲到2021年2，500元/股，最高漲到2，627.88元。當然，每股凈資產也是相同的趨勢，近十年的凈資產收益率（ROE）雖然有漲有跌，但是都維持在20%以上，因此茅臺成為了巴菲特口中所說的“好公司”。

二、茅臺酒的金融屬性分析

（一）茅臺酒的一般商品屬性。茅臺酒具備以下兩個品質：一是酒好。茅臺酒之所以受追捧，確實與酒好密不可分。氣候、地理、工藝、水源、原料，缺一不可，其釀制遵循古代傳統工藝，堅持使用茅臺鎮本地原料，而這也決定了茅臺的產量較小的特點。二是量產。茅臺酒的原料均取自茅臺鎮當地，可以說，只有在茅臺當地才能釀出真正的茅臺酒。供求關系影響商品價格，茅臺酒供應少了，供不應求，價格自然上漲。

1、茅臺是一種稀缺品。茅臺酒是在茅臺鎮用一口井生產出來的，由于本地原料少等原因，造成茅臺酒產量小，在市場上非常稀缺。比如，同為股價最高的貴州茅臺和可口可樂這兩種飲品，無論茅臺酒如何擴大產能，它的價格還是一如既往的高，因為茅臺酒幾乎達到了它的產能極限，而反觀可口可樂，雖然股價很高，但是它的零售價卻永遠只有3元，這是因為可口可樂的產能大，無限擴大生產，供給大于了市場需求，其價格也就很難提高。因此說茅臺是一種稀缺品。

2、茅臺是一種收藏品。如同一般的收藏品一樣，決定一瓶白酒收藏價值的因素如下：（1）時間。存在的時間越久遠的藏酒價值越高。茅臺酒本身產量就相對不高，再加上六七十年代老百姓買不到茅臺酒，到現在年代久遠的茅臺酒更是難得的珍品，因此很多人將二十年、三十年的茅臺酒視若珍寶。（2）數量。供給的數量、現存的數量，數量越少的藏酒越珍貴、價值越高。（3）品質出身。出身名門、歷史悠久、優質產區、專業美譽、誠信清白的藏酒就越發可貴。（4）品相。茅臺酒被賦予了國酒的稱號，品相完好，具有文化底蘊，高貴的審美價值使其成為上品，因此被作為收藏品，某種程度上收藏價值已經大于飲用價值。

3、茅臺是一種奢侈品。據統計，在國內的高端白酒市場中，茅臺占據了58%的市場份額，超過了總市場份額的一半。一直以來，茅臺都有“高端”的標簽，而在任何行業中，高端產品向來都是有專屬的受眾群體的，這些受眾普遍都是有錢人。茅臺就是抓住了有錢人的心理，通過各種方式來普及茅臺是有錢人的消費品的觀念，從而帶來了巨大的市場需求。而茅臺本身因為制作工藝復雜、產能有限，一直讓市場處于“饑餓”狀態，這就進一步提升了茅臺的名氣。所以，茅臺是一種白酒中的奢侈品。

綜合來看，茅臺酒因為這種特殊商品的特性，將它與其他普通白酒區分開來，其價格變化既“遵循”價值規律，也“違反”價值規律，受到多種復雜因素的影響，與其他白酒價格變動大不相同。

（二）茅臺的金融屬性。廣義的金融屬性一般是指一種產品具有保值增值的功能。目前，由于茅臺的增值性非常強，因此認為茅臺被賦予了金融屬性。歷史上也有一些具有類似金融屬性的商品，如絲綢、香料、貴金屬以及瓷器等。茅臺酒的金融屬性是社會整體因素的綜合產物。一般來說，金融產品不同于一般商品，所以茅臺酒作為一種特殊的金融產品，既具有一般金融商品屬性，又具有自己特殊的商品屬性，具體分析如下：

1、流通性。流通性是金融產品的基本屬性，正因為金融產品可以流通，可以買賣，可以隨時變現，投資者才會投資它。雖然不同金融產品由于條件、期限等不同，各種金融產品的流通性具有差異，但都是具有流通性的。因為茅臺酒具有很大的收藏價值，并且具有供不應求的特點，茅臺在現貨市場中幾乎是可以隨時變現的，茅臺的股票也可以隨時轉手。而且，茅臺的變現渠道眾多，只要找到正規渠道，出售囤積的茅臺酒，基本是穩賺不賠的，因此茅臺酒具有高度的流通性。

2、價值性。金融產品的價值性指的是它的經濟價值、投資價值。茅臺酒的價值在于兩方面，一方面是茅臺作為虛擬證券的投資價值，另一方面是茅臺作為酒這種特殊商品的投資價值。因此，目前市場上出現一種情況，就是很多投資者一邊炒茅臺酒的現貨，一邊炒茅臺酒的股票。而對于茅臺酒的現貨投資，從2000年至2020年茅臺酒的零售價大體呈現上漲的趨勢。雖然零售價同比增長出現了較大波動，但是茅臺酒零售價環比增長從2001年的10%到現在20年之久，2020年環比增長已經達到了1325%，也就是說如果一個投資者在2000年擁有一瓶茅臺，到2020年其茅臺價格翻了一千倍，可見茅臺酒價早已經跑贏了通貨膨脹，具有很大的投資價值。

3、保值增值性。金融產品的保值增值是非常重要的一個特征，正因為此，投資者才會去根據自身需求選擇合適自己的金融產品和投資方式。茅臺酒就具有顯著的保值增值特性。首先，茅臺酒的保值性在于它的瓶陳潛力，表現為茅臺的老酒比新酒口感更好。而茅臺的增值性要以國民經濟水平的提高為前提，商品的價值歸根到底要依托于使用價值，當人民生活水平提高了，對茅臺的需求增大了，那么茅臺酒的價值自然得到體現。其次，茅臺酒一直穩居中國白酒高端市場形象第一，茅臺酒作為高端白酒的代表順理成章地填補了高端酒消費市場，而留給其他白酒的空間很小。

4、風險性。風險性是每一種金融產品都具有的特性。風險性即不確定性，并且收益性一直伴隨著風險性，收益越高，風險越大，收益越低，風險越小。當然，投資茅臺酒也有一定的風險。據統計，市場上有40%的茅臺進入了收藏市場，但是有些品種的茅臺會有相應的一些缺點。（1）低度數茅臺酒，存放20年的低度數茅臺酒跟剛剛生產的新酒價格差別不大，增值較慢；（2）陳年茅臺酒，陳年茅臺老酒與新酒相比價格僅僅略高一點，其增值也較慢，雖然因為存放時間久，價格相對新酒較高，但是收藏者們更加傾向于茅臺年份酒的收藏，因此陳年茅臺酒的變現難度相對高一些；（3）小容量茅臺酒，雖說茅臺酒會越放口感越好，但是對于小瓶的茅臺酒，它的陳化效果不是很明顯，因此增值也慢；（4）紀念酒，許多紀念酒開售時因為一些文化因素，價格一直居高不下，但是放量后價格卻暴跌。

綜上所述，茅臺這種特殊產品還具備顯著的金融屬性。這也正是為什么很多人都爭先恐后地瘋搶茅臺，使得茅臺的價格一路飛漲。

三、茅臺的投資價值

（一）作為“酒”一般商品的投資價值。茅臺作為“酒”這種飲品或者說是消費品，它作為一般商品的投資價值就是收藏。因為酒放的年份越久，它的味道越好，而且考慮到物價的增長還有通貨膨脹，酒的價格會越來越高，因此人們爭先恐后地搶購甚至去競拍茅臺酒，為的就是能夠實現茅臺酒的增值，從中獲取價差，甚至有些人專門以此為職業，即人們俗稱的“黃牛”，這就是茅臺酒作為一般商品的投資價值。

貴州茅臺15年年份酒價格在5，000元左右一瓶，但是30年年份酒、50年年份酒的市場售價都在1萬元以上一瓶，并且80年年份酒的市場銷售價格已經達到了兩萬多元一瓶的高價。這一定程度上反映了貴州茅臺酒的收藏年份與投資價值之間呈現正向相關關系。可見，對于貴州茅臺酒年份酒的投資會有顯著的升值空間，因此很多人會將茅臺酒進行收藏，收藏年份越久，投資回報越大。

（二）作為“股票”證券市場的投資價值。貴州茅臺作為股票（代碼600519），在證券市場上的投資價值如何呢？PE/PB Band圖能夠簡單明了地反映出一只股票是否是“好公司”和“好價格”的問題。圖1是貴州茅臺2016年4月12日到2021年4月12日PE Band圖，縱軸反映的是貴州茅臺股價，橫軸表示時間，圖中6條線（5條軌道線+1條波動線）均為股價走勢線，其中上下波動的線是茅臺股票真實的股價走勢，而其他5條等間隔的線是假設茅臺市盈率保持固定不變的股價走勢。可以看出，五年間5條假設線都是昂揚向上的，并且市盈率不變，因此說明茅臺的每股收益（EPS）在過去5年內是持續增長的，說明茅臺的凈利潤在持續上漲。由此可以說明，貴州茅臺是一個“好公司”，值得長期投資。（圖1）

圖1 2016～2021年貴州茅臺PE Band圖

圖2是貴州茅臺2016年4月12日到2021年4月12日PE Band圖，縱軸反映的是貴州茅臺股價，橫軸表示時間，同樣的，圖中6條線（5條軌道線+1條波動線）均為股價走勢線，其中上下波動的線是茅臺股票真實的股價走勢，而其他5條等間隔的線是假設茅臺市凈率保持固定不變的股價走勢。可以看出，從2020年開始貴州茅臺的真實股價已經遠高于近五年市凈率上軌，市凈率偏高，因此投資者還是需要謹慎對待貴州茅臺股票的投資。（圖2）

圖2 2016～2021年貴州茅臺PB Band圖

四、茅臺酒價格管控建議

一方面必須加大飛天茅臺替代品的供給，分散茅臺的產品壓力。從經濟理論來看，不管茅臺價格怎么變化，它始終是一種消費品，價格是受市場供求關系決定的，是由市場這只“看不見的手”來操控的，而茅臺集團目前采取的管控措施，違背了市場規律，試圖用“看得見的手”來控制“看不見的手”顯然是行不通的。其根本的解決方法還是從市場供求原理出發，增大茅臺供給，但是由于茅臺酒釀造過程的特殊性，只能對其子品牌或者說是系列酒加快開發和宣傳，從而增加飛天茅臺的可替代性，減小飛天茅臺的價格壓力。

另一方面增加直銷渠道，提高囤貨成本，打擊惜售行為。建議將茅臺酒銷售分為兩部分：“線上”部分采用直營策略，也就是通過線上直接銷售，與國內主流線上分銷商達成直營合作協議，通過更加緊密的合作來保證直營渠道的通暢。這樣在一定程度上提高了眾多消費者囤積茅臺酒的成本，相對減少需求，也打擊了炒作茅臺酒價的行為，從而達到價格管控。“線下”部分則需要茅臺改變扁平化策略，與區域大商保持合作，以分享利潤為籌碼來換取對于其網絡的管理權，通過聯營等方式徹底實現線下渠道的深度直控直營，而不是單純地發展自身專賣店系統與直營渠道，這樣一來，銷售效率變高，更加容易管控，這可以讓茅臺從上而上重新建立銷售體系，意義重大且易見到實效。