四川省上市企業金融化對實體投資的影響研究*

張雪珍

（青海民族大學經濟與管理學院，青海 西寧 810007）

四川省作為我國西部地區第一大省，近年來經濟發展尤為迅速，金融業的發展更是蒸蒸日上，由于金融業與實業逐漸加大的利潤差距，誘使大量實體企業開展金融投資活動，配置的金融資產越來越多，企業的產業資本逐漸從實體經濟領域流入到金融市場，實體投資增速放緩，企業脫實向虛的過度金融化傾向日益明顯，金融投資與實體投資之間的差距不斷加大。然而，金融化導致的經濟后果有好有壞，好的一面是可以有效緩解上市企業的融資壓力，發揮蓄水池作用，從而促進企業的實體投資；不好的一面是當企業將產業資金過度地用于配置金融資產時，可能會抑制企業的實體投資。因此，基于此背景研究企業金融化對實體投資產生的影響對于促進四川省經濟高質量發展具有重大意義。

1 相關文獻綜述

很多學者認為企業金融化行為會抑制實體投資的發展，產生“擠出效應”。Hall B H 以具有代表性的發展中國家和發達國家為研究對象，研究結論表明，企業的金融化行為基本上都造成了固定資產投資率的下降，這也進一步論證了擠出效應說[1]。國內學者張成思和張步曇通過研究發現，當企業的金融化程度提高時，雖然可以為企業增加現金儲備，但是這會促使企業更加依賴于通過金融渠道獲利，從而將大量產業資金流入金融領域，并減少固定資產投資[2]。

當然，并不是所有的學者都持此觀點，彭俞超、韓珣和李建軍認為，企業的金融化行為可以起到資金“蓄水池”作用，在沒有好的投資項目時，企業可以通過購入金融資產來實現資金的保值增值，在未來實體投資發展有需要時，再變賣金融資產以支持實體的發展[3]。江春和李巍也認為在市場行情不好的時候，金融市場投資機會的增多可以為實體企業提供更多的投資選擇，使它們在市場剛性的情況下可以維持一定的利潤率，發揮蓄水池效應[4]。國內很多學者通過對金融化行為的微觀研究，也認為企業的金融化行為可能會產生資金蓄水池效應。

2 理論分析與研究假設

隨著市場需求的逐漸飽和與實體投資回報率的持續下降，四川省上市企業逐漸在金融領域大量投入資金，金融化傾向日益加深。然而，企業金融化導致的經濟后果具有不確定性，它對實體投資既可以表現出擠出效應又可以表現出蓄水池效應。

2.1 企業金融化對實體投資的擠出效應

企業金融化行為會對實體投資的發展產生“擠出效應”，主要有兩個方面的原因。一是在資源既定的情況下，金融資產與固定資產的配置都是有限的，并且會呈現出此消彼長的發展態勢，當過多的配置金融資產后，實體投資必然會減少[5]。二是企業金融化的目的是追逐更高的利潤，而當企業過度看重金融利潤，就會將資金優先用于金融資產的配置，從而對實業資本造成擠出[6]。

2.2 企業金融化對實體投資的蓄水池效應

一是持有金融資產可以幫助企業獲取額外的金融利潤，增加企業的資金儲備[7]；二是企業出于預防性動機也會配置金融資產，此時金融資產在未來可以變現從而為企業提供大量資金，拓寬企業資金來源[8]；三是企業金融化還能夠優化企業的財務狀況，使其借貸能力更強。因此，本文提出了以下兩個研究假設。

H1-1：如果擠出效應占主導，那么企業金融化就會抑制實體投資。

H1-2：如果蓄水池效應占主導，那么企業金融化就會促進實體投資。

3 四川省上市企業金融化影響實體投資研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文以四川省上市企業2011—2020 年的財務數據為樣本進行實證研究，進行如下處理：首先排除了四川省金融、房地產行業上市公司樣本；其次剔除了樣本數據中明顯存在缺失的上市企業樣本；再次排除了2011 年以后上市企業樣本；最后排除了四川省ST 類上市企業樣本。

3.2 研究設計

根據前文所述，本文建立以下模型，表達式為

式（1）～（3）中：inv 為實體投資水平；fina 為企業金融化程度；系數β0衡量了fina 對inv 的影響程度；fina1 為以交易型金融資產衡量的企業金融化程度；fina2 為以非交易型金融資產衡量的企業金融化程度；α 為各個控制變量的回歸系數，衡量了除企業金融化之外的一系列因素對實體投資的影響；ε 為隨機擾動項。變量定義與計算見表1。

表1 變量定義與計算

4 四川省上市企業金融化影響實體投資實證分析

4.1 描述性統計

表2為本文中各個變量的描述性統計分析結果，通過表2 可以初步了解各變量之間的基本統計特征。

表2 變量描述性統計結果

由表2 可知，實體投資（inv）的均值為0.053，表明四川省上市企業中實體投資支出占總資產比重將近達到5.3%，說明四川省上市企業整體的實體投資水平并不是很高；fina 的均值為0.073，表明大部分樣本企業都進行了金融化；fina1 的均值為0.009，fina2 的均值為0.064，說明四川省上市企業更多的將資金投入到非交易型金融資產的配置中，而不是交易型金融資產；財務杠桿水平（lev）的均值為0.457，表明企業的負債總額占資產總額的45.7%；現金流水平（cash）的均值為0.044，標準差為0.081，表明經營性現金流的水平占總資產的4.4%；growth 的均值為0.339，標準差約為1.118，數據顯示，樣本企業主營業務收入增速約保持在33.9%；size 的均值為22.150，標準差為1.324，說明四川省上市企業規模還是存在很大差異。

4.2 相關性分析

第44 頁表3 為變量的相關系數。

由表3 可知，各指標變量之間的相關系數最大為0.685，而對于Pearson 相關系數而言，當相關系數的取值范圍大于0.700 時，存在較高的相關性，而本文未超過此標準，表明各變量間的共線性水平不高。另外，fina 與inv 的相關系數為-0.109，fina1 與inv 的相關系數為-0.054，fina2 與inv 的相關系數為-0.104，且都在一定的置信水平下通過檢驗，初步證明了四川省上市企業金融化會對其實體投資產生一定的擠出效應。

表3 變量的相關系數

4.3 回歸分析

表4為企業金融化對實體投資影響的回歸結果。

表4 企業金融化對實體投資影響的回歸結果

由表4 可知，變量fina 對inv 的系數為-0.039，且在1%的置信水平下通過檢驗，進一步證明了四川省上市企業金融化與其實體投資水平呈現負向關系，表明擠出效應還是居于兩種效應的主導地位，與假設H1-1 相吻合，說明四川省上市企業在進行金融化時對實體投資產生了一定的擠出效應。

本文又進一步檢驗了當企業持有不同類別的金融資產時會對實體投資產生什么樣的影響。表4 中第（2）列顯示的是fina1 對inv 的影響結果，第（3）列顯示的是fina2 對inv 的影響結果。其各自的回歸系數為0.042，-0.045，且分別在10%和1%的水平下顯著，這表明了在四川省上市企業進行金融化時，其持有交易型金融資產與持有非交易型金融資產對實體投資的影響是不同的。回歸結果表明企業持有易變現、交易市場活躍的交易性金融資產會對實體投資產生蓄水池效應；相反，持有周期相對較長、交易市場不太活躍的非交易性金融資產會對實體投資產生一定的擠出效應。

由表4 可知，控制變量lev 與inv 的回歸系數為-0.012，且在5%的置信水平下通過檢驗，表明lev 與inv 之間存在明顯的負向效應。控制變量cash與inv 成正相關關系，且在1%的置信水平下通過檢驗，說明當企業所持有的資金儲備越多，其愿意投入到實業資本的資金也就越多。growth 與inv 顯著正相關，反映了當企業資金管理質量越高時，其實體投資水平就越高，同時有益于企業的成長性。size 與inv 呈正相關，但顯著性不強。

5 結論與政策建議

基于對四川省上市企業金融化對實體投資影響研究的實證檢驗，本文得出如下結論。

1）對四川省上市企業10 年經濟數據的實證檢驗，結果表明其企業金融化與實體投資顯著負相關。在四川省上市企業的金融化行為中，其擠出效應居兩者效應的主導地位，即其金融化行為總體上會對實體投資產生擠出效應。

2）四川省上市企業進行金融化時將資金配置到不同的金融資產，其對實體投資產生的影響是不一樣的。當企業持有類似于現金的交易型金融資產時，它會對企業的實體投資產生一定的支持作用，在企業有良好的實業發展機會時，可以及時變賣提供資金支持，即產生資金的蓄水池效應；當企業持有無法及時變現的非交易型金融資產時，其會占用企業的產業資金，從而產生擠出效應。

根據以上結論，本文提出了如下建議。

企業方面，由于金融市場具有高風險、高收益的不確定特性，企業投資于金融資產，并不能保證一定會帶來收益，因此企業應該提高金融資產的投資效率，避免進一步給企業的發展造成不利影響，并根據企業的具體情況合理配置金融資本與實業資本，避免過度金融化。同時企業在經營過程中要始終“不忘初心”，把主營業務的發展擺在首位，能夠清楚地認識到金融化行為只是作為對實體發展的一種支持，應發揮其資金儲備功能，而不應該將企業金融化作為盈利的主要手段進而擠占生產經營所需資金。

政府方面，在金融行業存在較高的利潤回報率時，企業將產業資金從利潤率較低的實體行業流向金融行業是可以理解的，但是如果一味的追求金融收益，忽視其主業發展的話，會對我國整體經濟發展產生極大的影響。因此政府部門應該從宏觀層面采取措施來遏制金融業過高的利潤率，并通過增加實體行業的政策補貼，從而促進實體經濟和虛擬經濟的均衡發展。此外，政府部門還應該促進實體企業的產業升級改革，發展培育高科技行業，幫助老舊企業轉型，從而提高市場化程度使實體行業散發出其應有的活力。