基于區塊鏈技術下的注冊制監管探究
——以科創板為例

劉 炎 沈欽蓮 侯雅芳 李艷茹

（集美大學誠毅學院，福建 廈門 361000）

一、科創板注冊制與區塊鏈相關概述

1.注冊制與核準制相關內容

（1）注冊制

注冊制主要是指證券市場的證券發行注冊制，是指證券發行的相關申請人依法將與證券發行活動有關的文件資料公開披露透明化，制作并形成新的法律證明文件，送交給證券主管機構進行審查，主管機構只對證券發行申請人依法提交的一切信息和資料的內容進行嚴格審查，檢查其內容是否符合證券信息公開披露這一法律制度。注冊制是我國現有資本市場的增量的漸進式改革，其本質是以信息披露為核心的。

（2）核準制

核準制主要是指證券發行核準制，上市公司股票在申請上市時必須經過核準的一項證券發行管理制度。發行人申請發行證券需保證證券真實狀況的充分透明與公開，同時還需符合國家相關法律法規的實質性發行條件。證券管理機構不僅要對發行人本次提交的申報文件內容的準確性、真實性、及時性和信息全面性進行資格審查，還須對發行人的發展前景、財務狀況、營業服務性質等情況進行一次實質性的資格審查，從而判斷發行人是否符合國家核準申請和發行條件。

2.科創板相關內容

科創板是由國家主席習近平于2018年11月15日在首屆中國國際進口博覽會開幕式上明確表示宣布設立的，獨立于目前中國現有主板市場的一個新設板塊，并決定在該板塊內進行注冊制試點改革?？苿摪迦Q“科技創新板”，俗稱為包括新技術、新產業、新業態、新模式的“四新板”。設立科創板不僅是完善我國資本市場制度、保護廣大消費者合法權益和有效激發資本市場活力的重要舉措，也是貫徹落實國家創新驅動發展戰略和實施科技強國戰略、推動國民經濟持續高質量健康發展的重大體制改革。

在2019年6月13日，科創板正式在上海證券交易所開板，并于7月22日，科創板的首批公司開始上市，8月8日，第二批的科創板公司正式掛牌上市。圖1為截至2021年7月20日收盤的上市公司數據。

圖1 上市公司的數據

從圖1的數據中可知，發展了將近兩年的科創板平均市值已超過了創業板，雖然仍低于滬市主板和深市主板，但其平均市盈率已遠超滬深市主板。截至2021年7月22日，科創板板塊的上市公司總共為313家，總市值已經快逼近5萬億元，平均市盈率達到74.47倍。

科創板發展到現在，已經兩年了。作為我國注冊制試點改革的重要先行者，科創板這兩年的成功快速發展，在一定程度上提升了我國資本市場的包容性，完善了我國資本市場的行業治理多層次體系，為推進我國資本市場的全面深化改革提供了寶貴的經驗。

3.區塊鏈技術

區塊鏈原本是信息技術領域的術語。從本質的角度來說，區塊鏈實際上相當于是一個共享數據庫。儲存在區塊鏈系統中的信息和資料，具有集體自主維護、公開透明、不可隨意偽造、全程留痕跡的特殊特征，正是因為這些特殊的特征，在一定程度上推動了區塊鏈技術的應用，為其實現提供了可能性。通過對區塊鏈的應用，也為數據之間協同合作奠定了堅實的信任基礎，提供了可靠的合作關系保障機制，其運用前景十分可觀。

習近平總書記在2019年10月24日的中央政治局第十八次全體會議重要講話中再次強調，要把規范發展利用區塊鏈信息作為核心的技術以及國家自主創新的重要突破口，同時也要繼續加快規范推進區塊鏈技術和產業的相互融合創新發展。經過這幾年的發展，區塊鏈已經走進大眾的視野，成為社會公眾關注的焦點。

二、注冊制和核準制的區別聯系與優劣分析

證券發行審核制度是對上市公司進行甄選的一項重要內容，隨著我國社會主義市場經濟的完善以及資本市場的日益成熟，該制度也在不斷地發展與改革。其中，核準制與注冊制作為證券發行中兩種最重要的審核制度，在對證券發行進行監督管理的同時，也對維護證券市場經濟秩序、保障投資者的相關利益以及推進社會主義市場經濟的發展提供了堅實基礎。合理分析注冊制與核準制的區別聯系及優劣勢對于推進注冊制的改革具有重大現實意義。

1.區別聯系

（1）審查理念不同

在注冊制下，證券發行審核機構只對其公開的內容是否完整、格式是否符合相關要求進行形式審查，而對其公開內容的真實性及企業內部經營管理狀況等不進行實質判斷，其實質審查由中介機構進行，主張事后控制。而在核準制體系下，政府監管部門不僅應對其公開內容的真實性進行審查，還應對其公開內容的投資價值作出合理的判斷并對發行人進行實質審核，政府監管部門及中介機構均需對企業進行實質審查，主張事前控制。

（2）審查的效率不同

注冊制體系下，證券發行過程中在其公開內容完整、格式符合相關法定要求的條件下，注冊登記后即有可能自動生效，上市效率更高且其對有關社會資源的消耗更少。而在核準制下，有關政府監管部門對相關披露內容的實質審查任務較為繁重，審查成本更高，隨著社會資源消耗的增大，審查效率也隨之降低。

（3）市場準入原則不同

注冊制體系下，證券監督管理機構只對其符合法律規定且需要公開的信息資料具有審查權，而對其他相關實質條件并不具有相關審查權。在核準制體系下，證券監督管理機構除了對其公開資料信息是否符合法定要求進行審查外，還需對其實質條件進行審查。

2.優劣分析

（1）注冊制

證券發行注冊制又稱形式審核，證券監督管理機構會對其所公開的內容自行審查，在其公開內容完整、格式符合相關法律規定且并無聲明發行人不合規時，則視為其符合相關標準，降低了市場準入的門檻，事后控制得以加強，要求信息披露的完整性。

優勢：市場準入準則得以放寬，使得更多的企業進入市場進行交易，市場自主性得以提高，證券市場經濟秩序得以調節，推動了證券市場經濟交易的進行。降低了發行人的發行成本，提高了公司的上市效率，審核時間較短，消耗社會資源更少。價值判斷全權交于投資者手中，使其減少了對政府的依賴，避免了一些暗箱操作發生，提高競爭的公平性、合理性。

劣勢：降低了市場準入門檻，使得上市企業投資價值變得參差不齊，退市風險加大且不利于投資者的投資。對投資人的能力要求更高，其需對自己的行為進行負責，投資難度得以加大。注冊制對于信息披露制度過于依賴，但披露信息不能完全保證萬無一失，因此投資者所面臨的風險也將加大。

（2）核準制

證券發行核準制又稱實質審核，不僅需對所披露信息進行嚴格的審核，還需對其是否符合實質性管理條件進行審查。這種證券發行那個審核制度能夠對上市企業進行有效的遴選和甄別，維持證券市場秩序的穩定性，加強主張事前控制。

優勢：政府的實質性審查保證了證券發行的公平公正，嚴格地審核制度使證券發行市場品質得以有效提高，避免了上市企業的良莠不齊，為投資者提供了更多的保障。

劣勢：由于審查標準的提高使得很多中小企業難以達到相關標準從而失去上市的機會。嚴格繁重的審查制度使得審查成本更高，社會資源消耗更大，審查效率降低。政府的過度干預，使得投資者更加依賴政府，難免會產生不正當競爭，腐敗也從而發生，破壞競爭的公平性。此外，政府判斷也有其局限性，不能完全保證面面俱到、萬無一失。

三、科創板注冊制監管存在的問題

1.信息披露相關問題

科創板注冊制以信息披露為核心，力求把真實公司呈現在市場面前，過程全公開和透明化。因此，為了使投資者的合法權益得到維護，公司經營得以完善，從而推進證券市場有序運行，信息披露在科創板注冊制下便顯得尤為重要，但作為新試行的方案，其在信息披露方面還存在一定的缺陷。

（1）信息披露質量不高

信息披露的質量不高主要體現在信息披露不充分及信息披露不規范兩個方面。

一方面，風險披露不夠全面，在信息披露的過程中將公司存在的風險進行避重就輕的闡述，泛泛而談，甚至將風險進行美化，描述為公司的競爭優勢，公司沒有將面臨的風險具體化，無法給投資者提供有效的風險相關信息，造成投資者不能合理預判風險將對公司可能產生的影響。遺漏部分科技創新事項，在科創板中主要是對科創企業的創新能力及發展前景進行預估，但企業在披露時對自身的核心技術及科研投入進行隱瞞或遺漏，使投資者無法準確預估企業的盈利能力及發展前景。例如，恒安嘉新（北京）科技股份公司，正是由于未按招股說明書的要求對前期相關會計差錯更正事項進行披露，而導致被證監會處以不予注冊決定這一結果。

另一方面，披露信息冗長，毫無重點，在信息披露的過程中，對不重要的信息進行大規模披露而重要信息卻一帶而過，使披露信息冗長，且語言使用復雜，造成行業壁壘，進一步使信息可使用度下降。

（2）信息披露審核及監管不足

中介機構具有雙重屬性，一方面它要負責為上市公司的信息披露進行指導，另一方面又作為“看門人”對上市公司的質量進行審核。這其中難免會出現一定的貪污及腐敗現象，使中介機構喪失自身的獨立性，與想要上市的公司成為利益共同體，為其披露信息進行美化，造成本不符合標準的公司得以在科創板上市，從而使投資者的利益受到影響。

（3）信息披露相關措施不完善

信息披露作為一個完整的體系，不應只包括為上市而披露的相關信息，與其配套的制度也應該得到完善。首先是完善證券投資者保護制度。一方面要加強投資者保護的法律制度，讓投資者能夠通過法律途徑去解決自身受損的權益，使證券欺詐案發率降低；另一方面要加強對投資者的教育，使投資者擁有基本的證券投資知識，能夠量力而行，在自己可以抵御的風險內，進行合理的投資理財。其次是完善懲罰機制。在懲罰機制中缺乏多元化的懲罰方式，使上市公司信息披露造假的成本降低，即使懲罰會使自身的名譽受損，但對自身正常的經營產生影響并不大，一般的警示作用對上市公司產生的威懾力并不足以使他們不違規，因此應更加完善相應的懲罰機制。

2.形式審查不安全性

在注冊制下，審查機關只對企業提交材料進行形式審查，在這個過程中缺乏對企業價值的實質性審查，而在科創板中，絕大多數企業都處在成長期，缺少長期的數據支撐，因此公司的盈利能力及未來發展前景都需要投資者自行判斷，缺少了審查機關的審核，這對投資者專業知識提出了更高的要求。對公司價值的預判需要采取合理的模型，也需要有更強的實力來承擔可能帶來的風險，只通過形式審查加強了不安全性。

3.退市制度不完善

退市制度作為資本市場上的一項基礎性制度，用來保證資本市場的質量，在科創板下，每一家企業都有自己強大的發展潛力，但其自身的經營模式及營運資金的管理令其當下的盈利能力堪憂。一家長期虧損的企業通常都不會取得良好得發展，因此在科創板的注冊之下，對退市環節的速度及力度要求便有了一定的提升，加大了企業退市的風險，但是在退市制度的執行、監管等方面仍存在許多的不足，有一定的修改空間，從而讓退市制度能夠更加完美地契合高度市場化的需要。

（1）退市指標需要明細化

上交所在新制定的強制退市條件中，保留了在時間上連續120/20個交易日的要求，但降低股票數量至200萬股/400 人的標準，同時增加了市值類指標。雖然這些規定可以適應科創板上市企業規模小、上市標準不嚴格的現狀，但是由于上交所可以根據實際情況來調整相應指標，這就為交易類退市企業提供了規避的空間，通過數據的調整來使自己避免退市，從而影響市場秩序。

在財務類指標下，與核準制相比也缺少明確的指標，企業很容易通過財務造假、虛增收入等方式來規避風險。同時，由于政府的支持，一些企業善于運用政府補貼來彌補財務指標上的不足，從而一次次避開審查，其自身的經營缺陷并未真實地展露在公眾視野，不明確的指標又增加了其在市場中存活的可能性。

（2）退市后續投資者保護不足

隨著退市制度的不斷調整，被退市的企業數量必然會增長，這會造成投資者的合法權益受到侵害。訴訟時間過長、訴訟費用高等問題都會直接損害投資者的利益。當退市成為常態化，對于退市索賠的訴訟數量也必然增長，而不完善的投資者保護機制，將使投資者的權益受到極大的侵害。

（3）退市制度執行有待考量

注冊制的退市制度在設計之初秉持高標準、嚴格的理念，但是在貫徹執行的過程中還有待考量。對于退市制度的具體執行者通常為交易所本身，這一設定有利于交易所根據市場動態及時調整退市標準，但是在執行的過程中，存在地方保護及政府干預的可能性，造成退市制度難以貫徹實施。

另外在監管層面，注冊制放寬了事前審核的監管，因此在事中和事后的監管就需要更加嚴格。但是，當前退市制度仍以交易所為主導，在退市的制度層面，缺少嚴格的監督管理，在事后的監督也缺少完善的制度，使企業退市后的整頓，投資者利益保護受到侵害。

四、基于區塊鏈特性的優化措施

1.信息披露的優化措施

區塊鏈技術的某些特性可以解決信息披露中的相關問題。首先，區塊鏈具有去信任化的特征，通過共識機制使每一筆交易都可溯源，且不可篡改。因為每個人手中都有一個單獨的節點，當交易發生時，便使每一筆交易都同時記錄在各個節點當中，就算有人攻擊其中一個節點，也無法使其他節點的信息得以篡改，因此這使得信息披露的效率、質量和安全性得到大大提升。

其次，區塊鏈具有去中心化的特點，無須第三方交易機構的介入，便能夠使信息得以完善的披露。區塊鏈在保證信息披露效率的同時也保證了信息披露的質量，使不符合要求的信息無法被記錄在案，因此這便無須中介機構作為第三方進行審核及監管，當交易發生便可以同步披露，解決了信息披露在審核和監管方面的難題。

最后，由于非對稱加密技術的應用，使得任何信息都可以用代碼的形式被記錄。這樣就可以通過區塊鏈對注冊制下披露的信息進行查詢，再應用大數據進行分析，使投資者能夠獲得完整、真實有效的信息，并且大大降低了獲取相關信息的難度，同時也促進了投資者更傾向于去學習、搜集并應用信息，降低了投資者在科創板投資的風險，使配套措施得以完善。

2.形式審查的優化措施

利用區塊鏈去信任化的特征，可以使各類信息在發生時得到真實的記錄，在鏈條中的每個信息都具有真實且不可篡改的特性，這便節省了審查的過程。在注冊制下僅對公司提交的信息進行形式審查，相關信息的質量難以得到可靠的保證，但區塊鏈的應用，即使信息審查不夠充分，也可以進一步確保提交信息的真實性與完整性，這在很大程度上降低了形式審查對投資者而言的不安全性。

3.退市制度的優化措施

在我國，和主板相比，科創板上市的企業往往規模較小、經營風險較高，因此在科創板實行相較于主板更嚴格的退市制度，從而維護市場經濟秩序，建立起對于上市企業嚴格的約束機制。但在注冊制體系下，其采取形式審查的方式，令市場準入門檻得以降低的同時也使上市企業變得魚龍混雜，投資價值參差不齊，退市風險也隨之加大。對于整個區塊鏈而言，由于其所采用的單向哈希算法，使得每個區塊都嚴格的按照時間順序運行。時間序列的不可逆性導致任何試圖篡改區塊鏈信息的行為都很容易被追溯，因此要想更改區塊信息，必須將該區塊之前的相關信息一并更改。但因考慮到其他相關成本，試圖篡改區塊鏈內數據的行為幾乎不可行，保障了區塊鏈內數據信息的真實性和完整性，從而大大降低創業板上市企業退市風險。