人民幣國際化、短期跨境資本流動與資產價格波動

解曉潔,沙文兵

(安徽財經大學 國際經濟貿易學院，安徽 蚌埠 233000)

隨著人民幣國際化進程中資本項目管制的逐步放松，資本跨境流動的渠道不斷拓寬，由此帶來的跨境資本、特別是具有較強投機性、逐利性和順周期性特征的短期資金的頻繁流動，會對國內資本市場產生深遠影響，并可能加劇資產價格的異常波動。過度的資產價格波動會加劇國內金融體系的不穩定性，不利于一國經濟的健康、可持續發展。因此，研究人民幣國際化進程中的短期跨境資本流動對國內資產價格波動的影響，不僅可以豐富人民幣國際化問題的研究，還可以為決策部門的跨境資本流動風險管理和金融市場改革提供決策依據，具有十分重要的現實意義。

一、文獻回顧

(一)關于貨幣國際化與短期跨境資本流動關系的研究

一種貨幣要成為國際儲備貨幣，非居民必須能夠非常自由地購買(或出售)該貨幣發行國的資產[1]。資本項目自由化意味著資本跨境流動將更加便利和頻繁。Kenen指出，貨幣國際化的主要動因是資本自由流動，而資本自由流動必然加劇游資流動，并影響國內金融市場穩定[2]。王遠卓研究認為，人民幣國際化進程中，受國內經濟狀況、企業財務運作以及國際環境因素影響，中國會面臨更加頻繁的跨境資本流動[3]。此外，人民幣國際化可能引起人民幣升值或帶來升值預期，進而以匯率為傳導中介對短期跨境資本流動產生間接影響[4]。闕澄宇和馬斌研究證實，人民幣升值預期對我國短期跨境資本流動具有最強的解釋能力[5]。

另一方面，也有學者認為，短期跨境資本流動反過來也會對一國貨幣的國際化產生影響。宿玉海、姜明蕾和劉?，撗芯空J為，短期跨境資本流動容易對國內金融市場造成負面沖擊，從而不利于人民幣國際化[6]。李曦晨、張明和朱子陽研究發現，跨境貿易結算掩蓋下的套利、套匯活動(短期跨境資本流動的一種形式)對人民幣國際化也具有不利影響[7]。

(二)關于貨幣國際化與國內資產價格波動關系的研究

貨幣國際化將促進國內金融資產的跨境持有[8]，金融資產跨境持有量的變化不可避免地會引起國內資產價格的波動。徐天艷對人民幣國際化背景下的金融穩定效應研究表明，隨著人民幣國際化程度的提高，國內資產價格也會上升[9]。陳向陽和劉芳芳研究發現，人民幣國際化背景下的人民幣匯率預期、流動性差異因素對AH股溢價影響顯著，人民幣加入SDR對AH股溢價有正向作用[10]。

同時，研究表明國內資產價格波動也會影響一國貨幣的國際化進程。這是因為，金融市場是一國貨幣國際化的依托，金融資產價格的波動會影響金融資產在境內外的流通，從而影響貨幣的國際化[11]。國內金融市場發展水平越高，越能有效地吸收大規模短期資金的流入流出沖擊，其金融資產的價格因而更加穩定，越有利于貨幣國際化[12]。

(三)關于短期跨境資本流動與國內資產價格波動關系的研究

一些學者研究了短期跨境資本流動對國內資產價格的影響。Edison和Carmen、Kim、Tillmann等研究認為，短期跨境資本的流動會加劇資產價格的波動，盡管前者并非后者的全部原因[13-15]。就具體的資產市場而言，Kohli認為，短期國際資本流動與股價顯著正相關[16]。Ohno和Shimizu研究發現，境外資本流入與房地產價格正相關；對境外資本接受程度的提高促進了亞洲房地產價格的上漲[17]。薛晴和劉湘勤針對中國資產市場的研究發現，短期跨境資本流入對股票市場影響較弱，但對房地產價格存在顯著的正效應[18]。趙進文和張敬思研究認為，在人民幣升值的背景下，短期跨境資本獲利流出，導致國內股票價格下跌，并推動短期跨境資本進一步流出[19]。陶士貴和范佳奕認為，短期跨境資本流動與股價之間的關系具有明顯時變性特征[20]。焦繼文和郭燦,趙紅雨和李沂等研究發現，跨境資本流動對國內房地產市場的沖擊和影響更為顯著[21-22]。

關于資產價格波動對短期跨境資本流動的影響，朱孟楠和劉林研究發現，股價上漲會引起短期跨境資本流入，而房價的上漲則會引起短期跨境資本流出[23]。卜林、李政和張馨月認為，存在股價對短期跨境資本流動的單向作用機制[24]。Su等研究認為，2003年中國住房制度改革之后，房地產價格迅速上升，吸引短期跨境資本大量流入以尋求利潤[25]。類似地，Byrne和Fiess對新興市場經濟體的研究也表明，房價對短期跨境資本流動有顯著影響，房地產市場的疲軟會導致短期跨境資本的流出[26]。王東明和魯春義對國際資本流動的多重驅動機制研究表明，包括匯率差異、利率差異和資產價格差異在內的價差因素顯著影響國際資本流動[27]。

上述文獻大多只對貨幣國際化、短期跨境資本流動和資產價格三者之間的兩兩關系進行研究，本文則將人民幣國際化、短期跨境資本流動與資產價格波動放在一個統一的框架下，分析三者之間的聯動關系，以期豐富現有研究。

二、人民幣國際化、短期跨境資本流動與資產價格互動機理分析

人民幣國際化、特別是人民幣作為國際儲備貨幣的前景要求中國逐步實現資本項目開放，以允許非居民自由地購買或出售人民幣計價資產。隨著資本項目開放程度的提高，短期跨境資本流動將更加自由、便利。盡管短期跨境資本流入可能促進國內金融市場發展與繁榮，但也可能導致資產價格的非理性上漲和金融市場的泡沫化；而當泡沫破裂時，非居民對人民幣資產的信心喪失，大量跨境資本逆轉抽逃，國內金融市場遭受不利沖擊，反過來會阻礙人民幣國際化進程?？梢姡嗣駧艊H化、短期跨境資本流動與國內資產價格三者之間是相互影響、互為因果的。

(一)人民幣國際化對短期跨境資本流動和國內資產價格波動的影響

隨著人民幣國際化程度的提高，越來越多的境外投資者會持有人民幣資產，當人民幣計價資產的預期收益或風險發生變動時，境內外投資者出于投機、套利等動機會相應改變投資方向與規模，引發資金跨境流動。具體而言，隨著人民幣國際認可度的提高，非居民對人民幣的使用意愿增強會促進短期跨境資本的流入；反之，一旦非居民對人民幣的使用意愿下降，將導致短期跨境資本流出。此外，人民幣國際化下的資本賬戶開放將影響國內銀行存款利率，對銀行部門利潤產生負面影響；更為重要的是，由于目前中國家庭儲蓄的替代工具是股票市場和房地產市場，如果家庭能夠進入全球金融市場，將可能導致資金從國內金融體系大規模流出[28]。

同時，人民幣國際化與資本項目開放進程的推進使中國金融市場對非居民的開放程度日益提高。為分散風險并開辟替代性投資機會，非居民對我國國內金融市場的參與度也將越來越高。因此，人民幣國際化下中國資本賬戶的進一步自由化會對中國金融市場產生重要影響[29]。目前我國股票市場與房地產市場是儲蓄投資主要替代市場，故人民幣國際化進程對股票和房地產價格波動的影響最為明顯。正如沈悅和張澄所指出的，人民幣國際化之后，外資可能會從多頭和空頭兩個方向攻擊我國資本市場、房地產市場，并通過國際衍生品頭寸的杠桿效應放大風險，從而導致資產價格過度波動[30]。

(二)短期跨境資本流動對國內資產價格波動和人民幣國際化的影響

跨境資本流動、特別是短期的跨境資本流動會導致國內資產供求變動，進而引發資產價格波動。資產收益率與跨境資本風險溢價的大小決定了短期跨境資本流動對資產價格產生何種影響。當前者大于后者時,短期跨境資本流入，資產價格上漲；當資產價格上漲到一定程度并形成資產泡沫時，后者大于前者，外國投機者會將其持有的人民幣資產拋售，短期跨境資本流出，從而引發資產價格下降，泡沫破滅[31]。

同時，短期跨境資本的流動也會影響人民幣國際化進程。一方面，短期跨境資本的流入會給國內金融市場帶來投資資金和異質性投資者，從而促進國內金融市場發展和經濟增長，推動人民幣國際化；另一方面，具有較強投機性和易變性的短期跨境資本流動可能會加劇國內資產價格波動，從而對國內金融市場的穩定性造成沖擊，威脅人民幣的國際聲譽，不利于人民幣國際化的推進[32-33]。

(三)國內資產價格波動對短期跨境資本流動和人民幣國際化的影響

國內資產價格波動對短期跨境資本流動具有非線性影響：資產價格上漲導致資產回報率上升，會吸引短期跨境資本流入套利；但如果資產價格持續上漲，泡沫不斷集聚，投資者會形成資產價格逆轉的預期，為規避泡沫破滅風險，短期跨境資本反而會流出。同時，國內資產價格的穩定性和可預見性能提高境外投資者對于人民幣計價資產的持有信心，從而有利于人民幣國際化水平的逐步提高。反之，國內資產價格的過度波動會削弱境外投資者持有人民幣計價資產意愿，導致其對人民幣資產的需求下降，不利于人民幣國際化進程。

三、TVP-SV-VAR模型構建和數據選取

(一)SVAR模型構建

參考高鐵梅的建模方法[34]，k個變量、p階遞歸的結構向量自回歸模型SVAR(p)為：

Ayt=Γ1yt-1+Γ2yt-2+……+Γtyt-s+ut

(1)

其中，t=s+1,…,n；

可將式(1)改寫為：

yt=B1yt-1+…+Btyt-s+A-1Σεt

(2)

其中，εt～N(0，Ik)，Bi=A-1Γi，i=1,2,…,s，將Bi行向量元素堆積呈k2s×1維的列向量β，且有Σ=diag(σ1…σk)，則式(2)可表示為：

yt=Xtβt+At-1Σtεt

(3)

(二)TVP-SV-VAR模型構建

(二)變量選取及數據來源

目前人民幣國際化的衡量指標主要有國際官方外匯儲備幣種份額[37]、國際債券余額幣種份額[38]和中國香港人民幣存款余額[4]三個。IMF從2016年底才開始公布官方外匯儲備中人民幣份額數據，且僅有季度數據；BIS的國際債券余額幣種份額數據也為季度數據(1)盡管可以采用插值法和頻率轉換方法將其轉換為更高頻率的數據以滿足樣本量的需要，但這樣做會導致數據可靠性降低。。而香港離岸人民幣存款余額有月度數據。為了增加樣本容量，以增強實證結果的穩健性和可靠性，我們采用香港人民幣存款余額來衡量人民幣國際化程度。對于短期跨境資本流動(SCF)的估算，本文借鑒劉莉亞、張誼浩、沈曉華等人的做法，對間接估算法進行修正，即短期跨境資本流動=外匯占款增量-FDI-正常貿易順差。其中各月正常貿易順差等于當月及之前11個月實際貿易順差的前向移動平均值[39-40]。我國最主要的資產市場是股票市場和房地產市場。因此本文選取上證綜合指數(SP)來表征股票市場價格；同時，以70個大中城市新建商品住宅價格指數表征房地產市場價格。

本文選取的樣本時間跨度為2011年1月至2020年10月，原始數據來源于Wind數據庫、中經網。為消除季節性因素的影響，本文采用Census x-12對人民幣國際化程度衡量指標香港人民幣存款余額、股票價格指標上證綜合指數以及70個大中城市新建商品住宅價格指數等進行季節調整。最后，再利用HP濾波對各變量進行處理，以提取各變量波動部分來考察人民幣國際化、短期跨境資本流動與資產價格波動之間的互動關系。

表1 模型參數估計結果

圖1 模型參數估計結果

(四)檢驗與估計

采用ADF單位根檢驗對各變量進行平穩性檢驗。短期跨境資本流動、上證綜合指數以及70個大中城市新建商品住宅價格指數的原始序列均為平穩序列，分別記為SCF、SP、HP；香港離岸人民幣存款余額(RMB)的一階差分序列在1%的顯著性水平下為平穩序列，記為DRMB。因此，以平穩序列DRMB(人民幣國際化程度)、scf(短期跨境資本流動)、sp(股票價格)、hp(房地產價格)構建TVP-SV-VAR模型。根據信息準則，確定模型最優滯后期數為2。

據此，本文建立變量順序為人民幣國際化程度(DRMB)、短期跨境資本流動(scf)、股票價格(sp)和房地產價格(hp)，滯后期為2期，MCMC抽樣次數為20 000次的TVP-SV-VAR模型。估計結果如表1，在5%的置信水平下Geweke統計量均小于臨界值1.96，無效因子最大為78.09，所得到樣本數量足夠模型的后驗推斷，圖1給出了樣本自相關系數、樣本取值路徑和后驗分布密度函數。樣本自相關性逐漸減弱并趨于0，樣本的取值路徑平穩，后驗分布集中，表明模型估計有效。

四、人民幣國際化、短期跨境資本流動和資產價格波動的動態關系分析

對于不同提前期沖擊脈沖響應，本文選擇提前3期、提前6期、提前12期，分別反映三個變量之間短、中、長期的動態關系。在不同時點脈沖響應選擇上，本文選擇2015年8月、2018年7月和2020年6月。具體選擇依據為:國內環境方面，2015年8月11日貨幣當局啟動人民幣匯率中間價形成機制改革；國際環境方面，2018年7月中美貿易戰爆發和2020年6月中國在新冠肺炎疫情代表的突發性公共事件中率先實現經濟正增長，為人民幣國際化發展帶來契機的同時也提出新挑戰。

(一)人民幣國際化沖擊對短期跨境資本流動和國內資產價格波動的動態影響

1.人民幣國際化沖擊對短期跨境資本流動的動態影響。如圖2左上子圖所示，當給予人民幣國際化一個正向沖擊時，短期跨境資本流動三個不同提前期的脈沖響應均為正值，且提前三期響應值最大，在2017年初出現一個小峰值。這表明人民幣國際化進程的加深會吸引短期跨境資本流入，且以短期影響為主。2017年出現峰值的原因是，2016年10月人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子，顯著提高了人民幣的國際地位，非居民持有人民幣的意愿增強，從而吸引境外資本的大量流入。此外，2020年新冠疫情蔓延并未使人民幣國際化對短期跨境資本流動影響減小反而出現小幅度上升，表明新冠疫情沖擊下人民幣國際化的推進對外資吸引更加強勁，這得益于中國率先控制住疫情，在世界主要經濟體中率先實現正增長，使得幣值較為穩定的人民幣成為“避風港”。圖2左下子圖顯示，當對人民幣國際化施加一個正向的沖擊時，短期跨境資本流動在不同時點的響應均為正響應，且2015年8月的響應值更大，表明人民幣國際化顯著增加了短期跨境資本的流動規模，在中美貿易摩擦與新冠疫情的沖擊下，國際風險上升，許多新興經濟體面臨資本外逃問題，而人民幣國際化的推進對短期跨境資本仍為正向影響，得益于近年來中國經濟穩中向好發展；同時，許多國家為減少對美元的依賴，掀起“去美元化”浪潮，人民幣成為其替代選擇之一。

圖2 短期跨境資本流動和國內資產價格波動對人民幣國際化沖擊脈沖響應

2.對國內資產價格波動的動態影響。先看人民幣國際化對股票價格波動的動態影響。圖2中上子圖給出了股票價格對于人民幣國際化正向沖擊的響應，其不同提前期的脈沖響應基本一致。2012年8月之前和2015年—2017年9月，人民幣國際化進程推動了股票價格的上升；而2012年8月至2015年以及2017年9月之后人民幣國際化對股票價格的影響為負。股票價格對于人民幣國際化正向沖擊有不同響應的原因是，人民幣國際化程度提高使得股票價格更易受到國際形勢影響，當國內宏觀經濟基本面良好時，人民幣國際化進展順利可以提升非居民對我國股票市場參與度，提高股票價格。反之，當國內宏觀經濟基本面不景氣時，投資者對股票市場投資意愿低，盡管人民幣國際化進展順利，也未能吸引境外投資者大規模投資中國股市。譬如，2012年8月央行迫于通脹壓力不斷實施緊縮性政策、2017年8月美國政府對中國開展“301”調查，均使得境內外投資者對股票市場投資意愿降低，股票價格對于人民幣國際化沖擊呈負向響應。

圖2中下子圖給出股價對人民幣國際化沖擊在不同時點的脈沖響應，可看出在不同經濟背景下股價對人民幣國際化沖擊響應有所不同，2015年8月，股價對人民幣國際化沖擊整體呈正響應；2018年7月以及2020年6月，股價對人民幣國際化沖擊初期呈負響應。這表明在“811匯改”背景下，人民幣國際化推進使股票價格上漲；在中美貿易戰和新冠疫情背景下，受經濟環境不確定影響，投資者避險情緒高漲，易出現非理性行為盲目拋售股票，人民幣國際化推進使股票價格下降。

再看對房價波動的動態影響。圖2右上子圖給出了房地產市場價格對人民幣國際化沖擊不同提前期的脈沖響應，2011年至2014年，人民幣國際化程度加深推動我國房地產價格上漲；2014年之后我國房地產價格波動受人民幣國際化程度影響時變特征明顯且變化大。可能的原因是，人民幣國際化的推進使我國房地產市場成為境外投資者分散風險、進行替代性投資的另一選擇，促使境外資本流入我國房地產市場，從而推動房價上漲；但隨著人民幣國際化持續推進，跨境投機資本可能會從多頭和空頭兩個方向攻擊我國房地產市場，并通過國際衍生品頭寸的杠桿效應放大風險，從而導致房價過度波動[30]。圖2右下子圖給出房地產市場價格對人民幣國際化沖擊在不同時點的脈沖響應，均為正響應，并且響應集中在前1期，表明在這三個時點背景下，人民幣國際化會推動房價的上漲，且主要為短期影響。

(二)短期跨境資本流動沖擊對國內資產價格波動和人民幣國際化的動態影響

1.對國內資產價格波動的動態影響。先來看對股票市場價格波動的動態影響。圖3左上子圖給出股票市場價格對短期跨境資本流動沖擊不同提前期的脈沖響應，對比圖2中上子圖股票價格波動對人民幣國際化沖擊不同提前期脈沖響應，發現兩圖響應基本一致。這表明短期跨境資本流動是人民幣國際化影響股價的中間變量。2012年底之前和2015年3月—2017年9月短期跨境資本的流入推動股價上漲，2012年底—2015年3月以及2017年9月后，短期跨境資本的流動對股價具有負向影響。股票市場價格對短期跨境資本流動沖擊的響應取決于股票收益率與短期跨境資本風險溢價的大小，當股票收益率大于短期跨境資本風險溢價時，跨境資本流入股票市場，推動股價上升；反之，股票收益率小于跨境資本風險溢價時，跨境資本流入但不會進入股票市場[31]。2012年底和2017年9月短期跨境資本流動沖擊對股價轉為負向影響是受國內外經濟形勢影響，跨境資本風險溢價發生改變，跨境資本風險溢價大于股票收益率，跨境資本雖然流入但未選擇股票市場。股價對短期跨境資本流動沖擊在不同時點的脈沖響應略有不同，如圖3左下子圖所示，2015年8月股票價格對短期跨境資本流動沖擊呈正向響應，而2018年7月以及2020年6月股票價格對短期跨境資本流動沖擊呈負向響應。這表明在2015年8月匯改背景下，短期跨境資本的流入會促使股票價格升高；而2018年7月以及2020年6月受中美貿易摩擦和新冠疫情的影響，跨境資本風險溢價發生改變，跨境資本風險溢價大于股票收益率，短期跨境資本的流入不會推動股票價格上漲。

再來看短期跨境資本流動沖擊對房價波動的動態影響。同樣對比房地產市場價格波動對人民幣國際化沖擊不同提前期脈沖響應，發現房地產價格波動對短期跨境資本流動沖擊不同提前期脈沖響應(圖3中上子圖)基本一致。這表明短期跨境資本流動是人民幣國際化影響房地產市場價格的中間變量。具體來看，2011年至2014年，短期跨境資本的流入可以推動我國房地產價格上漲；2014年至2015年中旬，房價對短期跨境資本沖擊呈負向響應；2015年后響應呈波動上升趨勢。短期跨境資本流動沖擊對房價波動影響的決定性因素是跨境資本風險溢價與房價收益的大小?？缇迟Y本的流入會對房價產生負向影響的原因是，當房地產市場風險不斷積聚，跨境資本風險溢價大于房地產收益率，跨境資本為避險而逃離房地產市場，此時短期跨境資本流入并未選擇房地產市場，無法推動房價上漲。2015年之后房地產市場發展迅猛，房價泡沫有所積聚，國際資本通過國際衍生品頭寸的杠桿效應放大風險，導致跨境資本風險溢價與房價收益波動較大，故2015年之后房價對短期跨境資本流動沖擊的響應波動較大。

圖3 國內資產價格波動和人民幣國際化對短期跨境資本流動沖擊脈沖響應

房地產市場價格對于短期跨境資本流動在不同時點的沖擊，如圖3中下子圖所示，2015年8月房地產價格對于短期跨境資本流動沖擊的響應在初期響應為正隨后逆轉為負響應，但負響應微弱；2018年7月房地產市場價格則對短期跨境資本流動沖擊呈負向響應；2020年6月房地產價格對短期跨境資本流動沖擊呈正向響應。這表明2015年8月和2018年7月中美貿易戰爆發的背景下我國內外承壓，當跨境資本風險溢價大于房地產收益率時，短期跨境資本的流入會對房價產生負向的影響。

2.對人民幣國際化的動態影響。圖3右上子圖給出人民幣國際化對短期跨境資本流動沖擊三個不同提前期的脈沖響應，響應均為正值且短期響應值最大。這表明跨境資本的流入可以推動人民幣國際化的發展，且以短期影響為主。短期跨境資本的流入會給國內金融市場帶來投資資金和異質性投資者，從而促進國內金融市場發展和經濟增長，推動人民幣國際化。圖3右下子圖給出人民幣國際化在不同時點對短期跨境資本流動沖擊的脈沖響應。給予短期跨境資本流動一個正向的沖擊，人民幣國際化在不同時點整體呈正向響應，表明短期跨境資本流入可以促進人民幣國際化。

(三)國內資產價格波動沖擊對短期跨境資本流動和人民幣國際化的動態影響

1.對短期跨境資本流動的動態影響。先說股票價格波動沖擊的動態影響。圖4左1子圖給出股票價格波動沖擊對短期跨境資本流動在不同提前期的影響。整體來看在2017年之前短期跨境資本流動對于股票價格沖擊的脈沖響應為負，在2014年負響應最顯著，2017年之后短期跨境資本流動對于股票價格沖擊的脈沖響應為正，且呈不斷上升趨勢。理論上，股價上漲會吸引境外投資者投資，但資產價格持續上漲，國內金融市場泡沫積聚過大，短期跨境資本預期國內市場存在風險，會為避險而逆轉抽逃，此時股價上漲反而會導致短期跨境資本流出。此外，股票資產相對其他資產其回報率會受國際形勢影響，當我國股票資產相對其他資產回報率降低時，短期跨境資本流出。譬如，2014年3月美聯儲加快了加息步伐，資本追逐息差造成跨境資本的回流，中國跨境資本的流入在2014年明顯減少。

圖4 短期跨境資本流動對國內資產價格波動沖擊的脈沖響應

圖4左3子圖給出短期跨境資本對股價波動沖擊在不同時點的脈沖響應，短期跨境資本流動對股票市場價格波動沖擊在2015年8月響應略有差異，初期為正響應，但兩期后轉為負向響應，表明在匯改背景下股票價格的上漲初期會吸引跨境資本的流入，后期股票價格持續上漲，短期跨境資本預期國內股票市場存在風險，跨境資本為避險抽逃；2018年7月與2020年6月短期跨境資本對股價波動沖擊的響應基本一致，均為正向響應。這表明隨著我國股票市場發展逐漸完善，在中美貿易摩擦以及新冠疫情的考驗下，股票收益率上升依舊可以吸引外資選擇我國股票市場以分散風險。

再說對房價波動沖擊的動態影響。圖4左2子圖給出短期跨境資本流動對房價沖擊不同提前期的脈沖響應，可以看出短期跨境資本流動對房地產價格的沖擊不同提前期的響應均為正值，提前3期的響應最大，表明房價的上漲會吸引跨境資本的流入，但以短期影響為主。圖4左4子圖給出短期跨境資本流動對房價沖擊在不同時點的脈沖響應，在三個不同時點均為正響應。同樣表明，房價的上漲會吸引短期跨境資本的流入。

2.對人民幣國際化的動態影響。先看股票價格波動的動態影響。圖5左1子圖給出人民幣國際化對股價波動沖擊不同提前期的脈沖響應，可以看出響應趨勢基本一致，均為正值且較為平穩，提前3期的脈沖響應最顯著，提前6期次之。表明股價的上漲會推動人民幣國際化的發展，且短期內影響顯著。圖5左3子圖給出人民幣國際化對股價波動沖擊不同時點的脈沖響應，2015年8月人民幣國際化對股價波動的沖擊響應均為正值，2018年7月以及2020年6月人民幣國際化對股價波動的沖擊響應基本一致，初期為0，在第1期響應為負，之后響應迅速上升并轉為正響應，隨后與2015年8月響應趨勢一致，總體呈正向響應，即股價的上升可以推動人民幣國際化進程。

再看房地產價格波動的動態影響。從圖5左2子圖人民幣國際化對房價波動沖擊不同提前期的脈沖響應來看，不同提前期的脈沖響應方向略有不同。2014年6月之前提前3期脈沖響應為正，提前6期以及提前12期的脈沖響應為負，表明在這段時間短期內房價的上升會推動人民幣國際化的進程，中長期來看房價的上升則不利于人民幣國際化的推進；2018年8月之后房價對人民幣國際化沖擊三個不同提前期均呈負響應，表明此后房價的上漲阻礙了人民幣國際化進程。境外投資者對于人民幣計價資產的持有信心受國內資產價格的穩定性和可預見性影響，當國內房地產市場價格上漲過快、資產泡沫不斷積聚，境外居民對人民幣資產信心會逆轉、需求減少，從而阻礙人民幣國際化進程。

圖5左4圖給出人民幣國際化對房價波動沖擊的不同時點脈沖響應，人民幣國際化對房價波動沖擊初期呈正響應在第2期響應最大，2018年7月以及2020年6月在第4期后響應微弱但呈負響應。即房價上漲在初期對人民幣國際化具有正向影響，推動人民幣國際化進程，后期房價的持續上漲促使資產泡沫不斷積聚，境外投資者持有人民幣資產偏好降低，阻礙人民幣國際化進程。

圖5 人民幣國際化對國內資產價格波動的脈沖響應

(四)穩健性檢驗

以滬深300指數作為股票價格的衡量指標；同時，參考辛佳臨的研究，以商品房銷售價格與商品房銷售面積之比作為房地產價格的衡量指標[41]，分別記為spi(滬深300指數)、hpi(商品房價格指數)。數據經過ADF單位根檢驗，均平穩，并利用eviews9.0確定模型滯后階數，根據信息準則選擇滯后期數為1，MCMC抽樣次數為20 000，提前期仍設置為提起3、6、12期，沖擊時點仍為2015年8月，2018年7月以及2020年6月，進行穩健性檢驗。模型參數結果表明，在5%的置信水平下，Geweke統計量均小于臨界值1.96，不能拒絕原假設，即馬爾科夫鏈趨于集中。無效因子最大為80.95，在連續抽樣為20 000次的條件下，至少可得247(20 000/80.95)個不相關樣本，所得到樣本足夠模型的后驗推斷，表明參數估計顯著有效。結果與先前基本一致，表明本文分析具有穩健性。

五、結論與政策建議

(一)研究結論

根據脈沖響應分析結果發現，人民幣國際化、短期跨境資本流動與資產價格波動三者之間聯動影響,但主要以短期影響為主。短期跨境資本流動是人民幣國際化影響資產價格波動的中間變量，且人民幣國際化與短期跨境資本流動相互促進。此外，人民幣國際化程度的提高使短期跨境資本流動與資產價格更易受到國際形勢影響。具體來看有以下幾點。

其一，對于人民幣國際化程度而言，短期跨境資本流動以及股價波動對其整體為正向影響，房價波動沖擊對人民幣國際化影響是時變的，且波動較大。國內資產價格的穩定性和可預見性會影響境外投資者持有人民幣計價資產的信心，當國內房地產市場價格上漲過快、資產泡沫不斷積聚，境外居民對人民幣資產信心降低、需求減少，會阻礙人民幣國際化進程。

其二，對于短期跨境資本流動而言，資產價格相對回報率直接影響短期跨境資本流動，人民幣國際化影響非居民對人民幣的使用意愿，進而影響短期跨境資本的流動。人民幣國際化程度以及房地產市場價格波動對其影響整體為正，股票市場價格波動對其影響在2017年之前為負向影響，在2017年之后為正向影響，相對來說股票市場價格對其影響時變性更大。

其三，對于資產價格波動而言，人民幣國際化程度以及短期跨境資本流動對資產價格波動的影響具有極強的時變特征。隨著人民幣國際化進程推進，中國金融市場為非居民提供分散風險和開辟投資的機會，國內金融市場受國內外經濟形勢影響更大，在不同宏觀經濟基本面下資產收益率與跨境資本風險溢價變動從而影響資產價格波動。

其四，由于“去美元化”浪潮的掀起，以及近年來我國經濟穩中向好發展，人民幣幣值較為穩定，投資者持有人民幣資產意愿增強，人民幣成為投資者替代選擇之一。在中美貿易摩擦以及全球新冠肺炎爆發的背景下人民幣國際化的推進仍能夠吸引跨境資本流入以抵御突發性事件的沖擊，由此可以看出人民幣國際化推進的必要性。

(二)政策建議

第一，合理推進人民幣國際化進程，控制其發展速度。國際經驗表明，貨幣國際化是市場自然選擇的結果，而不是政府舉措的結果。McCauley、Kose等人認為，資本賬戶開放只能刺激那些國內金融市場達到一定門檻的經濟體的經濟增長[42-43]。當前人民幣資產境外需求更多是由于市場存在套利、套匯機會，這不僅加劇了我國短期跨境資本流動的波動性，而且不利于我國金融市場的健康發展。因此，政府應以漸進、謹慎、可控的方式合理實現人民幣的國際化。

第二，建立和完善對短期資本流動的預警機制。短期跨境資本流動具有很強的投機性和逐利性。短期投機資金的大幅流入對我國股票市場和房地產市場都會產生不同程度的沖擊，我國房地產市場和股票市場尚未發展成熟，因此對于房地產市場應該繼續謹慎監管短期投資資本的流入，有監管地放松跨境資本在股票市場的流通渠道?？傊?，不斷完善短期跨境資本流動預警機制可有效防范其對我國金融市場的沖擊，增強應對突發事件的能力。

第三，推動股票市場和房地產市場的完善合理發展。實證結果表明股票價格、房地產發展狀況與人民幣國際化之間存在密切聯系，人民幣國際化的進程需要有一個成熟的金融市場作為支撐。我國股票市場、房地產市場存在較強的投機情緒，易引發“羊群效應”。因此在人民幣國際化戰略實施背景下，政府有必要引導投資者理性、規范投資，不斷完善與健全股票與房地產市場，為人民幣國際化提供強有力支撐。

第四，面對突發性公共事件，及時披露信息，做到信息公開透明，避免公眾焦慮情緒傳染，影響投資行為，建立應對突發性公共事件預案，增強抵御外部沖擊能力，使投資者對人民幣保持穩定持續的信心；面對錯綜復雜的國際政治關系，中國作為全球第二大經濟體應努力推進深層次的國際合作，提高在國際事務中的話語權，為人民幣國際化贏得更多的發展空間，努力推動構建多個核心貨幣并存局面。