財務柔性視角下第二類代理問題對研發投入的影響研究

王 松 龍德燕 張 昆

(蘭州理工大學 經濟管理學院,甘肅 蘭州 730050)

0 引言

創新是發展的第一動力，創新是提高制造業企業核心競爭力的根本途徑，而研發投入是企業開展創新活動的根本保障。黨的十八大提出實施創新驅動發展戰略，強調科技創新是提高社會生產力和綜合國力的戰略支撐，必須擺在國家發展全局的核心位置。2016年5月由中共中央、國務院印發《國家創新驅動發展戰略綱要》提出三步走的戰略目標：2020年進入創新型國家行列，2030年躋身創新型國家前列，2050年建成世界科技創新強國，成為世界主要科學中心和創新高地。黨的十九大提出創新是引領發展的第一動力。黨的十九屆五中全會提出要強化國家戰略科技力量，提升企業技術創新能力，激發人才創新活力，完善科技創新體制機制。這些政策的出臺充分表明了我國政府越來越重視創新，越來越鼓勵創新，充分體現了我國推動實現依靠創新驅動的內涵型增長的決心。

現階段，雖然中國已成為世界第二大經濟體，但是創新對經濟的驅動水平依然不足，企業科技研發投入的強度依然不高，為推動經濟高質量發展，全社會依然要持續加強創新的投入力度。現階段，企業作為其中的微觀主體發揮著關鍵作用，提高自主創新能力和研發投入水平迫在眉睫。我國企業創新水平不高、企業創新陷入困境，技術創新對企業高質量發展存在明顯的抑制作用[1]。如圖1所示，我國科技經費投入逐年遞增，結構持續優化。但同時也要注意到，我國R&D經費投入強度與美國3.067%、日本3.241%等相比仍有一定的差距。

圖1 2015-2019年中國R&D經費支出情況

由于上市公司中“一股獨大”的現象，一些大股東會追求自己的利益做出侵害中小股東正當利益的行為，這類控股股東與中小股東間的利益沖突成為公司治理機制的主流問題，稱為第二類代理問題。根據問題導向原則發現，第二類代理問題嚴重影響了上市公司的研發投入[2]。由此，第二類代理問題與研發投入之間是什么關系成為本文研究的第一個問題。近年來，隨著我國經濟的轉型發展，經濟發展新常態使得企業所在市場環境的不穩定性愈加明顯。企業必須儲備合理的財務資源以應對突發狀況。財務柔性強的企業可以更好地應對突發狀況，能夠更有效的防御外部風險。新冠肺炎疫情后，企業儲備財務柔性顯得愈加重要，財務柔性強的企業可以在有固定支出的情況下安全地渡過難關，而財務柔性弱的企業大都因為資金鏈斷裂走向了破產。研發投入具有周期長、風險高、投入大等特點，因此財務柔性越來越受到企業管理者的關注。機制檢驗表明，隨著第二類代理問題的加重，大股東越傾向于“掏空”行為，進一步影響到財務柔性的作用，從而減弱研發投入。由此，本文提出研究的第二個問題，財務柔性在第二類代理問題與研發投入是否會起到中介作用？

鑒于我國研發投入不足與股權過度集中的狀況，本文選取了2015—2020年274家制造業公司研究了第二類代理問題對公司研發投入的影響。以往對企業研發投入影響因素的研究大多集中于外部環境，僅有少量以第二類代理問題為視角研究其對企業研發投入的影響，有關第二類代理問題、財務柔性和研發投入關系的研究缺乏。據此,本文將第二類代理問題、財務柔性以及研發投入納入一個理論框架下進行研究，構建了以財務柔性為中介的模型，進一步探究第二類代理問題對研發投入的作用機理。以期可以豐富和擴展財務柔性、公司治理與企業研發投入間的相關研究，能為提高企業的創新能力，推動企業高質量發展提供參考。

1 理論基礎與研究假設

1.1 第二類代理問題與研發投入

第二類代理問題是指由于上市公司偏高的股權集中度，導致控股股東和中小股東之間的委托代理問題加劇，引發的利益沖突。Johnson，LaPort等[3]首次將控股股東利用金字塔結構將底層公司資產轉移到自己手中，使中小投資者的利益受到侵害的行為稱為隧道行為(掏空行為)。鄭志剛[4]為了區分傳統的管理者與所有者之間利益沖突導致的代理問題，將大股東與中小投資者之間利益沖突導致的代理問題稱為第二類代理問題。

綜上所述,上市公司的股權集中度過高,公司的實際控制權大都落在了大股東的手中,中小投資者的權益常常因此而遭到損害。同時，公司的管理者大都被控股股東所收買或二者有親密關系。由此，公司治理的主要問題便從第一類代理問題——所有者和經營者權力的分離導致的委托代理問題，轉變為第二類代理問題，股權過度集中導致大股東因利用自己的控制權優勢而侵害中小股東的正當權益[5]。根據Leech and Leahy[6]的研究，當大股東的控制權比例大于50%時，控股股東在掌握著控制權的同時還擔任著管理者的角色。此時，控股股東不再只是追求自己所有權獲取的股利，股東利益最大化也不再是控股股東的目標。大股東的目標轉向攫取控制權私人收益和侵占中小股東利益。由此導致大股東與中小股東之間的利益矛盾越來越深，第二類代理問題也越來越突出。較高的控制權為大股東獲得控制權收益提供了便利，促使大股東采取各種隱蔽且表面合法的手段獲得最大的控制權私人收益。隨著股權集中程度的提高，外部投資者的監督成本提高[7]，控股股東實現個人收益最大化的動機增強[8]。從利益掏空的視角來看，控股股東的掏空行為會侵占企業資源，損害公司運營程序，不利于企業研發創新活動的開展，從而減少研發投入。

王洪盾等[2]發現第二類代理問題會引發控股股東侵害中小投資者的“掏空”行為，從而影響到企業的研發投入程度。馮根福和溫軍[9]研究認為企業的研發創新活動需要平穩性和持續性的資金投入，又具有很高的風險性，基于經濟動機分析,控股股東更傾向于其他短期獲利的投資項目。金字塔結構的存在導致控股股東用很少的現金流權就能獲得更大的控制權，控股股東通過“掏空”獲得最大控制權私人收益所付出的代價就越小，代價越小，控股股東的侵占動機越強烈。即第二類代理問題越嚴重，越不利于企業創新活動的開展。第二類代理問題嚴重的企業會出現自主研發動力不足的問題，現金流權與控制權偏離超過一定的閾值時，會導致創新效率變負[10]。從承擔風險的角度看，股權越集中，即第二類代理問題越嚴重，控股股東所要承擔的風險越多。而研發創新活動的不確定性大，控股股東不愿意增加公司的研發投入。Lall[11]認為公司在開展研發創新活動的前期往往需要投入大量資金或公司資源，但創新結果卻具有很大的不確定性，存在較大的風險。由此，公司的大股東更不愿意支持研發創新。但趙洪江等[12]認為，公司控股股東的持股比例越大，股權越是集中，大股東因為研發創新活動獲得的回報越高。因此，大股東越傾向于增加公司的研發投入。由于股權過度集中，第二類代理問題凸顯，大股東會出于自利的心理做出“掏空”行為，大股東可能會把原本要投入研發創新活動的資金或資產通過正當且隱蔽的方式轉移掉，因此本文認為第二類代理問題會減弱研發投入。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1：第二類代理問題與企業研發投入存在負相關關系。

1.2 第二類代理問題與財務柔性

對于第二類代理問題與財務柔性的相關研究比較少，關于代理問題或是財務柔性的單一問題研究較多。彭桃英等[13]研究發現企業持有高額現金的目的不一定是為了企業發展，其潛在原因是第二類代理問題的存在，大股東將企業持有的高額現金作為侵害中小股東利益的工具。

財務柔性的另一種來源是保持較高的負債柔性，通過儲備負債柔性也會帶來相應的第二類代理問題。比如，企業保持高負債柔性可能出于預防動機，但同時會使企業丟失相應的稅盾收益，還會喪失債權人的治理作用，進而降低了對管理層的監督，不利于企業價值的提升。劉醒云等[14]研究發現，代理問題能夠導致企業財務狀況惡化。白云霞等[15]在研究負債在股權集中公司中的治理作用時發現大股東利益侵占隨著負債水平的提高而提高，并提供了直接證據證明控股股東利用負債對中小股東的利益及企業資源進行侵占。

財務柔性越大，企業獲取資金的能力越強，對兩類代理問題的影響越大。財務柔性越大，大股東更加傾向于開展高風險高收益的活動[16]。傅亞男[17]研究發現在股權集中度高的上市公司中，極易出現第二類代理問題，此時，大股東出于利己主義會做出侵害中小股東利益的決策。使企業持有較高的現金持有量，以便于他們對企業現金的轉移。所以，第二類代理問題的存在，使得現金柔性和負債柔性成為了控股股東侵占公司資源的工具。基于以上分析，本文提出以下假設：

H2: 第二類代理問題與企業的財務柔性存在負相關關系。

1.3 財務柔性的中介效應

財務柔性是指當市場經濟出現動蕩或市場中出現有價值的投資機會時，企業有足夠的財務資源及財務能力，能很好地應對動蕩的市場經濟，并及時把握有利的投資機會[18]。財務柔性對企業研發投入發揮著重要作用[19]。在高科技企業中，財務柔性對研發強度起著重要作用，儲備的財務柔性可以增加其研發投入[20]。邱靜等[21]認為企業的投資支出會隨著財務柔性水平的提高而增加,并且在寬松的貨幣政策的大背景下，這種關系會更明顯。由于當前不確定的經濟環境，以及企業的研發活動具有周期長、風險高、投入大等特點，財務柔性的重要性越來越突出。Mikkeison和Partch[22]認為財務柔性儲備對企業研發創新活動的投入有正向影響。徐玲和馮巧根[23]研究發現企業采取的政策不同，對研發活動的影響不同。組合的柔性政策對研發投入有正向影響，單純的債務柔性政策對研發投入有負面影響，單純的現金柔性政策對研發投入沒有顯著關系。張倩和張玉喜[24]研究發現財務柔性有利于提高企業的研發投入程度。陳非、韓曉宇[25]認為隨著外部環境有越來越多的不確定性，儲備財務柔性變得越來越重要。外部環境越具有不確定性，財務柔性對企業研發投入的影響程度越大。

在投資者保護不足的情況下，企業能否將儲備的財務柔性用于研發投入呢？韓鵬飛等[26]認為當大股東的財務出現狀況時，會使公司的財產資源都流入到自己手中，從而侵害公司資源，減弱財務柔性的效能。由此，第二類代理問題導致企業財務柔性變弱，減少了原本用于研發活動的資金投入，從而影響到企業的研發投入。第二類代理問題對研發投入的抑制作用至少有一部分是減弱財務柔性導致的。因此，財務柔性在第二類代理問題與研發投入之間起中介作用。基于此，本文提出以下假設：

H3：財務柔性對研發投入具有正向影響。

H4：第二類代理問題減弱了企業的財務柔性，進而抑制其研發投入。

2 研究設計

2.1 數據樣本

本文按照我國證監會行業分類標準，以2015—2020年制造業上市公司為研究樣本，并對初始樣本做了以下處理：①剔除掉數據有缺失的樣本公司；②剔除掉ST和*ST的上市公司；③對所有的連續型變量進行1%的縮尾處理以消除異常值的影響，經過篩選和處理最終一共得到274家公司，共計1 644個面板數據。其中實際控制人擁有上市公司控制權比例數據來自CSMAR數據庫，其余數據均來自Wind數據庫。

2.2 變量設計

2.2.1 被解釋變量

本文的被解釋變量為研發投入強度(RD)，使用上市公司本年度研發支出總額占營業收入的比例來衡量。

2.2.2 解釋變量

選取第二類代理問題(RV)作為本文的核心解釋變量，使用實際控制人擁有上市公司控制權比例來表征第二類代理問題的嚴重程度。

2.2.3 中介變量

財務柔性(FF)是本文的中介變量，測度方法為：現金柔性=企業現金持有率-行業平均現金持有率，現金持有率=現金及現金等價物/年末總資產；負債柔性=Max(0,行業平均負債比率-公司負債比率)，負債比率=負債總額/總資產。

2.2.4 控制變量

對于企業研發投入影響因素的研究，本文選取公司規模(SIZE)、公司年齡(AGE)、營業收入增長率(IRBR)、總資產凈利率(ROA)、政府補助(SUB)作為本文的控制變量。具體變量設計如表1所示。

表 1 主要變量及其定義

2.3 模型構建

本文參考王洪盾等[2]所采用的檢驗中介效應的模型，構建模型檢驗“財務柔性-第二類代理問題-企業研發投入”的作用機制：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

3 實證分析

3.1 描述性統計

2015—2020年，我國制造業上市公司樣本數據的描述性統計結果如表2所示。我國的制造業上市公司普遍呈現出股權過于集中與研發水平較低的特點。樣本公司的實際控制人平均持股比例為40.10%，制造業上市公司明顯存在著“一股獨大”的現象。有關學者普遍認為2%的研發投入強度水平是企業能夠生存下去的基本標準，因為只有這樣企業才能充分地開展研發活動，助力其長遠發展。而企業若想在市場上具有一定的競爭力，就必須把其研發投入強度提升到5%。由表2可以看出，樣本公司平均研發強度僅為4.32%,整體研發投入水平不高,雖然從整體上來看已經達到了基本的生存標準，但是總體研發投入強度離具備競爭力(研發投入達到5%)還有一定的差距。在財務柔性方面，最小值為-0.23，最大值為22.74，平均值為7.45，表明企業總體的財務柔性水平不高。

表 2 主要變量的描述性統計結果

3.2 相關性分析

本文主要變量之間的相關系數如表3所示。研發投入與財務柔性的相關系數為0.233，說明二者正相關，初步驗證了H3，但二者之間的具體關系仍需要通過回歸分析進一步探討。研發投入與第二類代理問題的相關系數為-0.212，表明二者呈負相關關系，H1初步得到驗證。財務柔性與第二類代理問題的相關系數為正，但在對公式(3)的回歸分析中第二類代理問題對應的回歸系數卻為負，這是由于pearson相關系數的計算只考慮到了兩個變量，但在回歸分析中牽涉多個變量，變量之間又會發生相互作用，因此相關系數的符號會出現異常現象。

表 3 主要變量的相關性分析

3.3 回歸分析

表4 中介效應檢驗

3.4 穩健性檢驗

衡量企業研發投入強度的變量并不唯一，本文參照崔也光、由曉瑋[27]、王洪盾等[2]的做法，將研發支出占主營業務收入的比例(RD1)作為企業研發強度的代理指標，重新進行相同的中介效應模型估計，估計結果如表5所示。

表 5 穩健性檢驗結果

在表5中，由模型(1)的回歸方程估計結果可知，第二類代理問題(RV)的估計系數在1%的水平上顯著為負，說明將研發強度的替代變量變為研發支出占主營業務收入的比例(RD1)后，第二類代理問題仍然對企業的研發投入有著顯著的負向影響，能夠抑制企業的研發投入水平。模型(4)的估計結果顯示，改變因變量后，在1%的顯著性水平上，財務柔性依然可以對企業的研發投入發揮顯著的正向作用，第二類代理問題在1%的顯著性水平上負向作用于研發投入。這些均與因變量改變之前的研究結果保持一致，進一步證明了結論的正確性。

4 結論與建議

本文選取了我國制造業上市公司為研究樣本，研究了企業的第二類代理問題對研發投入的影響，并實證檢驗了第二類代理問題——財務柔性——研發投入作用機理的存在性，研究表明：

(1)企業研發投入的強度與第二類代理問題呈負相關關系，第二類代理問題會抑制企業的研發投入。企業的研發投入水平會隨著第二類代理問題嚴重程度的增加而降低。

(2)企業的第二類代理問題與財務柔性存在負相關關系，由第二類代理問題引致的資金占用等隧道效應會減弱上市公司的財務柔性水平，間接抑制企業的研發投入。

(3)企業的財務柔性有利于增強研發投入強度，上市公司的研發投入會隨著財務柔性水平的提高而增加。

(4)財務柔性在第二類代理問題對研發投入的作用過程中起到中介作用。

基于以上結論，本文建議應把緩解第二類代理問題作為提高企業研發投入水平的第一步。相關部門應進一步健全上市公司外部治理機制和內部治理機制，建立健全投資者保護機制，形成良好有效的投資者法律保護環境，利用立法途徑來保障中小投資者的合法權益；研究表明，保護好中小股東利益是推動證券市場發展的一個根本性因素，中小投資者的利益只有得到很好的保障，才愿意做更大的投資，控股股東侵占中小股東的動機也就越弱，資本市場就發展得越好，資本市場對經濟發展的推動力也就越大。同時要努力提高投資者參與公司監督的積極性，充分發揮對大股東的監督作用，防止大股東的掏空行為；企業應合理有效利用獎懲措施，獎勵對企業利益做出突出貢獻的管理者，提高控股股東侵吞上市公司財產資源的犯罪成本，嚴明執法懲罰實際控制人、控股股東的非法犯罪行為。

企業需重視自身財務柔性水平，加強對財務柔性的儲備管理，提升財務柔性運用質量。企業應根據自身戰略建立健全財務柔性機制，合理有效的利用資金開展研發活動，充分施展財務柔性的優勢，提高企業研發投入程度，以推動制造業上市公司的高質量發展邁上新臺階。