穩字當頭與以“我”為主

王曉

國內經濟運行分析

2021年是國內外經濟政策形勢極其復雜的一年，由于基數原因以及我國經濟自身的結構性問題，全年GDP增速8 1%，各季度GDP增速分別為18.3%、7.9%、4.9%、4%，增速逐季回落。可以看出，我國當前面臨著較大的經濟下行壓力，“內需收縮、供給沖擊、預期轉弱”是我國當前經濟狀況的典型寫照，下文我們從“三駕馬車”（消費、投資、出口）的角度來具體闡述當下經濟現狀。

消費

2021年我國社會消費品零售總額（社零）同比增長12.9%，兩年平均增速僅為4.2%，較疫情前8%以上的增速大幅降檔。主要原因在于：

一是疫情影響。疫情對消費的修復構成明顯擾動，數據顯示，當月本土新增確診人數和社零增速、尤其是線下餐飲收入增速呈明顯負相關。當前部分地區疫情防控明顯升級加碼，社交隔離、封城停工等強制措施阻礙了消費場景的實現和消費活動的展開。另外，由于疫情的影響，居民未來收入信心指數出現明顯下滑，或將進一步抑制居民的消費傾向。

二是居民收入整體下滑且分化加劇。總量看，疫情之后人均可支配收入增速持續低于整體經濟增速，制約居民消費能力;結構看，居民收入中位數同比持續低于平均數，收入差距加大，邊際消費傾向回落。

三是汽車消費大幅回落。汽車零售為社零第一大項，占比約10%。據測算，由于汽車銷售大幅下降對消費的下拉超過1個百分點。

展望2022年，我們認為消費將明顯回升，成為經濟企穩的重要力量，全年增速有望提升至6%以上。

首先，疫情緩和有利于釋放消費潛力。隨著疫苗接種和醫學發展，新冠肺炎疫情2022年大概率繼續緩和，被壓制的消費需求將進一步釋放，諸多受制的消費場景也將逐步恢復。

其次，汽車及地產后消費將顯著恢復。汽車銷售在芯片供給短缺問題逐步緩解后，中汽協預計2022年中國汽車總銷量為2750萬輛，同比增長54%，同比增速為近年新高，將顯著提升消費總量;另外隨著房地產市場企穩，家具家電、裝潢材料等地產后消費也有望企穩反彈。

另外，相關消費刺激政策有望繼續推出，挖掘消費熱點和增長點，進一步釋放居民消費潛力，促進消費持續恢復。

投資

2021年我國固定資產投資2年平均增速僅為3.9%，具體來看：

房地產投資：短期政策調控過猛是房地產投資快速回落的主要原因。行業在“三道紅線”、地產貸款集中度限制、預售資金監管等調控政策加碼的背景下，房地產企業被動“去杠桿”，同時隨著居民對房地產市場預期轉弱，共同導致房地產市場相關數據持續回落。

政策回暖力促2022年房地產市場穩定。從中央經濟工作會議看，提出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，維護“房地產業良性循環和健康發展”。我們認為在堅持房住不炒的背景下，政策全面放松的可能性不大，但是會在開發商合理的融資需求端和銷售端發力，來穩定房地產市場。同時保障性租賃住房的加快開發也將拉動房地產建安投資。對于2022年房地產投資，我們認為整體呈現前低后高的走勢。

基建投資：2021年基建投資（狹義）同比增速0.4%。2022年在“穩增長”壓力下，基建投資增速將迎來顯著反彈。資金方面，2021年四季度發行的1.2萬億新增專項債，提前下達了1.46萬億第一批專項債額度，以及政府性基金的結轉結余將為基建投資提供足量資金支持;項目方面，項目審批流程或將加速，推動基建項目加速落地。我們認為在適度超前開展基建投資、盡早形成實物工作量的指引下，基建投資一季度或迎來“開門紅”。

制造業投資：2021年1月-12月，制造業固定資產投資同比增長13.5%，兩年平均增速54%，維持較高增長。高技術制造業投資比前一年增長22.2%，增速持續高于整體水平，表明在國內經濟轉型過程中，新動能增速明顯優于整體水平，帶動產業結構持續優化。我國制造業當前正處于新一輪設備周期下，企業盈利處于較高水平，信貸資金供給充足，同時國家大力支持制造業做大做強，因此我們預計2022年制造業投資仍將保持韌性，且高技術制造業投資增速將持續高于整體。

出口

出口方面，疫情之后由于全球經濟周期鍇配，中國經濟恢復進程領先全球主要經濟體，在外需強勢的推動下，出口替代效應使國內出口增速持續超預期。2021年出口金額累計同比增長29.9%，同比增速為近11年新高。隨著疫情好轉和國外供給恢復，預計2022年出口增速將顯著回落，但是受益于我國的產業鏈優勢，我們對出口也不宜悲觀。

2021年，受國際能源價格上行以及“能耗雙控”“限電限產”政策影響，上游原材料價格高企推動PPI（生產價格指數）走高，在10月份達到年內頂點135%，12月份回落至10.3%。CPI（消費者物價指數）相對平穩，2021年12月CPI同比增長1.5%。對于2022年來說，我們認為CPI雖會有所上漲，但是仍將處于較低區間，主要原因有：

一是PPI向CPI傳導有限。與PPI不同，CPI更多的受總需求和貨幣供給的影響，在我國經濟下行壓力較大以及疫情后我國貨幣政策比較“保守”的情況下，CPI上行動力不足，其受到PPI的影響也較小。

二是“豬周期”預計較弱。從時間來看，可能在2022年年中進入新一輪豬周期，但是與上輪不同，在生豬存欄和能繁母豬量處于高位的情況下，預計豬肉價格上漲動力有限，對CPI的影響也有限。

因此，我們認為，我國通脹壓力不大，不會成為貨幣政策的掣肘因素。

政策展望

在我國經濟下行壓力較大的情況下，我國相關政策必然保持較為積極的態勢，同時由于中美兩國之間基本面狀況的不同，我國政策實施將會“以我為主”，主動作為，全力維穩。

財政政策需要更加積極有為。一方面提前下達專項債，適當超前開展基建投資撬動更多社會資本，盡早形成實物工作量，帶動整體經濟回暖;另一方面針對小微企業、制造業的減稅降費，刺激居民消費也將是財政發力的重要方向。

貨幣政策總體保持穩中偏松，總量和結構上共同發力。我們預計2022年仍將降準1-2次，綠色信貸、碳減排支持工具等結構性政策將會繼續發力，我國市場流動性將維持偏松的態勢，貨幣供給和社會融資增速有望進一步提升。

在“穩字當頭”引導下，各項“以我為主”的政策將協同發力，著力穩定宏觀大盤。我們有理由相信國內經濟將再一次展示其頑強韌性，實現量的合理增長和質的穩步提升，為二十大勝利召開創造平穩健康的經濟環境。