國內股權質押相關文獻綜述

□文/王天舒 楊秋陽 王 迪

（陜西理工大學經濟管理與法學學院 陜西·漢中）

［提要］股權質押作為新興的融資方式，具有流動性強、變現快等優勢，近年來在上市公司中廣泛應用，也引起眾多學者對其進行研究。本文從進行股權質押的動機及股權質押給企業帶來的影響，對已有研究進行文獻梳理，以期為企業相關決策提供參考。

股權質押是指股東將持有公司的股權作為質押物，質押給銀行、證券公司、保險公司等金融機構，來取得貸款的一種融資行為。股權質押是股權持有人以其所持有的股權作為質押標的物從金融機構借入資金的一種財務行為，其最重要的特點是股權質押后原股東仍然享有投票權。一方面股權質押因其流動性強、價格透明、變現能力高等優勢，可將賬面的“靜態”股權轉化為“動態”的可使用資本，使上市公司的股票逐漸成為最受歡迎的質押品之一，因此上市公司股權質押成為其股東的“融資利器”，近年在資本市場發展迅猛。截至2021年6月，上市公司中股權質押的公司數已經超過上市公司總數的一半，增長速度驚人。另一方面股權質押為上市的民營企業打開了新的融資渠道，尤其是對中小企業來說，股權質押更方便地解決了資金問題。隨著股權質押業務數量不斷增長，引起了國內學者們廣泛的關注。因此，本文梳理國內股權質押相關研究文獻，在CNKI期刊數據庫中以“股權質押”為關鍵詞進行檢索，梳理近20年的研究趨勢，如圖1所示，發現近年來圍繞股權質押進行研究的文獻數量在逐年增加，2020年達到頂點且還有上升的趨勢。（圖1）

圖1 2001～2020年股權質押文獻研究分布情況圖

一、股權質押動機文獻綜述

通過對股權質押相關文獻總結，可將股權質押的動機分為兩類：正面支持動機和負面侵害動機。正面支持動機主要是支持上市公司的融資需求和增加對上市公司的控制權；負面侵害動機主要是指侵占上市公司與中小股東利益的“掏空”行為。

（一）正面支持動機。股權質押本身其實是一種資本市場正常的融資方式，為上市公司拓寬了融資渠道。艾大力、王斌（2012）認為公司股東因融資需要而會產生股權質押的行為，股東用股權質押進行融資，獲得其需要的資金。徐壽福（2016）認為從股票市場和信貸市場雙重擇時動機出發，得出在信貸利好時機（如，信貸政策寬松時）股東更偏向于運用股權質押實施大規模融資來解決資金需求的結論。吳靜（2016）認為股權質押具有信號傳遞效應，當資金流向公司時，被質押上市公司能夠向市場傳遞控股股東的“支持”動機，股權質押的出現不是股東為謀求利益的“工具”，而是其為支持上市公司而預先付出的代價。上市公司往往追求自身企業市值穩步增長，股東們重視市值管理，李旎等（2015）研究表明當市值出現下降或波動時，股東也會選擇通過股權質押增加外部融資，出現為支持公司而股權質押的融資動機。在相關文章中也可以了解到，在進行股權質押后，股東不會失去其相應的權利，如表決權和決策權，這也能側面反映公司中股東的地位不會發生變化。并且相對其他融資方式，其流程簡單，更易于操作。因此，股東們更偏向于股權質押這種融資方式。

（二）負面侵害動機。對于大股東來說，上市公司通常存在侵占中小股東或持股占少數的股東權益的現象。鄭國堅等（2014）認為股權質押可以說是大股東在面臨財務受限時的一種融資選擇，這也成為大股東“掏空”上市公司的潛在推動力。由于股權質押后大股東所享有的權利不會受到負面影響，這就可能增加大股東憑借權利侵害公司利益的可能性。吳靜（2016）研究發現如果控股股東資金需求越強烈，其“掏空”的動機也是正向關聯的，如2008年的“中捷股份”以及2010年的“ST錦化”案例等，出現了一些股東挪用、占用上市公司資金的不良事件。同時，以上操作也會成為侵占中小股東利益的一種手段。

二、股權質押的影響

雖然可以把股權質押認為是一種融資行為，但一方面由于股權質押后，股東在公司內享有的表決權以及決策權依然保留，控股股東還是能夠對公司日常經營管理活動產生直接影響；另一方面股權質押是將股票作為質押物，本身股價就容易受到多重因素的影響，股東為避免出現因質押到期時股價下跌金融機構強制平倉致使控制權發生轉移，進而影響公司的正常運營，那么就會提前制定措施維護股價，這在一定程度上會影響公司戰略的制定。綜上所述，整合相關文獻，可以分為對企業價值、企業決策和外部利益相關者的影響三個方面來討論股權質押的經濟后果。

（一）對企業價值的影響。已有文獻主要是基于委托代理理論研究對企業價值的影響。郝項超等（2009）通過研究認為，股權質押在不改變控股股東控制權的情況下降低了真實現金流權，進一步導致現金流與控制權分離程度加劇，一方面減弱了公司價值，弱化了激勵效應；另一方面則強化了侵占效應。艾大力（2012）進一步說明大股東股權質押會強烈影響上市企業自身治理和企業戰略等經營方面的穩定以及持續性，這些都會成為影響公司價值的負面因素。而進一步對市場來說，可能也會傳遞出不好的信號。李洪濤（2017）以華映科技為例，通過多種分析方法結合股價及財務狀況，得出頻繁大量的股權質押行為可以傳遞出大股東傾向于侵害公司權益的信息，同時也側面預警中小股東防止利益被侵害。不過，股權質押也會對企業價值產生正面影響。王斌等（2013）通過實證研究發現，在股權質押的行為中，相比國企股東而言，民營企業的股東更擔心控制權轉移帶來風險，改善公司經營業績的激勵更強，股權質押與公司經營業績呈現正相關。

（二）對企業決策的影響。股權質押不同于實物質押，它與股價波動有極大的相關性，質押比例越高，相關性就越高。在股權質押期間，股東通常期望股價能夠保持平穩增長，否則股價下跌就會導致股東需要補充質押物或保證金，而這樣會增加股東的融資成本，融資風險。所以，公司股東會采取市值管理等相關決策維護股票股價來避免出現融資成本提高的情況。而且股權質押同樣也會影響企業對股利政策的選擇。廖珂等（2018）通過實證研究發現，企業在股權質押期間內，股利政策選擇時會回避現金股利分配，而更偏向于“高送轉”的利潤分配。

如果上市公司財務經營不善會面臨股價下跌的風險，在一定程度上會損害投資者的利益。因此，管理層為了避免這種情況的發生，往往會對財務信息進行粉飾，盈余管理便是最常用的方法之一。陳共榮（2016）運用實證研究得出盈余管理企業業績會產生正向作用，但這并不能對企業的持續經營能力產生積極效應，同時發現當應計利潤不能滿足調節財務業績時，往往會通過真實盈余管理進行進一步調節。謝得仁（2018）以以往學者的研究為基礎，通過對企業進行實證研究，進一步驗證了股權質押的股東會采用真實盈余管理來調節利潤，目的是為了避免喪失控制權，損害自身利益。曹志鵬（2018）對上述學者研究結果進行進一步驗證，同時發現運用盈余管理調節利潤的方式產生的效果，與持股比例存在著正相關關系，即持股比例越高，盈余管理動機越強，反之越弱。

此外，股權質押雖然可以緩解企業資金困難和壓力，但同樣也會面臨控股股東控制權轉移的風險。呂曉亮（2017）通過實證研究發現，媒體報道可以看作是一種潛在的違規成本，在股東發生股權質押的行為后，媒體更為關注，會增加對該公司報道的數量，公司曝光率提高就會相應地提高公司違規后的稽查概率，這就能夠起到抑制公司產生違規行為的作用，影響控股股東的決策。

有些學者也研究了股權質押與企業決策者持有資產比例之間的關聯。杜勇（2021）實證研究發現，上市公司股權質押比例與金融資產持有比例呈現倒U型關系，股東會根據股權質押比例來調整金融資產比例與現金持有水平，以同時達到“掏空”和避免控制權轉移風險的目的，實現利益最大化。

（三）對企業外部其他利益相關者的影響。股權質押產生的經濟后果不僅作用于上市公司，也會對利益相關者產生影響。隨著研究深入，學者們也從股權質押對企業內部的影響研究轉移到了對企業外部其他利益相關者的研究中來。首先，對眾多投資者而言，黎來芳、陳占燎（2018）通過研究發現，股權質押會使控股股東加大選擇性披露信息的行為，那么就會降低上市公司信息披露質量，進一步加劇了信息不對稱。這對于投資者來說是不利的。其次，上市公司作為被審計單位時，張龍平等（2016）研究表明實施股權質押的上市公司由于其財務風險或經營風險容易導致審計風險高于其他公司等因素，因此其審計師收取費用的定價會更高；張俊瑞（2017）進一步研究發現，被審計公司的股權質押行為會成為審計師出具負面意見的重要考量因素，且更高的審計費用定價并不會影響審計師的審計決策；翟勝寶（2017）認為上市公司股權質押帶來的審計風險很容易給企業帶來不良的經濟后果。

三、結論

隨著近年來股權質押的廣泛應用，對股權質押的研究角度也越來越廣。股權質押的動機主要集中在為上市公司融資、對企業的控制權、侵害中小股東利益等方面；而對上市公司的影響主要體現在企業價值、企業決策以及其他利益相關者等方面。綜上所述，可以構思出股權質押相關文獻研究的思路框架圖，如圖2所示。（圖2）

圖2 股權質押研究思路框架圖

當然，隨著我國資本市場和股權質押制度政策的不斷完善，關于股權質押的研究也會不斷深入。目前，學者們的研究更集中于股權質押對企業內部的影響，對外部影響的研究還不夠廣泛。一定規模的股權質押會對股票市場造成波動，那么股權質押對金融市場的相關影響也可以是未來研究的角度之一。