注冊制下我國IPO信息披露質量研究：一個文獻綜述

曹雯靜（湖北經濟學院，湖北 武漢 430205）

一、引言

我國資本市場歷經三十年發展已取得了一定的成就，在上市發行審核制度方面經歷了核準制到審核制的轉變，目前正處于向注冊制轉變的階段。2019年7月22日，科創板股票正式開始上市交易，2020年6月12日，創業板發行上市審核開始實行注冊制。

信息披露作為注冊制的核心，應當周全考慮每項制度設計可能帶來的正面和負面后果并予以取舍[1]。但事實上，在注冊制展開以來，我國上市公司的信息披露質量存在一些問題，如信息披露內容過多不利于投資者獲取有效信息等。IPO信息披露是注冊制改革背景下的重要問題，注冊制與核準制對于IPO信息披露的具體要求也多有不同，但是我國學界鮮有研究注冊制下IPO信息披露質量問題。于是，本文擬采用文獻研究法，研究這一問題。

本文選擇《中國知識資源總庫》（簡稱CNKI）作為數據庫，以“注冊制”和“信息披露”作為主要主題詞搜集文獻，考慮到時間性，在表格中加入2021年論文數據不合適，故截止時間為2020年12月31日，共檢索到161篇文獻，剔除1篇會議、21份報紙，將余下139篇論文為研究樣本，其中期刊論文81篇，學位論文58篇。

表1 我國注冊制改革背景下IPO信息披露相關研究文獻數量梳理

表2 我國注冊制改革背景下IPO信息披露相關研究成果刊載的核心期刊梳理

二、當前IPO信息披露質量的特點

截至目前，我國已初步形成了以基本法律為主體，行政法規、證監會等監管部門的規范性文件、證券交易所的自律性文件為重要補充的上市公司信息披露制度框架，該框架已基本與國際接軌[2]。目前，國內諸多學者對我國上市公司IPO信息披露制度目前的關注點主要集中在注冊制下IPO信息披露制度與核準制下信息披露制度的對比、A＋H股公司信息披露研究、我國注冊制與國外注冊制的對比分析、信息披露內容研究（信息披露分類研究和自愿性信息披露研究）等，學者們均認為注冊制改革背景下，我國的IPO信息披露現狀存在一些問題，與注冊制改革背景下對擬上市公司IPO信息披露的要求不匹配，IPO信息披露質量不高。這一現狀可能會導致某些上市公司難以抵制利益的誘惑，對公開的信息動手腳來實現公司的盈利，最終造成公司財務狀況與實際情況嚴重不符[3]。

總體來說，注冊制下，擬上市公司信息披露的內容仍存在缺陷：招股說明書的內容和格式缺乏一定的靈活性，涵蓋內容過于全面反而造成了信息相關性和可理解性的失衡，擬上市公司所披露信息的可靠性、完整性、真實性存疑。此外，信息披露失當的處罰制度體系尚未完全建立，僅需承擔一定的行政責任，而民事責任無需承擔等。

三、IPO信息披露質量的影響因素

通過文獻梳理關于IPO信息披露質量的影響因素主要有三個：信息披露制度、公司內部治理水平、政府監管。

（一）信息披露制度

新《證券法》的正式實施拉開了我國資本市場注冊制改革的序幕，在相關各方的共同努力下，我國已建立起相對完整的IPO信息披露制度體系，如表3。總體來說，我國注冊制IPO信息披露制度較為完備，有較多的規章用于規范IPO信息披露的內容和格式，但也存在著一些問題，比如擬上市公司招股說明書由于需滿足多個文件披露要求內容比較煩瑣。從投資者信息獲取方面來講，招股說明書內容較為豐富，但相關性不足，投資者若缺乏一定的專業知識可能無法從招股說明書中獲取足夠的有效信息。

表3 我國注冊制下IPO信息披露制度體系

截至2020年12月31日，在知網中，以“注冊制、信息披露制度”為主要主題詞搜索的期刊論文有37篇，占比約60%，表明我國學者在對注冊制改革背景下的信息披露的研究中比較注重于信息披露制度的研究。具體來說，主要分為兩方面，一方面是不同資本市場對信息披露的要求對比分析，另一方面是我國IPO信息披露制度存在的問題及改進建議。新證券法實施的背景下信息披露制度建設已經有了長足的進步，但仍存在問題：風險信息披露不充分、違法成本較低、社會橫向監督不足等[4]。杜崢平，王揚雷（2016）認為，股票發行注冊制明顯不同于核準制，注冊制下，對于企業IPO信息披露有著更高的質量要求[5]。在注冊制改革過程中，制度設計的重心應放在提高IPO信息披露質量方面。

（二）公司內部治理

擬上市公司的招股說明書以及已上市公司的財務報表作為一種信息披露載體，將公司的財務信息和非財務信息傳遞給信息預期使用者[6]。因而，公司治理機制的健全與否對信息披露質量的高低起著決定性作用[7]。迄今為止，在大多數有關公司治理與信息披露披露質量之間關系的研究中，學者的關注點主要集中在公司治理與會計信息披露質量之間的相互關系上。

股權結構方面，股權的高度集中容易出現內部人控制的局面，對信息披露質量造成消極影響，易導致信息披露不真實、不充分。眾多學者認同的觀點是股東持股會對公司治理以及信息披露產生影響，隨著持股比例的增加，公司治理的效果會穩步增強。但是，當某一股東的持股比例過大時，由于該股東擁有公司的絕對控制權，為了追求一己私利往往會輕而易舉地損害中小股東和上市公司的整體利益，刻意隱瞞信息或歪曲信息，導致公司主動披露的信息減少或失真，從而對信息披露質量造成負面影響。

董事會、監事會方面，由于董事會中的大部分董事由股東大會遴選產生，獨立董事所占比例很小，董事會的一些決策容易受到股東的影響，這會對信息披露質量產生不利影響。從董事席位來看，具有多席董事的公司比沒有多席董事的公司具有更高的信息披露質量[8]。此外，監事會的主要職責是檢查和監督董事會決議和執行機構的行為，如果監事會成員與董事會、執行機構之間存在利益關系，會嚴重制約其獨立性的發揮，進而影響信息披露質量。

高管激勵體系主要包括高管薪酬激勵和股權激勵兩部分。在公司內部治理體系中，董秘處在高管這一層級，董秘兼有的身份越具有多重性，其對所在公司的信息披露質量的影響越顯著；從信息披露職責的履行效果來看，相比于僅兼有董事身份的董秘，同時兼有經理層身份或執行董事身份的董秘信息披露職責的履行效果更好[9]。高管審計背景對企業信息披露質量產生顯著負面影響，并且監督型高管的審計背景對企業信息披露質量產生的負面影響更加顯著[10]。何平林等的實證研究也表明，高管金融、學術、海外經歷有助于改善上市公司信息披露質量[11]。

綜上所述，公司的內部治理在三個主要方面影響披露的質量：股權結構，董事會和監事會以及高級管理層激勵措施。注冊制改革背景下，我國學者關于公司內部治理與IPO信息披露質量之間關系的研究有待豐富。

（三）信息披露監管制度

IPO信息披露的監管中暴露出的一些問題對于推進我國資本市場注冊制改革會造成一些困難。與美國資本市場的監管制度相比，我國IPO信息披露監管制度重事前審批、輕事中、事后監管[12]。從核準制到注冊制，意味著監管者需要在政府干預與市場調控之間尋求新的平衡，這種轉變會影響IPO信息披露的質量。在注冊制下，投資者依據說明擬上市公司的招股書對公司的股票價值進行判斷并做出投資選擇，制度的設計將以投資者為中心。只要招股說明書披露的信息真實、可靠、完整，那么相關監管機構如證監會、上交所、港交所就不應做出干涉[13]。但是，出于保護中小型投資者利益的需要，并最終推動我國資本市場健康發展，仍然需要政府的監督。注冊制下，相關監管機構需要強化事中和事后監督、合理分配監管職權、強化中介機構責任、轉變信息披露監管理念、改變信息披露監管方式。例如，中國證券監督管理委員會是科技創新型企業于科創板IPO注冊上市的最后一道屏障，其重要性是顯而易見的。綜合諸位學者的觀點，注冊制改革背景下我國的IPO信息披露監管制度存在一些弊端。一方面是信息披露監管相關措施有待進一步改進，促進信息披露內容的可靠性得到有效保證。另一方面，尚未有一部具體的法律或法規明確規定違反信息披露監管應承擔的法律責任，只有《證券法》中有一些原則性規定，只要違反法律、法規規定的并給他人造成損失的，就要承擔相應的民事賠償責任，必要時管理者還要承擔連帶賠償責任，但是關于如何承擔的方式和條件卻沒有具體可行的規定，這一點可以參考美國的民事訴訟制度。

四、提升IPO信息披露質量

通過對學者的研究進行歸納分析后發現，提升IPO信息披露質量可從健全信息披露制度體系、加強公司內部治理、建立高效的信息披露監管體系三個方面著手。

（一）健全信息披露制度體系

其一，在實行強制性信息披露的同時，還應積極鼓勵披露義務人主動披露與公司經營和未來發展相關的投資決策信息。為了使投資者充分了解發行人的資產和財稅狀況，未來的信息披露體系應整合包含稅務、國土、住建、央行等多個職能部門的數據庫，這可以大幅度減少發行人違規披露的可能性，進而降低監管成本、節約監管資源[5]。其二，運用互聯網技術，提高信息披露效率。有學者引入網絡化信息披露方式對比美國的資本市場，認為我國相關部門需要與國際上網絡化信息披露體系建設接軌，推動我國IPO信息披露制度體系進一步規范和完善[2]。隨著互聯網的發展，IPO信息披露的途徑應該多種多樣。有必要推動信息披露內容簡明化改革，完成IPO信息披露由“監管者導向”向“投資者導向”的邏輯轉變[14]，并結合實際情況，使IPO信息披露的語言通俗、易理解。其三，在提高IPO信息披露質量的同時，也在信息披露制度上實現差異化管理，對不同行業和資質的上市公司采用不同的信息披露內容[3]。

（二）加強公司內部治理

其一，避免“一股獨權”，構建合理的股權結構，促使股權結構多元化、分散化。其二，加強董事會和監事會的職能，強化權力制衡機制。通過提高獨立董事的獨立性可以保障董事會職能對上市公司信息披露的正向作用。此外，監事會的監督權和知情權必須得到有效的加強，要對公司監事會的職權進行完善，提升監事的能力素養，避免監事會流于形式，使其對上市公司IPO信息披露產生真正的監督作用。其三，重構高管權力架構，完善高管激勵機制。建議建立監督型高管工作反饋系統，對企業監督型高管在任職期間的工作情況、企業貢獻作出整體評價，為提升企業IPO信息披露質量形成良好的協同作用。

（三）建立高效的信息披露監管體系

首先，實施信息披露監管的政府監管與自律監管進行有機結合，完善信息披露監管法律相關制度[15]，規范信息披露監管程序，完善證券失信懲戒制度[16]。與此同時，可從法律角度明確證監會的作用和地位，確保其職能得到有效發揮。其次，監管機構和中介機構應提升自身水平，建立健全良好的審查監督體系。最后，完善退市制度。關于退市，龐懿軒[17]在2016年提出的觀點仍然具有借鑒意義：政府可以探索直接退市、主動退市和重新上市等制度,并實現企業在A股各版塊、國內各證券交易所之間進行流動轉板,在保證我國股市質量的同時也為相關企業提供“改過自新”的機會。

五、未來研究展望

高質量的IPO信息披露可以讓中小投資者的利益得到保護，同時就企業而言也有利于改善公司形象、傳遞公司發展良好的信號。IPO信息披露質量的影響因素主要有三個：IPO信息披露制度、公司內部治理水平、IPO信息披露監管制度。因此，本文認為，以下內容是注冊制下我國IPO信息披露質量的未來研究方向。

（一）注冊制下IPO信息披露的影響因素：公司內部治理水平

關于IPO信息披露質量的影響因素，大部分學者關注的是IPO信息披露制度與IPO信息披露監管制度，但鮮有從公司內部治理水平這一因素著手研究IPO信息披露質量。從長遠角度來講，要想真正提高IPO信息披露質量就要從擬上市企業的公司內部治理水平上下功夫，鼓勵企業自愿性信息披露，以滿足投資者需求為出發點進行IPO信息披露。根據《上海證券報》消息，2020年12月23日，證監會上市部副主任姜小勇表示，證監會將工作重點之一放在不斷提升上市公司治理水平上，促進優勝劣汰，切實提高上市公司質量。在此基礎上，擬上市公司內部治理水平是下一步研究方向。此外，相較于核準制下的公司上市制度，注冊下IPO`信息披露質量的利益相關者更多也更復雜，不同的利益相關者關注的角度不同，構建分層次的差異化IPO信息披露質量的評價體系也是下一步研究方向。

（二）以案例研究法探討IPO信息披露質量問題

現有文獻中，主要為論述型，指出我國IPO信息披露存在的問題并提出建議，而未考慮現有的科創板、創業板在實行注冊制過程中遇到的實際問題。學者們可結合具體的案例，以案例研究法探討IPO信息披露質量問題，從擬上市公司角度進一步探討IPO信息披露質量。在后續的研究中，應該從上交所、深交所官網披露的科創板、創業板過會情況入手，尋找典型案例進一步研究IPO信息披露質量相關問題，從IPO被否、撤回注冊上市申請的案例出發進行更系統的研究，為提升IPO信息披露質量提供更為實際、直觀的建議，為更多利益相關者提出成果依賴。