高管內部薪酬差距會影響企業風險承擔嗎

王冉 李毓

【摘要】當前我國企業正處于轉型升級的關鍵節點， 如何提升企業風險承擔水平成為業界關注的重要議題。 以2008 ～ 2018年滬深A股非金融類上市公司數據為樣本， 研究高管內部薪酬差距與企業風險承擔的內在關系， 結果表明： 高管內部薪酬差距與企業風險承擔呈倒U型關系， 而且薪酬外部公平性和企業產權性質負向調節了以上倒U型關系。 進一步研究發現， 企業投資強度是高管內部薪酬差距影響企業風險承擔的一條作用路徑。

【關鍵詞】高管內部薪酬差距;企業風險承擔;薪酬外部公平性;產權性質;投資強度

【中圖分類號】F279.23;F275.5? ? 【文獻標識碼】A? ? 【文章編號】1004-0994（2022）06-0055-10

一、引言

數字經濟時代， 企業作為最活躍的經濟單位和國民財富的重要創造者， 穩增長、調結構、促改革， 順應經濟“新常態”， 快速換代升級， 是獲取持久競爭優勢乃至推動產業結構調整的重要路徑。 但不可否認的是， 轉型升級需要承載更大的風險。 在此背景之下， 如何有效提升企業風險承擔水平受到業界的廣泛關注。 業界普遍認為， 高管薪酬激勵是企業諸多舉措中運用最為廣泛的方式之一， 在影響高管從事創新研發、開展投資活動以及提高公司績效等方面扮演著重要角色[1-3] ， 進而對企業風險承擔產生顯著影響。 而高管薪酬差距作為薪酬契約的重要內容和關鍵形式[1] ， 對企業風險承擔的影響不容忽視。 對此， 探究高管薪酬差距與企業風險承擔的內在關系具有重大的理論價值和現實意義。

當前學術界對薪酬差距激勵是否有效的爭論始終不絕于耳， 但遠未達成一致意見。 諸多學者傾向于從經濟視角和行為視角兩個角度分析薪酬差距的經濟后果， 并多局限于企業經營績效、企業創新、高管離職等結果變量[4-6] 。 涉及高管薪酬差距與企業風險承擔關系的專有討論雖有涉及， 但并未形成一致結論。 具體而言， 基于經濟視角， Kini和Williams[7] 以美國上市公司的經驗數據為基礎， 研究發現薪酬差距會起到錦標賽式的激勵作用， 致使高管薪酬差距與企業風險承擔顯著正相關。 Zhao和Wang[8] 則認為， 薪酬差距會推動企業技術創新。 基于行為視角， Yanadori和Cui[9] 指出， 過高的薪酬差距易導致高管喪失積極性、引發負面情緒和不公平感， 從而減少企業創新等風險性行為。 劉思彤等[10] 基于前景理論指出， 有效的薪酬差距能夠強化激勵效果、降低風險。

基于上述文獻梳理， 筆者認為現有研究存在以下幾點不足： ①在中國情境下， 關于高管薪酬差距與企業風險承擔關系的專有研究有待豐富。 特別地， 我國正處于新興加轉軌的特殊階段， 企業轉型升級面臨著巨大風險， 西方市場的研究結論是否適用于本土市場需要進一步討論。 ②當前有關高管薪酬差距與企業風險承擔關系的研究尚未達成一致意見。 這些不一致甚至對立的結論說明， 迫切需要就高管團隊薪酬差距與企業風險間的內在關系展開進一步探究， 以便更好地調和前期研究分歧， 加深人們對研究結論不一致的理解。 ③學者們基于經濟視角和行為視角分別得到了不同結論， 這意味著二者均具有一定的合理性， 但同時暗含著二者可能需要在特定情形中方可成立。 此外， 研究視角的不統一會給讀者理解薪酬差距與風險承擔的既定關系蒙上一層迷霧， 也會為企業政策制定帶來諸多障礙。 遺憾的是， 鮮有學者將經濟視角和行為視角進行有效的整合， 而涉及厘清各理論發揮作用的權變條件的研究更是匱乏。

為彌補以上研究疏漏， 本文擬基于我國2008 ～ 2018年滬深A股上市公司的經驗證據， 結合經濟視角和行為視角， 重點考察高管薪酬差距與企業風險間的內在關系和權變情境。 本文主要的邊際貢獻如下： ①現有關于薪酬差距與企業風險承擔關系的研究并不多見， 且多數聚焦于西方[7-9，11] 。 本文基于我國上市公司樣本數據， 系統研究了二者的內在關系， 這不僅為此類研究提供了來自新興市場的經驗證據， 同時彌補了相關文獻的不足。 ②當前文獻對于薪酬差距與企業風險關系的討論尚未達成一致意見， 本文基于經濟視角和行為視角， 系統梳理了二者之間的內在關系和邏輯鏈條， 這一方面調和了已有研究分歧， 另一方面有助于拓寬研究視野。 ③本文從產權性質和薪酬公平性兩個層面考察了薪酬差距影響企業風險的權變情境， 這不僅加深了人們對該問題的理解， 同時豐富了產權性質和薪酬公平性的研究成果。

二、文獻綜述、理論分析與假設提出

（一）文獻綜述

1. 高管薪酬差距經濟后果分析。 高管團隊是企業重要的人力資本， 如何激勵高管努力工作、提升企業經營績效， 始終是企業深化改革的重要議題。 一般而言， 制定合理的薪酬契約是企業最為常見且重要的方式之一， 而高管薪酬差距則是企業實行薪酬激勵的重要內容。 當前學術界主要從經濟視角和行為視角對薪酬差距的經濟后果進行研究， 但尚未達成一致意見。 經濟視角的研究者認為， 內部薪酬等級提升可促使高管努力工作， 從而有助于改善企業績效和提升公司治理水平[12，13] 。 一系列實證研究支持了錦標賽理論。 例如， Lin和Lu[4] 基于中國上市公司的經驗證據研究發現， 內部薪酬差距對公司績效起到了錦標賽式的促進作用。 Ridge等[14] 研究表明， 高管內部薪酬差距越大， 非CEO的離職率會越低。

而行為視角的研究者認為， 當高管團隊內部薪酬差距較大時， 薪酬低的高管會滋生出被剝削、受壓迫的消極心理感知， 此時高管的合作意愿和滿足程度會降低， 進而會給企業創新和績效等帶來負面影響。 Bloom和Michel[15] 指出， 高管團隊薪酬差距與高管平均任職年限顯著負相關， 即薪酬差距越大， 高管主動離職的概率越大。 梅春和趙曉菊[16] 以我國A股上市公司為樣本展開研究， 獲得了類似的經驗證據。

2. 高管薪酬差距與企業風險承擔。 企業風險承擔是指企業追逐市場高額利潤并愿意為之付出代價的傾向。 具體而言， 高水平的企業風險承擔意味著企業管理者在決策過程中偏好風險性收益， 對那些高風險高收益的投資活動持積極態度。 基于委托代理理論， 管理者具有風險規避傾向， 為避免投資失敗對自身聲譽造成的影響， 其通常會選擇保守型的投資策略。 在此情形下， 有學者研究指出， 給予高管薪酬激勵可以將公司業績與高管薪酬相聯結， 高管為快速獲取高額薪酬， 有動機強化冒險創新意識和實施高風險性投資， 這無疑會提升企業風險承擔水平。 相關研究也證明了這一點。 例如， Efing等[17] 指出， 薪酬激勵與企業風險承擔水平具有較高的經濟相關性。

進一步地， 薪酬結構作為薪酬契約的重要內容， Jensen和Murphy[1] 更是指出， 薪酬差距才是影響薪酬激勵水平的關鍵因素， 所以高管內部薪酬差距備受關注。 然而， 現有涉及高管內部薪酬與企業風險承擔關系的文獻尚未達成一致意見。 有學者認為， 高管內部薪酬差距會促進企業風險承擔水平提升。 例如， Kini和Williams[7] 基于美國上市公司的經驗數據研究發現， 高管薪酬差距與企業風險承擔水平顯著正相關。 與此同時， 也有學者提出了相反意見。 例如， Chan等[18] 研究指出， 畸高的薪酬級差會引發員工不滿情緒并降低其風險承擔水平， 繼而抑制企業研發投入效率。

3. 文獻述評。 綜上所述， 高管薪酬作為影響企業風險承擔的重要因素， 已受到業界的廣泛關注。 然而， 關于中國情境下高管薪酬差距與企業風險承擔關系的研究還有待加強。 最為重要的是， 針對二者關系的研究未達成一致結論， 因此深入討論這些結論不一致甚至相悖的內在關系顯得尤為必要。 現有針對高管薪酬差距的研究多從經濟視角或行為視角展開， 倘若將經濟視角和行為視角納入整體研究框架， 并基于中國上市公司數據展開， 則可能會較為清晰地梳理高管薪酬差距與企業風險承擔間的內在關系。

（二）理論分析與研究假設

1. 高管內部薪酬差距與企業風險承擔。 上文提到， 經濟視角和行為視角兩個理論視角是解釋高管薪酬差距及其作用后果的重要契入點。

從經濟視角來看， 基于錦標賽理論， 薪酬激勵可類比體育錦標賽， 高管團隊成員作為錦標賽中相互競爭的選手， 不同成績的高管可獲取不同的薪酬， 且“輸”“贏”結果差距巨大[6，12] 。 換言之， 內部薪酬差距是對勝出高管的一種高強度激勵。 對此， 當高管內部薪酬差距處于適度范圍時， 高管為在激烈的錦標賽中勝出， 他們會最大程度地提高自身經營績效， 因為經營業績是高管個人能力的關鍵表征， 與薪酬水平、職位晉升直接掛鉤。 在此情形下， 他們可能會降低風險敏感性， 具體表現為加大高風險高收益項目的投資、采取新的變革行為、選擇挑戰性更大的經營決策等， 旨在提高贏取薪酬錦標賽的概率。 孔東民等[13] 研究發現， CEO與其他高管間的薪酬差距正向影響企業的創新投入。 Kini和Williams[7] 研究發現， 為謀取高額薪酬， 高管在高薪酬差距的驅動之下往往會低估風險、盲目投資， 進而導致公司高風險投資規模劇增。 而當高管競相作出高風險經營決策時， 企業所面臨的收益波動性勢必因個體風險承擔水平增長而水漲船高。 總體來說， 適當的薪酬差距會起到錦標賽式的激勵作用， 促使高管從事更多風險性行為， 既而導致企業風險承擔水平上升。

而從行為視角來看， 依據前景理論， 高管會潛意識地將自己的產出投入比和選定的參照系進行橫向或縱向比對， 以判斷其所獲薪酬多寡， 既而根據自身虧損或者盈利狀態作出相應決策行為， 即： 面對損失表現出風險偏好傾向， 面對收益則表現出風險規避傾向[19] 。 當薪酬差距過大時， 企業核心高管層（CEO等）由此能夠獲取更為可觀的薪酬收益。 結合前景理論“確定效應”的觀點， 當高薪酬高管認為自身努力與獲取收益趨于一致時， 這些核心高管會盡可能規避風險并收斂風險性行為， 同時有動機提升公司內部控制質量， 遵循公司行為規范， 增強企業風險管控能力， 以求更為穩妥地獲取這些確定性收益。 例如， 劉思彤等[10] 研究發現， 薪酬差距過大會促使CEO拒絕選擇高風險項目， 旨在把握住既定的薪酬收益。 因此， 過大的內部薪酬差距可弱化高薪酬高管的風險追逐偏好， 從而降低企業的風險承擔水平。 而對于低薪酬高管， 當薪酬差距進一步拉大時， 他們逐漸意識到其付出與回報不匹配， 從而感受到一種強烈的不公平感和不滿情緒， 這使得這些高管的組織承諾無法兌現、工作積極性顯著降低[15，18] 。 在此種情形下， 存在不公平心理的高管可能會各自為政、消極合作， 缺乏冒險和創新動力， 且不愿為企業利益和組織戰略目標而承擔任何風險。 其中， 較為直觀的工作表現是采取穩健的投資策略， 即減少風險性投資行為（研發、創新、項目投資等）， 以避免影響自身聲譽或者薪酬。 例如， Xu等[20] 研究指出， 面對薪酬不公平現象， 低薪酬員工可能會進行風險回避。 值得強調的是， 部分低薪酬高管為彌補薪酬損失和回應不公平感， 可能會選擇風險更高的行為決策。 然而， 在此背景之下， 這種行為勢必與高薪酬高管（核心高管）的經營理念相沖突， 很可能無法有效實施因而影響力有限。 綜合上述分析， 當高管薪酬差距進一步拉大， 高、低薪酬高管出于自身利益考量， 會相應降低風險承擔的意愿， 企業風險承擔水平隨之降低。

基于上述討論， 本文提出假設1：

假設1： 高管內部薪酬差距與企業風險承擔呈倒U型關系。

2. 權變因素分析。 一般而言， 個體決策行為是自身與環境相互作用的產物， 會受到個體內在因素和外在環境的制約和影響。 在高管薪酬差距影響企業風險承擔水平的過程中， 高管所感知的外部薪酬公平性以及企業因產權差異而面臨的不同外在環境很可能會影響這一作用過程。

（1）外部薪酬公平性。 社會比較理論指出， 高管基于公平偏好， 往往會將自己的投入產出比與參照對象進行比對， 以判斷其所獲薪酬的公平性[14] ， 即薪酬多寡會直接影響高管對薪酬公平性的感知。 隨著高管薪酬數據日益透明化， 高管對參照對象的選擇并不唯一， 除組織排序高于自身的核心高管以及與自身相似的同級高管外[21] ， 外部同業高管也是其進行比較的重要參照系[22] 。 一般而言， 當高管獲取的薪酬高于同業標準時， 則意味著高管感受到的外部薪酬公平性較高， 反之亦反。 沿襲社會比較理論的一般邏輯， 當高管感受到外部薪酬不公平性時， 他們可能會產生失落甚至敵對的心理狀態[23] ， 同時也會尋求一種替代性補償， 此時無論內部薪酬差距如何設定， 高管可能仍然會認定其薪酬過低且不合理， 即外部薪酬公平性和內部薪酬差距可能存在替代關系。

具體到內部薪酬與企業風險承擔的關系研究， 外部薪酬差距雖能在一定程度上滿足高管的公平偏好， 但同時也會削弱高管對內部薪酬差距的敏感性， 進而影響到二者的既定關系。 具體而言， 在U型關系的拐點左側， 感受到薪酬公平性的高管會相應降低對薪酬契約的期望， 此時， 內部薪酬差距對高薪酬、低薪酬高管的激勵效能會減弱， 即薪酬錦標賽所發揮的正向競爭作用會減弱。 在此情形下， 高管為獲取薪酬而從事過度投資、創新研發等風險行為的動機會降低， 公司風險承擔水平也會下降。 而在U型關系的拐點右側， 高薪酬高管會產生獲取高額薪酬是“理所應當”的心理感知[24] ， 基于前景理論， 較大薪酬差距所引發的風險規避傾向則會大打折扣。 此時， 薪酬差距對高薪酬高管風險性行為的抑制效果則會減弱。 而對低薪酬高管而言， 薪酬公平性會相應提高其對內部薪酬差距的容忍度， 也就是說， “失之東隅， 收之桑榆”， 即便內部薪酬差距不盡合理， 考慮到外部薪酬公平性高管也會提升對內部薪酬差距不合理的容忍度。 由此可預見， 薪酬公平性會減弱高管薪酬差距對低薪酬高管風險性行為的抑制作用。 綜上， 本文提出假設2：

假設2： 外部薪酬公平性負向調節高管內部薪酬差距與企業風險承擔的U型關系。

（2）產權性質。 我國企業存在二元所有制結構， 國有企業和非國有企業在經理人目標和薪酬分配的制度環境等方面存在諸多差異。 其一， 在我國特殊的制度背景下， 擁有“準官員”身份的國企高管除薪酬激勵外， 還存在政治晉升激勵[25] 。 由此可見， 相較于非國企高管， 國企高管對薪酬的敏感性相對較低。 而且， 國企高管出于政治前途和聲譽的考量， 往往具有強烈的動機來減少高風險項目的投資， 以避免項目失敗給其政治生涯蒙上污點。 其二， 提高公司業績是高管獲取高額薪酬的重要手段之一。 然而， 國企高管薪酬一般由政府部門確定， 且國企承擔著更多政策性目標和社會責任， 這容易導致薪酬—業績敏感性不足[26] 。 尤其是我國近幾年實行的“限薪”政策， 大大壓縮了國企高管通過加大風險性投資而謀取高額薪酬的空間。 因此， 與非國企高管相比， 國企高管通過業績提升薪酬的空間相對較小。

基于上述討論， 筆者認為企業產權性質會影響高管薪酬差距與企業風險承擔間的既定關系。 具體而言， 在U型關系的拐點左側， 鑒于晉升激勵與薪酬激勵存在替代關系， 國企高管對薪酬的敏感性往往較低。 因此， 薪酬差距對國企高管錦標賽式的激勵作用會變小， 進而導致內部薪酬差距與企業風險間的敏感性減弱， 即內部薪酬差距對企業風險承擔的促進效用會被抑制。 而且， 國企高管存在政治晉升和維護聲譽的需求， 即使無薪酬激勵， 他們也會盡量避免做出讓自身陷入險境的風險決策。 而在U型關系的拐點右側， 國企高管較低的薪酬敏感性， 不僅會促進低薪酬高管對薪酬差距容忍度的提高， 而且會減弱高薪酬高管產生風險規避傾向， 致使薪酬差距對企業風險承擔的影響更為平緩。 而且， 由于國企薪酬—業績聯動性不足， 高管通過冒險行為獲取薪酬的動機自然不強。 在此情形下， 國企高管并不會為了獲取薪酬收益而過多選擇高風險行為， 從而降低了高管薪酬差距與企業風險承擔的內在關聯性。 綜合上述分析， 本文提出假設3：

假設3： 企業產權性質負向調節高管內部薪酬差距與企業風險承擔的U型關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2008 ～ 2018年滬深A股上市公司為初選樣本， 并根據以下標準對初選樣本進行篩選： ①剔除金融保險類樣本公司; ②剔除ST、?ST以及PT類樣本公司; ③剔除高管薪酬未披露或者為零的樣本公司; ④剔除關鍵變量缺失或者異常（比如高管內部薪酬小于零）的樣本公司。 本文涉及的研究數據主要來自國泰安數據庫以及銳思數據庫。 其中， 對于可疑數據， 也將結合財務公告進行補漏和校正。 此外， 為消除極端值對研究結果的影響， 本文對所有連續變量進行了首尾1%的極值處理。

（二）主要變量定義

1. 高管內部薪酬差距。 本文擬采用兩種方式測度高管內部薪酬差距。 第一， 參照Lin和Lu[4] 的研究思路， 采用董事、監事以及高管前三名薪酬均值與其他高管薪酬均值的差值并取自然對數（WGap1i，t）， 作為高管內部薪酬差距的測度指標。 其中， 其他高管薪酬均值以全部高管薪酬減去前三名高管薪酬后除以剩余高管人數（減去未領取薪酬的高管人數）來度量。 第二， 借鑒Kini和Williams[7] 、梅春和趙曉菊[16] 的研究思路， 使用CEO薪酬與除CEO外其他高管薪酬平均薪酬差值取自然對數（WGap2i，t）測度高管內部薪酬差距。

2. 企業風險承擔。 一般地， 企業風險承擔水平越高， 則表明企業未來現金流入的不確定性程度越大。 對此， 本文借鑒John等[27] 的思路， 擬將滾動3年的盈利波動程度作為企業風險承擔的替代指標， 具體公式如下：

Risktakingi，t=

上式中， Risktakingi，t為消除經濟周期和行業影響后的企業風險承擔; EBITDAi，t為企業相應年度息稅折舊及攤銷前利潤; ASSETSi，t為企業期末總資產; ROAi，c，t為經行業調整的盈余回報， 即為每家公司t期息稅前利潤與同期總資產的比值與其行業均值的差值。

3. 外部薪酬公平性。 參考祁懷錦和鄒燕[28] 對高管薪酬外部公平性的測量方式， 將高管薪酬均值與同業同地區內最高薪酬的比值作為外部薪酬公平性（Eq）的替代指標。 該指標的區間值為[0，1]， 數值越大， 說明高管感受到的外部薪酬越公平。

（三）模型構建

為檢驗高管內部薪酬差距對企業風險承擔的影響， 本文構建模型如下：

Risktakingi，t+1=γ0+γ1Gapi，t+γ2Gapi，t2+

γkCVi，t+Indi，t+Yeari，t+ εi，t? ? ? ? ? ?（3）

為檢驗外部薪酬公平性和產權性質的調節作用， 本文構建如下模型：

Risktakingi，t+1=γ0+γ1Gapi，t+γ2Gapi，t2+

γ3Gapi，t×Eqi，t+γ4Gapi，t2×Eqi，t+γ5Eqi，t+

γkCVi，t+Indi，t+Yeari，t+εi，t? ?; ? ?（4）

Risktakingi，t+1=γ0+γ1Gapi，t+γ2Gapi，t2+

γ3Gapi，t×Soei，t+γ4Gapi，t2×Soei，t+γ5Soei，t+

γkCVi，t+Indi，t+Yeari，t+εi，t? ? （5）

在模型（3） ～ （5）中， Gapi，t2表示高管內部薪酬差距的平方項， CVi，t為控制變量， εi，t表示殘差。 具體變量符號和說明見表1。 此外， 模型（5）中， Soei，t為企業產權性質， 當公司為國有企業時取值為1， 否則為0。 若模型（3）中γ1顯著為正， γ2顯著為負， 則假設1得以驗證。 在模型（4）中， 若γ3顯著為負， γ4顯著為正， 則假設2得以驗證。 同理， 在模型（5）中， 若γ3顯著為負， γ4顯著為正， 則假設3得以驗證。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2匯報了主要變量的描述性統計結果。 從全樣本統計結果來看， Risktaking的均值為0.025， 標準差為0.026。 WGap1（WGap2）的均值為12.600（11.917）、中值為12.600（12.359）， 這說明企業高管團隊內部存在較大薪酬差距。 Eq的均值為0.264， 說明高管薪酬僅為行業最高薪酬的26.4%， 行業薪酬分配差異較大， 公平性相對較低。 Soe的均值為0.465， 表明樣本公司中國有企業和非國有企業占比較為一致。

（二）多元回歸分析

1. 主效應分析。 表3匯報了針對假設1的多元回歸結果。 列（1）至列（4）顯示， 內部薪酬差距一次項WGap1、WGap2的回歸系數顯著為正， 內部薪酬差距二次項WGap12、WGap22的回歸系數顯著為負。 這說明， 高管內部薪酬差距與企業風險承擔呈倒U型關系， 即一定區間內的高管內部薪酬差距會導致企業風險承擔水平上升， 而隨著薪酬差距的進一步拉大， 企業風險承擔水平則會下降。 原因在于， 基于經濟視角， 合理范圍內的內部薪酬差距能夠發揮出“錦標賽”式的激勵作用， 激勵其增加投資、創新等風險性行為。 而隨著薪酬差距的逐步擴大， 基于行為視角， 過高的薪酬差距會誘發低薪酬高管不滿情緒以及高管風險規避傾向， 既而降低了高管個體風險承擔意愿， 致使整個企業風險承擔水平下降。 假設1得以驗證。

在控制變量方面筆者發現， 市賬比、所有權與企業風險承擔顯著負相關， 說明公司經營狀況越好、前十大股東持股比例越高， 企業風險承擔水平越低。 公司年限、資產負債率、托賓Q與企業風險承擔顯著正相關， 意味著公司成立時間越長、杠桿越高、成長性越好， 企業風險承擔水平越高， 這與現實情況相契合。 此外結果還顯示， 管理層持股比例的回歸系數顯著為負。 這可能是因為高管持股比例的持續增大容易導致高管構筑“塹壕”， 為避免高風險項目對自身利益或聲譽造成負面影響， 他們承擔風險的意愿會降低， 且表現出風險規避的決策行為， 致使企業風險承擔水平下降。

2. 權變情境檢驗。 表4匯報了針對假設2的多元回歸結果。 表4列（2）和列（4）顯示， WGap1×Eq與WGap2×Eq的回歸系數（γ3）均顯著為負， WGap12×Eq與WGap22×Eq的回歸系數（γ4）均顯著為正。 這表明， 外部薪酬公平性負向調節了內部薪酬差距與企業風險承擔之間的倒U型關系。 此外， 本研究也參考Haans等[29] 的思路， 并依據模型（4）， 擬從拐點和曲率進一步分析外部薪酬公平性對倒U型關系的調節效應。 列（2）、列（4）中， γ1γ4-γ2γ3的值均大于0， 這說明， 隨著外部薪酬差距公平性的增大， 內部薪酬差距與企業風險承擔的拐點右移。 此外， 由于薪酬差距二次項與外部薪酬公平性交互項的回歸系數（γ4）大于0， 頂點曲率隨著外部薪酬公平性的增大而增大， 即外部薪酬公平性使得曲線形態更加趨于平緩。 綜上， 外部薪酬公平性對薪酬差距與企業風險承擔的倒U型關系具有負向調節作用。 假設H2得以驗證。

所謂“失之東隅， 收之桑榆”， 當高管感受到薪酬外部公平性時， 其對內部薪酬差距的敏感度會降低， 主要表現為弱化了對內部薪酬差距的激勵作用及提高了對內部薪酬差距的容忍度。 具體而言， 當高管感受到外部薪酬公平性時， 內部薪酬差距的激勵效能會降低， 高管為獲取薪酬或晉升機會而從事冒險行為的積極性會下降， 這就削弱了內部薪酬差距對企業風險承擔水平的提升作用。 此外， 隨著外部薪酬公平性提升， 即便內部薪酬差距不盡合理， 一方面高薪酬高管會弱化風險規避傾向， 另一方面低薪酬高管也會提升容忍度， 這就減緩了內部薪酬差距對企業風險承擔的抑制作用。 由此可知， 外部薪酬公平性會弱化內部薪酬差距與企業風險承擔之間的既定作用。

表5 匯報了針對假設3的多元回歸結果。 列（2）和列（4）結果表明， WGap1×Soe、WGap2×Soe的回歸系數顯著為正， WGap12×Soe、WGap22×Soe的回歸系數顯著為負。 這說明產權性質負向調節了內部薪酬差距與企業風險承擔的倒U型關系。 本文依然參考Haans等[29] 的研究思路， 從拐點和曲率繼續探究產權性質的調節作用。 結果顯示， 產權性質使得倒U型曲線拐點右移和曲線形態趨于平緩， 由此進一步證明國有企業內部薪酬差距與企業風險承擔之間的倒U型曲線關系不如非國有企業明顯。 究其原因， 相較于非國企高管， 國企高管存在著政治晉升和薪酬激勵的雙重需求， 甚至在某些情形下， 薪酬需求要讓位于晉升需求。 這導致國企高管對薪酬差距的敏感性相對較低， 其基于薪酬收益而從事風險性投資行為的動機則相對不強。 此外， 鑒于薪酬管制和聲譽維護， 國企高管攫取超額薪酬的空間和動機有限， 這不僅削弱了高管承擔風險的動機， 也降低了內部薪酬差距對企業風險承擔的邊際效用。 假設3得到驗證。

五、進一步研究

（一）作用路徑檢驗

前文論證了高管內部薪酬差距與企業風險承擔存在倒U型關系， 綜合本文的理論和假設分析， 可對結果做出相應解釋： 一方面， 適當的內部薪酬差距能夠發揮出薪酬的正向激勵作用， 可有效激勵高管勇于承擔風險， 增加風險性投資、研發等風險追逐行為， 此時企業風險承擔水平提升。 另一方面， 過大的內部薪酬差距往往會誘發低薪酬高管不滿情緒和高薪酬高管風險規避， 從而誘發薪酬的負面效應， 此時高管承擔風險的動機相應減弱， 從事風險性投資的意愿隨之下降。 由此可見， 風險性投資是誘發企業風險承擔水平提升的主要經濟活動， 即高管風險性投資是高管內部薪酬差距作用于企業風險承擔的一條路徑。 一般而言， 在風險投資過程中， 高管為實現財富最大化， 往往會選擇性忽視投資風險， 并將企業大部分資金用于開展各項投資活動， 既而導致企業投資規模顯著擴大[30] 。 因此， 若能判斷高管內部薪酬差距對企業風險承擔的影響部分是通過企業投資規模的變化來實現的， 則可驗證以上作用路徑。

鑒于研究變量間的非線性關系， 采用傳統的中介效應“三步驟法”尚無法有效檢驗非效率投資在內部薪酬差距與企業風險承擔間的中介效應。 對此， 本文采用Edwards和Lisa[31] 的一般分析框架中的調節路徑分析方法來進行驗證， 這一分析方法主要包括兩個一般回歸方程：

EQ1： Y=α1+α2X+α3M+α4Z+α5XZ+

α6MZ+ε1

EQ2： M=α1+α2X+α3Z+α4XZ+ε2

上式中， Y為因變量企業風險承擔， X為自變量高管內部薪酬差距， M為中介變量信息企業非效率投資， Z為調節變量高管內部薪酬， ε1和ε2為殘差。 其中， 關于企業投資強度（Inv_In）的衡量， 本文主要參考張悅玫等[32] 的研究， 使用投資支出[（購建固定資產、無形資產與其他資產的支出-處置固定資產、無形資產和其他長期資產的收益）/總資產]作為其測度指標。

回歸結果見表6。 由表6列（1）和列（2）可知， WGap1、WGap2的回歸系數顯著為正， WGap12、WGap22的回歸系數顯著為負， 這說明內部薪酬差距與企業投資強度呈倒U型關系。 表6列（3）至列（6）顯示， Inv_In的回歸系數顯著為正， 這說明投資強度提高了企業風險承擔水平。 同時， 交互項WGap1×Inv_In、WGap2×Inv_In的回歸系數并不顯著， 這意味著企業投資強度與企業風險承擔的內在關系不受內部薪酬差距的權變影響。 綜上并結合實證結果可知， 內部薪酬差距對企業風險承擔的影響會通過投資強度的中介作用實現。

（二）內生性分析與穩健性檢驗

1. 內生性分析。 為緩解可能存在的內生性問題， 本文使用2SLS進行回歸。 具體地， 第一階段是運用高管薪酬差距的檢驗模型進行回歸， 以此得出薪酬差距的估計值。 在第一階段回歸中， 本文參照Kini和Williams[7] 、孔東民等[13] 的思路， 選取同業高管內部平均薪酬差距INASG， 這是因為同業薪酬差距均值會影響目標公司高管薪酬結構的構建， 但并不會直接影響目標企業風險承擔水平。 這滿足了工具變量相關性和外生性的要求。 此外， 本文在第一階段納入了市場化指數、公司成長性、兩職兼任、總資產收益率、資產規模、資產負債率、市賬比、機構持股比例、管理層持股比例以及行業、年份等控制變量。 然后， 把第一階段獲取的內部薪酬差距的預測值放入模型（5）， 重新回歸， 未匯報的結果顯示， INASG的回歸系數在1%的水平上顯著為正。 而且， INASG與對應的回歸殘差不相關， 進一步表明本文選取的工具變量是相對有效的。 且WGap12、WGap2的回歸系數在1%水平上均顯著為負， 即二者依然存在倒U型關系。 綜上， 控制內生性后的研究結論保持不變。

2. 穩健性檢驗。 為增強研究結論的可靠性， 本文還進行了以下穩健性檢驗。 第一， 本文參照楊嬋等[33] 的研究思路， 采用董事、監事以及高管前三名薪酬均值（CEO薪酬）與其他高管薪酬均值的比值替代原有的高管內部薪酬差距， 重新進行檢驗。 結果顯示， 高管薪酬差距與企業風險承擔的倒U型關系仍然成立。 第二， 本文借鑒吳聯生等[34] 的方法， 基于管理層薪酬決定模型， 將分行業分年度回歸后所得的殘差值作為薪酬公平性的替代指標， 并基于以上研究模型重新擬合， 研究結論依然保持不變。 第三， 2009年人社部、財政部等多個部門先后發布了若干個國企高管薪酬管理的行政法案， 俗稱“限薪令”。 2015年1月， 中央政治局審議通過的《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》正式實施。 為了控制這些外部政策對研究結論的影響， 本文加入了這兩個特定年份的虛擬變量。 實證結果依然與前文結果一致。

限于篇幅， 內生性分析及穩健性檢驗結果均未予列示。

六、研究結論與啟示

（一）結論

當前， 隨著企業不斷轉型升級， 如何借助薪酬手段降低企業風險承擔水平值得深入研究。 本文選取我國上市公司的樣本數據， 基于經濟視角和行為視角， 理論分析和實證檢驗了高管內部薪酬差距與企業風險承擔間的內在關系。

本文的研究結論如下： ①高管團隊內部薪酬差距與企業風險承擔呈倒U型關系， 也就是說， 一定范圍內的薪酬差距有助于提升企業風險承擔水平， 但隨著其進一步增大， 則會導致企業風險承擔水平下降。 上述結果在經過內生性分析和穩健性檢驗后依然成立。 ②本文從外部薪酬公平性和產權性質兩個角度考慮了二者關系的權變情境， 發現二者負向調節了內部薪酬差距與企業風險承擔間的倒U型關系。 ③企業投資強度在內部薪酬差距與企業風險承擔的倒U型關系中起到了中介作用， 即企業投資強度是高管薪酬差距影響企業風險承擔的一條作用路徑。

（二）啟示

本文的研究具有一定的政策啟示：

第一， 在當前企業轉型升級的重要關口期， 為有效提高高管風險承擔意愿， 企業需進一步完善薪酬機制。 不可否認， 薪酬激勵已成為企業緩解委托代理沖突、實現目標協同的有效途徑。 然而， 企業在薪酬制定過程中， 除考慮薪酬絕對水平外， 還需兼顧和重視薪酬結構， 盡可能發揮薪酬結構的激勵導向作用。 本文研究發現， 高管內部薪酬差距與企業風險承擔呈倒U型關系。 對此， 一個可借鑒的方式為： 一方面企業需適當擴大高管內部薪酬差距， 提升薪酬—業績敏感性， 并建立科學合理的薪酬評價體系， 盡可能發揮薪酬錦標賽式的激勵作用， 從而激發高管承擔一定的風險， 進而更快實現企業戰略目標和轉型升級; 另一方面也需警惕和防范薪酬差距過大所引發的不公平感或風險規避行為， 可將這些不確定性提前納入薪酬結構設計框架并合理制定或調整薪酬組合， 以此緩解高管不滿情緒。 通過以上舉措盡可能將薪酬差距控制在一個合理水平， 以求真正發揮薪酬結構的正面效應， 最大限度地提高企業風險承擔水平。

第二， 高管薪酬差距對企業風險承擔的影響因產權性質不同而存在差異。 鑒于此， 首先， 國有企業應設計出具有競爭力的薪酬結構， 以提升高管承擔風險的動機和意愿。 具體而言， 堅持市場化的改革方向， 建立科學有效的薪酬管理機制， 強化公司業績對提升薪酬水平的影響， 以提高國企高管對公司薪酬差距的敏感性并促進高管間的良性競爭。 其次， 對于非國有企業， 要盡可能抑制薪酬差距過大對企業風險承擔的降低作用。 一方面， 非國有企業要完善內部控制制度、細化流程， 進一步提升企業高管的競爭強度; 另一方面， 相關監管部門需加強對薪酬的管制， 提高薪酬信息透明度， 盡可能避免畸高薪酬差距對人力資本市場的負面影響。

第三， 薪酬公平性是影響高管薪酬差距與企業風險承擔間關系的重要因素。 因此， 企業在構建高管團隊薪酬體系時， 應綜合考慮和協調內外部薪酬差距的設計， 在效率優先的基礎上兼顧公平， 規避由薪酬不公平感所導致的高管風險承擔水平的下降。 同時， 也可發揮內外部薪酬公平性的“互補”和“替代”作用， 通過提高薪酬公平性來削弱薪酬差距過大對企業風險承擔水平的降低作用。 值得強調的是， 企業也應根據自身具體情況掌握好尺度， 不能盲目追求薪酬公平感而降低薪酬的激勵和導向作用， 需充分發揮二者的合力效應。

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