泰格醫藥：公允價值變動“黑匣子”虛實難辨

杜鵬

2021年，泰格醫藥（300347.SZ）實現營業收入52.14億元，同比增長63.32%;凈利潤28.74億元，同比增長64.26%。

泰格醫藥是一家CRO上市公司，目前市值在900億元左右，按照2021年凈利潤計算的PE大約30倍，看上去并不是太貴。但事實卻是，其過半的利潤均是來自公允價值變動、投資收益、財務利息等非主業，真實的主業利潤根本難以匹配目前市值。更值得警惕的是，其公允價值變動損益與公開市場報價完全相背離，報表披露的利潤可能被嚴重高估。

巨額投資黑匣子

泰格醫藥業績高增長離不開公允價值變動收益的巨大貢獻，2021年，公司公允價值變動凈收益同比增長59.54%至18.15億元，占凈利潤的比例高達63.15%，過半利潤來自非主業。

泰格醫藥的公允價值變動收益全部來自其持有的其他非流動金融資產，2021年年末賬面價值高達87.46億元，占總資產的36.84%，均為泰格醫藥對外進行的投資，具體包括上市公司股份、醫藥基金、非上市公司股權投資，期末金額分別為1.06億元、45.69億元、40.72億元。

泰格醫藥屬于醫藥研發外包企業，目前已經披露年報的同業上市公司有藥明康德、康龍化成、凱萊英、昭衍新藥、博騰股份，2021年年末其他非流動金融資產金額分別為87.14億元、3.1億元、1.04億元、零元、零元。

對比可以發現，泰格醫藥的其他非流動金融資產高于上述所有同業。泰格醫藥和藥明康德兩者的其他非流動金融資產金額雖然相近，但是后者該科目占總資產的比例僅為15.81%，遠低于泰格醫藥的36.84%。

相比同業，泰格醫藥在對外投資方面最為激進。

對于這些投資，泰格醫藥2021年年報稱，公司對創新生物制藥及醫療器械初創企業進行少數股權投資，打造多元化的投資組合，以期建立長期合作關系，獲得財務回報。根據西部證券總結，泰格醫藥的投資方式有兩種，一是投資創新型生物醫藥企業，二是與醫藥類投資基金合作。

泰格醫藥主業為臨床外包服務，相當于給制藥企業“賣鏟子”的人，屬于醫藥行業內的黃金賽道，巨額對外投資表明其不再滿足于僅做一個“賣鏟子”的角色，而是想親自下場成為一個淘金者。

相比CRO而言，創新藥和器械研發是一項高技術、高風險、高投入和長周期的復雜系統工程。西部證券研究報告稱，全球大型藥企的新藥投資回報率在逐年走低，2019年處于2010年以來最低水平，僅為1.8%。

可以說，泰格醫藥巨額對外投資所蘊藏的風險遠高于自身主業，“賣鏟子”的優質商業模式面臨巨大挑戰;公司87.46億元的其他非流動金融資產究竟都投了哪些企業和基金呢？對此，泰格醫藥2021年年報沒有披露，就是一個巨大的資金黑匣子。

被夸大的公允價值

泰格醫藥上述巨額對外投資均是按照公允價值計量，變動情況自然與公開市場報價密切相關。

2021年以來，在政策與資金偏好轉移等多重夾擊之下，持續多年的創新藥和器械泡沫開始破裂，相關上市公司股價跌幅巨大。

在創新藥領域，A股市場的恒瑞醫藥、長春高新、貝達藥業、康弘藥業2021年跌幅分別為45.28%、39.45%、25.42%、57.55%;港股市場的瀚森制藥、信達生物、榮昌生物、藥明巨諾2021年跌幅分別為49.08%、41.19%、18%、48.99%，這些都是國內最具有代表性的頭部創新藥上市公司。

在器械領域，A股市場的健帆生物、安圖生物、大博醫療2021年跌幅分別為20.86%、50.34%、14.12%;港股市場的威高股份、微創醫療、心通醫療2021年跌幅分別為43.81%、32.26%、68.28%。

結合2021年年報第31頁披露的“以公允價值計量的金融資產”來看，泰格醫藥其他非流動金融資產下的上市公司股份2021年公允價值變動損益為-1.1億元，與公開市場報價變動保持一致。但是另外兩部分的變動卻與公開市場報價完全相背離，其中非上市公司股權投資和醫藥基金2021年公允價值變動損益大約分別為正的7.69億元、11.57億元。

在整個公開市場以及頭部企業估值急劇縮水的背景下，泰格醫藥持有的巨額資產公允價值為何還能夠繼續高歌猛進、大幅增長呢？這顯得頗為不正常。

在所有醫藥研發外包上市公司中，泰格醫藥與藥明康德在公允價值變動方面最具有可比性。兩者2021年年末持有的其他非流動金融資產分別為87.46億元、87.14億元，金額不相上下，而且對外投資領域相近。根據年報披露，藥明康德2021年由于其他非流動金融資產產生的公允價值變動收益為正的2.93億元。

但值得注意的是，藥明康德公允價值變動收益與2021年年初其他非流動金融資產的比例僅有4.36%，而泰格醫藥為34.3%，公允價值升值幅度遠高于前者。

泰格醫藥2021年公允價值變動損益明顯不正常，有被嚴重夸大之嫌。

泰格醫藥2021年年報稱，公司金融工具的估值是以市場數據和估值模型相結合為基礎，估值模型的輸入值包括能夠從活躍市場可靠獲取的數據，以及當可觀察的參數無法可靠獲取時，輸入值基于管理層的假設和估計。這也就意味著，公允價值計量高度依賴管理層的主觀認知和判斷，這種主觀性為調節利潤提供了巨大操作空間。

2022年以來，在資本市場上，整個醫藥行業繼續大幅下行，個股爭相表演跳水。比如恒瑞醫藥、信達生物、健帆生物、微創醫療2022年一季度的跌幅分別為26.37%、42.78%、14.41%、34.03%。泰格醫藥計劃于4月27日發布2022年一季報，屆時其公允價值還能夠神奇的繼續大幅增加嗎？

美化利潤花樣多

投資收益和利息收入對于美化泰格醫藥凈利潤同樣功不可沒。

財報顯示，泰格醫藥2021年實現投資凈收益3.12億元，同比增長10.05%，占凈利潤的10.86%。公司投資收益主要來自三個部分，其中處置長期股權投資貢獻9283萬元，喪失控制權后，剩余股權按公允價值重新計量產生利得7570萬元，處置其他非流動金融資產取得的收益1.15億元。

通俗來說，公司2021年的投資收益主要依賴賣子和會計手段實現，其中第二部分因為公允價值重新計量貢獻的收益完全不會有真金白銀流入，純粹是賬面利潤。

根據年報，泰格醫藥2021年利息收入2.56億元，同比增長131.79%，占凈利潤的8.91%。2020年8月7日，泰格醫藥在港交所敲鑼上市，IPO募集凈額102.73億港元，成為繼藥明康德、康龍化成之后的第三家“A+H”上市的CRO公司。

港股IPO致使泰格醫藥賬面貨幣資金從2020年年初的20.42億元大幅增加至2020年年末的101.24億元，從而帶動2021年利息收入同比大幅增加。但是隨著2022年基數效應的消失，利息收入將難再對利潤增長有拉動作用。

泰格醫藥努力美化報表，有利于內部人。2019年，泰格醫藥發布股權激勵計劃方案，計劃向470名員工授予486萬份限制性股票，授予價格為39.83元/股，股權激勵考核要求以2018年凈利潤為基數，2019-2021年增長率不低于40%、75%、105%。美化報表不僅可以護航激勵達標，同時還有助于維護二級市場股價，利于內部人以更高的價格減持套現。

在主業方面，泰格醫藥2021年收入雖然實現較快增長，但面臨的隱憂也不容忽視。

上市公司主業分為境內和境外兩塊，境外業務2021年增長91.16%至24.57億元，是拉動營收增長的最大動力。境外業務高增長主要來自2021年下半年新冠肺炎相關的多區域臨床試驗項目，同時客戶對其他多區域臨床試驗需求的增加也助力海外收入的增長。目前，隨著新冠疫情在全球范圍內逐漸被控制，由新冠引發的臨床需求高峰可能已過，未來不排除存在需求顯著下滑的可能性。

泰格醫藥2021年境內業務收入27.56億元，占主營業務的比例為52.86%。目前，國內創新藥上市公司股價普遍大跌，融資能力急劇下降，會直接影響到上游CRO的訂單數量。國內創新藥企業日子都不好過，泰格醫藥境內業務恐怕難以獨善其身。

《證券市場周刊》記者給泰格醫藥證券部發去了采訪函，截至發稿未收到回復。