通行寶：ETC紅利期已過謹防上市即巔峰

鐘禾

幾年前花了3000多萬元買來的資產，如今在二級市場能給多少市值呢？隨著江蘇通行寶智慧交通科技股份有限公司（下稱“通行寶”）創業板上市過會并提交注冊申請，這一問題有了答案。

通行寶是國資內部資產重組整合而設立的，成立距今不過五年，彼時公司收購的核心資產價值不過3600余萬元，招股書注冊稿披露前最后一次增資時，公司的估價已經逼近20億元。

通行寶的主要業務是ETC收費。作為省內唯一ETC發行機構，公司基本壟斷江蘇市場。

與之類似，各省、直轄市也都有自己的ETC收費機構，且基本都以國企或者事業單位為主，這或許意味著通行寶向外省市擴張核心業務的通道基本關閉。

2019年，ETC有過一次搶裝潮。在裝機量高峰過后，ETC相關上市公司業績歸于沉寂，下降成為主旋律。依靠關聯方的通行寶能擺脫行業的現狀嗎？而且，在約43億元的總資產中，通行寶的現金類資產達到35億元左右，公司上市究竟為了什么呢？

身價暴漲超50倍

通行寶號稱是提供智慧交通平臺化解決方案的供應商，其實就是以ETC銷售和收費為主，輔之以智慧交通運營管理系統業務。

通行寶的大股東是江蘇國資委持股的江蘇交通控股有限公司（下稱“江蘇交控”），二股東是由江蘇交控擔任大股東的江蘇高速公路聯網營運管理有限公司（下稱“江蘇高網”），目前江蘇高網持有通行寶24.81%的股份，而通行寶的核心業務正是來自江蘇高網。

根據招股書注冊稿，在2016年8月江蘇交控計劃將ETC業務獨立運作，并和江蘇高網成立通行寶承接此項業務。2016年9月底，江蘇高網按照相關規定，將原蘇通卡業務相關資產協議轉讓給通行寶;12月雙方簽署協議并在月底支付轉讓款完成轉讓。

按照評估結果，江蘇高網蘇通卡業務評估價值為3679萬元，最終在扣除部分差額后，通行寶支付3256萬元完成了這筆業務重組。承接ETC業務后，通行寶也有過其他收購，但并未給公司業務帶來多大影響。

通行寶是在2020年年初接受上市輔導，當年11月遞交首份招股書申報稿。在此期間的2020年6月，通行寶完成了最后一次引資入股，騰訊云計算（北京）有限責任公司和深圳高燈計算機科技有限公司分別出資4965萬元和4413萬元，獲得通行寶2.59%和2.31%的股份。

騰訊入股后，通行寶的估值超過了19億元，與從江蘇高網剝離時相比漲幅已經超過51倍。

通行寶有估值大幅提升的理由。2017年，公司盈利不過5000萬元左右，2019年已經猛增至超4億元，即使大幅下滑后，2020年和2021年也接近2億元。只是，通行寶的凈利潤還能回到當初的高位嗎？

盈利曇花一現

上市前，通行寶經歷了一次利潤過山車。2017-2020年，公司分別實現營收2.8億元、3.55億元、14.31億元和4.66億元，歸屬母公司股東的凈利潤分別為5018萬元、8638萬元、4.16億元和1.71億元。2021年，通行寶實現營收5.93億元，同比增長27.26%;實現歸母凈利潤1.88億元，同比增長9.6%;扣非后公司歸母凈利潤為1.64億元，微增1.31%。

不難發現，在2019年凈利潤快速沖頂后，通行寶的盈利規模又迅速回落，已經上市的同行凈利潤無一例外大幅下挫。

目前ETC領域相關的主要有三家：金溢科技、萬集科技、華銘智能。萬集科技2021年實現營收9.45億元，同比下降43.17%;實現歸母凈利潤4259萬元，同比下降92.94%。萬集科技表示，ETC行業進入平穩期，ETC產品出貨量減少導致相關收入同比大幅下降。

金溢科技預告，由于訂單減少和計提減值，2021年凈利潤將大幅虧損18億元以上。華銘智能同樣如此，公司2021年凈利潤大幅虧損近2億元。這些ETC產品制造商無一例外都表現不佳，行業中游的通行寶境遇略好，但情況又會有多少改觀呢？

華銘智能提到的ETC紅利發生在2019年。當年5月交通運輸部出臺政策，開始普及ETC收費，行業紅利爆發，包括通行寶和上述三家上市公司在內的一眾從業公司業績都迎來爆發期。2019年盈利沖頂，2020年雖然明顯下滑，但也好于之前多年的表現。

隨著ETC安裝潮減消，行業潮水褪去，相關公司業績又現了原形。根據國家發改委的介紹，2019年，ETC用戶就超過了2億戶;根據公安部的介紹，截至2021年年底，全國汽車保有量超3億輛。加之2020年同樣處于ETC搶裝潮過程中，留下未安裝ETC的存量汽車可想而知。

通行寶招股書注冊稿介紹，截至目前，全國ETC安裝率約為80%，這意味著存量市場所剩無幾。全國每年銷售新車基本在2000萬輛左右，變化不大。因此，紅利過后ETC從業公司業績大幅下滑就可想而知了。對通行寶來說，想通過擴大區域銷售幾乎是不可能的。

通行寶的收入基本來自公司所在的江蘇省，占比基本在90%上下，因為公司是江蘇省內唯一經授權的ETC發卡機構。交通運輸部按照省為單位，要求唯一性，目前全國共有31家ETC發卡機構，除了山東省有兩家外，其余各省均為一家。

目前的政策保證了通行寶在江蘇省內的獨占地位，卻也使得公司無法向省外發展ETC發行業務，只能在江蘇省內服務新車用戶和存量以及二手車ETC過戶，大規模的紅利期結束了。

行業發展高峰已經過去，但憑借手中積累的財富，通行寶并不差錢，或者可以說公司只剩下錢了。在公司總資產中，80%以上都是現金和存款，每年都有近億元的利息收入，公司上市募資的意義又在哪里呢？

募投為什么

企業上市主要是為了解決發展中遇到的資金等問題，提升知名度鼓勵企業做大做強。通行寶不但不差錢而且賬面上大部分都是錢，公司主要業務又由于政策等原因局限于江蘇省內市場，公司上市的必要性就值得商榷了。

2021年年底，通行寶的總資產為42.7億元，其中貨幣資金和交易性金融資產合計為34.65億元，占到總資產的81.15%，八成以上的資產都是現金。

現金利息收入曾經是通行寶重要的收入來源。公司披露的關聯交易顯示，2018年委托貸款利息收入為1.02億元，加之來自關聯方的359萬元資金利息收入，利息收入就為通行寶貢獻了1.06億元的營收，占到了2018年全部收入3.55億元的30%。

不僅是現金資產規模大、占比高，而且通行寶沒有有息負債。2017-2021年年末，公司長、短期借款為零，財務費用中利息支出基本沒有，2018-2021年，公司利息收入分別為1370萬元、9692萬元、7646萬和7100萬元，每年僅利息收入一項就進賬數千萬元。

如果不是購買房產，通行寶的現金會更多。2020年6月，公司在南京購買了建筑面積約為7868平方米的紫金金融中心27-30層，總價款為1.86億元，公司的固定資產從2019年年末的6300余萬元增長至2020年年末的2.59億元，而且通行寶的在建工程始終為零，即公司目前沒有任何建設項目。

通行寶買樓的解釋是經營用房產，這也是公司為募投項目做的前期準備。根據招股書注冊稿，此次IPO，通行寶計劃募資5.59億元用于五個項目，除5000萬元補充流動資金外，其余資金用于主業相關項目，其中1.23億元用于ETC城市靜態交通建設項目、1.47億元用于智能交通云平臺升級及產業化項目、8405萬元用于ETC生態運營平臺建設項目、智慧交通研究院建設項目投入1.55億元，是投資最大的一個項目，募投項目所需房產就是通行寶前述購買的大樓。

上述四個與主業相關的項目投資總額全部來自于募資，即每一個項目通行寶都不會使用自有資金。而且，四個項目的建設期都是三年。在不延期的情況下，通行寶平均每年只需要投入約1.7億元。按照公司目前的存款利息收入，一半左右的資金投入可以依靠利息收入解決，需要動用的本金只會更少。

一個現金類資產占總資產80%以上，手握約35億元現金的公司，還要補充5000萬元的流動資金，并表示這將在一定程度上緩解日常經營所需的流動資金壓力。四個募投項目合計投入僅5億元出頭，遠不到公司手頭資金的兩成，難道賬面上的現金都是假的？