油價或近跌遠升掘金石油股重在“三桶油”估值修復

葉文輝

當下，與其花大量精力挖掘石油板塊個股阿爾法，不如好好把握三桶油所代表的行業貝塔。

當前油價走勢或短空長多，稍早前國際油價大幅承壓，布倫特原油指數從前高139美元逐漸回落至100美元關口。近期國際能源署表示將釋放超億桶石油儲備，雖然此舉一定程度可以緩解短期供應不足，但可能也將繼續掩蓋行業多年投資不足與全球需求復蘇所帶來的結構性供需矛盾，長期價格預計仍將震蕩走高。橫向對比看，目前石油行業的相關標的仍處于低估狀態。

重視資本開支不足導致的能源供給短缺

俄烏沖突所引發的大宗商品暴漲，一定程度上掩蓋了本輪全球能源供應的短缺。但事實上，隨著綠色投資理念普及，煤炭、石油等傳統能源未來逐漸失去空間。因此過去兩年即便大宗價格大幅回升，大量的油氣企業顯著增加資本開支。近些年投資的不足，或許導致未來數年可能要持續面臨大通脹時代。

具體來看，無論全球傳統大型綜合油企還是美國頁巖油企業，在本輪油價上漲行情中，大多選擇了將盈利用于償還長期債務（降低資產負債率）和提高股東回報（推出高分紅方案和股份回購計劃），而非進行油氣行業的重度資本開支。同時，這些傳統能源商紛紛亮出轉型新能源的計劃，如ExxonMobil計劃未來6年內在減排項目上投資150億美元。

即便拋開長期資本開支問題，短期原油供給也還面臨其他麻煩，具體來看：頁巖油方面，實際上核心產區Permian正面臨資源品位的下滑，相關統計顯示，2022年21家頁巖油樣本企業的資本開支指引同比預計增長22%，但相應的產量指引同比卻只有7.69%，遠低于資本開支增速。由此，市場所認為的“增加資本開支→頁巖油產量短期快速釋放”的邏輯鏈條可能是錯的，原因在于前期儲備的高品位頁巖油井可能在這幾年已經快速被消耗完。

傳統原油方面也有類似的麻煩，過去幾年OPEC國家消耗的主要都是老油田的儲量，最大產油國沙特在過去10年時間里都沒有新油田投產，而新油田通常需要數年資本開支才能投產，短期增產力度難言樂觀。而關于伊朗，即便美國解除對其制裁，考慮到其油田長期缺乏投資的現狀，能對供給造成影響的可能也就是目前蓄勢待發的天量浮倉，這部分釋放完以后終究還是會回歸供給不足的狀態。

長期的欠債只能用更長的時間來還，目前化石能源的短缺可能才是開始，而這也成為我們系統性看好石油股的理由。

“舊愛”更勝“新歡”重視“三桶油”的估值修復

實際上，美國投資者早已對石油供給短缺的事實進行了定價，像ExxonMobil、Chevron今年的股價漲幅都快接近50%且創下歷史新高，而同期無論道瓊斯工業指數還是納斯達克指數都還是負收益。對比看，國內投資者對待像“三桶油”這樣的同類型標的重視度不夠，我們的“三桶油”無論在PE還是PB上都比境外標的低不少（ExxonMobilPE16，PB2;ChevronPE21，PB2）。

其中的差異或許來源于投資的偏見，過去幾年的結構性牛市造就了擅長消費、醫藥和新能源等賽道投資的高手，煤炭石油等周期股逐漸被遺忘。如今時過境遷，大量資金回補必將進一步推升資源板塊的系統性行情，近期煤炭板塊的超強行情便是最真實寫照。考慮到本輪不同周期股節奏的錯位，預計石油股行情將有望接棒情緒處于高點的煤炭行情。

當前階段，與其內卷到花大量精力挖掘石油板塊的個股alpha，還不如好好把握“三桶油”所代表的行業beta。就“三桶油”業績的釋放而言，首先要關注兩條國家政策，一個是石油特別收益金;另一個是成品油定價機制。這兩個政策簡單理解為，隨著原油價格提升，“三桶油”的邊際利潤增量會逐級下降。根據筆者粗略測算，只有當原油實現價格超過110美元時，“三桶油”的利潤彈性才會降至最低水平，但這并不代表“三桶油”的EPS不會因油價后續上漲一直不變。

從去年年報披露的數據來看，“三桶油”平均實現油價大概在65美元，年初以來布倫特原油價格的均價已經快接近100美元，較去年同期仍有較大增長，預計今年往后的時間里較大概率仍能維持在這一水平，換言之今年“三桶油”的業績增量可能仍處于極大彈性區間。

附表“三桶油”相關數據一覽（數據來源：Wind）

其次，具體到“三桶油”內部而言，由于各家業務模式存在差異，三家在今年的利潤彈性并不一致。中石油是國內最大的原油生產商，它的彈性和穩定性都介于中海油和中石化之間。其中，中海油由于主要負責海洋油田開采，開采成本是“三桶油”中最低的一家，同時也是惟一具備“量增”邏輯的開采企業，中海油預計2022年實現600萬～610萬桶當量的產量目標，同比大概還有5%的增長;同時由于中海油在港股上市，目前估值也是“三桶油”中性價比最高的，因此其股價表現也最為市場看好。近期A股中海油也完成了發行，后續表現值得期待。

而中石化由于具有較多的石化業務，去年以來由于下游需求萎靡和原油漲價，主要石化產品的價格傳導相對不順暢，因此它的彈性也是“三桶油”中最弱的，不過也正因為業務的多元化，中石化長期的業績穩定性要好一些。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）